信用周记(3月第2周)：若再来一轮“资产荒”，我们该如何参与？

固定收益 固收周报 若再来一轮“资产荒”，我们该如何参与？ ——信用周记（3月第2周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-03-13 2022年的“资产荒”是如何演绎的？ 哪类资产收益率先下？——中高评级、短久期利差调整相对较快。分主体评级来看，各评级主体利差均触及历史低点，其中中高评级主体利差调整相对较快；分债券期限来看，1年以内短久期品种先于其他品种调整到位，3年期及以上品种利差分位数降幅相对更高。 哪些区域弹性更大？ 1）弱区域的大主体表现如何？——天津与云南利差降幅明显，东北地区下沉优先级较低。以AAA主体为例，天津与云南先后于5月下旬与7月下旬触底，明显早于其他省份，利差降幅亦相对明显，而东北地区下沉优先级相对较低，尤其是中低评级主体表现相对明显； 2）好区域的小主体表现如何？——各省尾部区域不一定能够受益于资产荒行情。以江苏、江西与湖南为对象的观测结果显示，并无明显证据表明各省中存在明显的一盘棋现象，对于尾部区域而言，其能否受资产荒现象影响仍取决区域经济与财政实力，仍需重点防范弱省份尾部区域的估值风险。 3）市场有没有突破“短债抱团现象”？——多数省份各期限利差整体收窄，少数省份存在分化。对于部分区域而言，长久期债券的不确定性容易带来较高的估值风险，而对于另一部分区域来说，由于长久期债券多为区域内优质主体发行，所以其信用风险反而相对更低； 如果再次上演“资产荒”，我们该如何参与？ “2023年资产荒”是否已经到来？——从实际表现来看，尽管当前信用债市场静态收益率持续走低，但整体仍要高于2022年初水平，同时资产荒现象的出现是多重因素共同叠加的作用，当下判断资产荒行情仍为时尚早，但其发展方向已是“似曾相识”。 “资产荒”能否形成？——关注以下变量：1）债券供给，核心在于供给是否会放量，目前来看城投批文端储备充足，而批文端的改善相较于2022年初即是最大的不同；2）投资需求，从一级市场投标情况来看，尽管相较于去年末有环比改善，但较去年年初同期水平相比仍有差距，投标热情并未显著 提升；3）资金面，2022年资金面的超预期宽松是导致资产荒现象出现的重要因素之一，而从社融数据来看，前2个月信贷表现相对强势，资金面整体偏紧，当前仍不构成资产荒的主要推力，后续仍需关注货币宽松预期的落地情况，以及是否会引发新一轮超预期的宽松。 做好准备，迎战可能突然出现的“资产荒”行情——回过头来看，资产荒现象的出现尚难以预判，但通过2022年的经验我们也可以对可能存在的投资机会进行提前布局准备，一方面，短久期品种票息策略仍相对优质，在做好风控措施的前提下可以进一步挖掘收益；而另一方面，在区域择券方面，经验表明中等区域的尾部地市以及弱区域的中尾部地市仍难以完全受到资产荒行情影响，尤其是在当下风险偏好整体下降的市场环境下，对于尾部区域的估值风险仍当保持关注。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1债市又到资产荒？这次有何不同？5 22022年的“资产荒”是如何演绎的？5 2.1整体结构：中高评级、短久期利差调整相对较快6 2.2区域结构：下沉优先级？尾部是否可选？8 2.2.1主体评级：天津与云南利差降幅明显，东北地区下沉优先级较低9 2.2.2债券期限：多数省份利差整体收窄，少数省份存在分化12 2.2.3省内分化：尾部区域能否受益于资产荒行情？13 3如果再次上演“资产荒”，我们该如何参与？15 4风险提示15 图表目录 图表1城投债发行认购倍数月度汇总（单位：倍）5 图表2城投债信用利差走势（单位：BP）6 图表3资产荒期间城投债信用利差变动情况：分主体评级（利差单位：BP，分位点单位：%）7 图表4资产荒期间城投利差分位数走势：分主体评级（分位点单位：%）7 图表5资产荒期间城投债信用利差变动情况：分债券期限（利差单位：BP，分位点单位：%）8 图表6资产荒期间城投利差分位数走势：分债券期限（分位点单位：%）8 图表7资产荒期间城投债信用利差变动情况：分省份（利差单位：BP，分位点单位：%）9 图表8资产荒期间城投债信用利差变动情况：分省份：AAA主体（利差单位：BP，分位点单位：%）10 图表9资产荒期间城投债信用利差变动情况：分省份：AA+主体（利差单位：BP，分位点单位：%）11 图表10资产荒期间城投债信用利差变动情况：分省份：AA主体（利差单位：BP，分位点单位：%）12 图表11资产荒期间城投债信用利差变动情况：分省份：分债券期限（利差单位：BP，分位点单位：%）13 图表12资产荒期间城投债信用利差变动情况：分地市：江苏省（利差单位：BP，分位点单位：%）14 图表13资产荒期间城投债信用利差变动情况：分地市：江西省（利差单位：BP，分位点单位：%）14 图表14资产荒期间城投债信用利差变动情况：分地市：湖南省（利差单位：BP，分位点单位：%）14 1债市又到资产荒？这次有何不同？ 回顾2022年，资产荒现象成为前三季度信用债市场的主旋律，各评级城投利差纷纷迎来历史最低水平，一方面源于国内外基本面的双重压力，而另一方面，相对充裕的资金环境带来相对较强的配置需求，但城投债净融资则较前一年度出现大幅下行，导致供需错配现象，上述因素的共同作用，引发信用利差在年内出现大幅压缩。 而步入2023年以来，随着理财赎回潮影响的逐步减弱，信用债市场收益率出现大幅回落，多数区域城投利差持续收窄，短端利差重回历史极低分位数，部分投资者对于资产荒的担忧再起。因此，本周我们将就2022年资产荒现象进行回顾，进而分析当下所处的阶段，以及针对不同区域，不同评级和不同期限债市表现进行全面剖析。 22022年的“资产荒”是如何演绎的？ 有关资产荒的讨论始于2022年5月，一级市场中大量出现高认购倍数发行，甚至不乏百倍以上的发行记录，引发市场热议。具体来看，从历史数据回溯可知，2022年的资产荒从年初就已初见端倪，当年1月发行认购倍数达到1.24倍，彼时来看已是2018年 以来最高水平，2月认购情绪进一步走高，达到1.36倍，而后历经3至4月的发酵，以 及资金面超预期宽松的刺激下，5月配置力量显著提升，当月加权平均认购倍数达到2.69 倍，有统计以来首次突破2倍，创下历史新高。 图表1城投债发行认购倍数月度汇总（单位：倍） 月份 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1月 1.05 1.14 1.13 1.12 1.24 1.11 2月 1.05 1.20 1.23 1.08 1.36 1.16 3月 1.06 1.12 1.10 1.12 1.19 1.20 4月 1.06 1.11 1.16 1.12 1.17 - 5月 1.04 1.12 1.10 1.16 2.69 - 6月 1.03 1.09 1.11 1.11 1.22 - 7月 1.14 1.11 1.13 1.15 1.41 - 8月 1.12 1.13 1.11 1.19 1.31 - 9月 1.08 1.10 1.09 1.15 1.20 - 10月 1.19 1.11 1.10 1.12 1.11 - 11月 1.10 1.13 1.10 1.18 1.08 - 12月 1.09 1.10 1.08 1.19 1.06 - 资料来源：Wind，华安证券研究所 二级市场方面，2022年4月起，高静态收益债券利差的持续压缩。具体来看，自2021 年以来，中低分位数水平的城投债信用利差便开启了下行通道，至2022年4月达到阶段性底部，彼时高分位数水平的城投利差降幅相对不明显，仍是市场的重要高收益来源，但步入4月以来，配置力量的抬升使得中低分位数利差进一步压缩，此时高分位数（75%） 静态收益的优势开始凸显，历史分位点从50%一路压缩至0%，达到历史最低水平。需注意，本篇报告中涉及历史分位数，除特殊说明外，均为基于2019年以来，截至2023年 3月10日的周度数据测算。 从实际表现来看，2022年一季度的资产荒现象尚不明显，因此在时间跨度方面，我们主要就2022年4月1日至2022年11月11日（理财赎回潮当周前夕）期间，共计32周的城投债利差波动进行重点观测。 图表2城投债信用利差走势（单位：bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.1整体结构：中高评级、短久期利差调整相对较快 分主体评级来看，中高评级主体利差调整相对较快。具体来看，在观测期间内，AAA主体利差累计压缩29bp，历史分位数从36%下行至0%，下行36pct，达到历史最低点；AA+主体利差累计压缩36bp，历史分位数从23%下行至0%，下行23pct，达到历史最低点；AA主体利差累计压缩66bp，历史分位数从25%下行至0%，下行25pct，达到历史最低点；AA-主体利差累计压缩64bp，历史分位数从75%大幅下行73pct至2%，接近历史最低水平。 从变动趋势来看，AAA与AA+主体在8月12日即触及历史最低水平，其中AAA主体在4月当月利差即压缩近30个百分点，斜率显著较大，而AA+主体利差斜率虽不及AAA主体，但两者均在8月中上旬触及历史最低水平，而后偶有反弹但仍在10%以下波动。AA主体利差降幅相对较高，但调整耗时也相对较长，是当市场寻求收益不得后的备用选项，而AA-主体利差分位点降幅明显高于其他评级，但利差压缩幅度尚略低于AA主体，一方面表明AA-主体此前利差波动幅度相对较小，导致在本轮资产荒行情中分位数出现大幅波动，同时也表明资产荒下AA-主体的债券亦有部分机构参与。 主体评级最大值最高分位点最高点日期最小值最低分位点最低点日期利差收窄分位数下行 图表3资产荒期间城投债信用利差变动情况：分主体评级（利差单位：bp，分位点单位：%） AAA 71 36% 2022-04-01 42 0% 2022-08-12 29 36% AA+ 102 23% 2022-04-01 66 0% 2022-08-12 36 23% AA 252 25% 2022-04-01 186 0% 2022-11-11 66 25% AA- 364 75% 2022-04-01 300 2% 2022-11-11 64 73% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4资产荒期间城投利差分位数走势：分主体评级（分位点单位：%） 80% AAAAA+AAAA- 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 04-01 04-08 04-15 04-22 04-29 05-06 05-13 05-20 05-27 06-03 06-10 06-17 06-24 07-01 07-08 07-15 07-22 07-29 08-05 08-12 08-19 08-26 09-02 09-09 09-16 09-23 09-30 10-07 10-14 10-21 10-28 11-04 11-11 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 分债券期限来看，1年以内短久期品种先于其他品种调整到位。具体来看，在观测期间内，1年期以下品种利差累计压缩38bp，历史分位数从17%下行至0%，下行16pct，接近历史最低点；1至2年期品种利差累计压缩51bp，历史分位数从15%下行至0%，下行15pct，达到历史最低点；2至3年期品种利差累计压缩48bp，历史分位数从24%下行至0%，下行24pct，达到历史最低点；3年期及以上品种利差累计压缩43bp，历史分位数从39%下行至0%，下行39pct，达到历史最低水平。 从变动趋势来看，1年期以内品种利差快速压缩，在5月20日即触及历史低点，显 著快于其他期限品种，而后出现明显回弹，至8月中旬实现二次触底，间隔约3个月；1