利润表现亮眼，零售业务向天天低价转型

整体表现：22Q4营收稳健增长，利润表现亮眼。2022Q4，公司实现营业收入2954亿元，同比增长7%，增速较上一季度有所下降，预计2023年上半年收入增速平淡，下半年增速加快。本季度公司聚焦核心业务，利润表现亮眼，Non-GAAP净利润77亿元，Non-GAAP净利率2.6%，与去年同期相比提升1.3pct；公司经调整EBITDA89亿元，利润率3.0%，与去年同期相比提升1.5pct。本季度起京东停止披露年活用户，据业绩会披露，公司核心会员用户四季度保持30%以上增长，对拉动平台ARPPU起重要作用。值得一提的是，公司首次派发现金股利，每股普通股0.31美元（每股存托凭证0.62美元），股权登记日为北京时间及纽约时间2023年4月6日，股息总额约10亿美元，股息率为1.5%。 战略调整：公司强调低价重要性，3月投入10亿元树立天天低价心智。2022年底起，京东创始人回归，重新强调低价重要性，2023年3月4日正式上线百亿补贴频道，联合商家为消费者提供极具性价比商品。我们预计百亿补贴在提升消费者活跃度的同时，也会使公司成本及销售费用小幅上升。 投资建议：公司收入增速承压，下调为“增持”评级。我们采用SOTP方法对公司进行估值，目前公司隐含2024年零售业务经调整净利约为8.3xPE，公司收入增速短期承压，强调商品低价可能导致公司成本和销售费用提升，我们预计公司经历转型后将重回健康增长，预计2022-2025E公司GMVCAGR为6%，略快于阿里巴巴和唯品会，给予公司零售业务10-11xPE，其他并表业务按公司持有市值比例估值，目标价179-191港币，疫情结束后公司零售业务GMV增速平淡，较上次目标价下调43%/44%，距当前上涨幅度13%-21%。 短期看，2023年上半年公司复苏进程缓慢，强调低价心智可能导致利润承压； 长期看，随着调整阵痛期结束，公司有望回归健康可持续发展。我们预计2023-2025年经调整归母净利润分别为302/379/434亿元人民币，2023-2024年调整幅度为-9.7%/-11.6%，疫情结束后公司零售业务GMV增速平淡，给予公司目标价179-191港币，较上次目标价下调43%/44%，距当前上涨幅度13%-21%，下调为“增持”评级。 风险提示：政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：营收稳健增长，利润表现亮眼 2022Q4，公司实现营业收入2954亿元，同比增长7%，增速较上一季度有所下降，预计2023年上半年收入增速平淡，下半年增速加快。分拆看，1）京东零售收入2589亿元，同比增长4%，分品类看，四季度新机发售带动手机业务增速较快；家电服务属性强，四季度受物流履约制约表现平淡，预计23Q1仍将受房地产周期影响继续调整；受业务调整影响，预计下半年日百品类增速将逐步提升；2）京东物流收入430亿元，同比增长41%，快速增长主要受德邦并表影响，不含德邦收入344亿元，同比增长13%；3）达达收入27亿元，受疫情下即时零售需求扩大带动，同比增长32%；4）新业务收入48亿元，受京喜、国际业务等持续收缩影响，同比下降42%。 本季度公司聚焦核心业务，利润表现亮眼，Non-GAAP净利润77亿元，Non-GAAP净利率2.6%，与去年同期相比提升1.3%；公司经调整EBITDA 89亿元，利润率3.0%，与去年同期相比提升1.5%。分业务看，京东零售/京东物流/新业务经营利润率分别从2021Q4的2.1%/-39.3%上升至2022Q4的3.0%/2.1%/-24.2%，京喜及国际业务等的收缩对利润提升起到重要作用；京东物流经营利润率从2021年同期2.4%下降至2.1%，我们推测部分受德邦业务并表影响。 本季度起京东停止披露年活用户，据业绩会披露，公司核心会员用户四季度保持30%以上增长，对拉动平台ARPPU起重要作用。 值得一提的是，公司首次派发现金股利，每股普通股0.31美元（每股存托凭证0.62美元），股权登记日为北京时间及纽约时间2023年4月6日，股息总额约10亿美元。 图1：京东集团季度营业收入及增速（百万元，%） 图2：京东集团Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 图3：京东集团季度分业务收入（百万元） 图4：京东零售GMV变化情况（百万元，%） 图5：京东集团季度各项费率情况 图6：京东集团各业务经营利润率情况 战略调整：公司强调低价重要性，3月投入10亿元树立天天低价心智 2022年底起，京东创始人回归，强调低价重要性，2023年3月4日正式上线百亿补贴频道，联合商家为消费者提供极具性价比商品。据业绩会披露，3月京东百亿补贴共投入10亿元，据前期抽样调查，从价格上看，部分带电商品京东百亿更有优势，大部分商品价格与拼多多百亿持平或略高；从品类分布上看，京东百亿补贴现阶段以带电等优势品类为主，服饰鞋包等品类SKU覆盖度较低；从商品来源看，自营SKU占比60%，预计随着频道成熟度的提高，POP商品占比将不断提升。我们预计百亿补贴在提升消费者活跃度的同时，也会使公司成本及销售费用小幅上升。 图7：国内电商平台百亿补贴栏目全品类价格监测（2023.03.03） 表1：京东百亿补贴分品类SKU统计(2023.3.6数据） 估值 我们采用SOTP方法对公司进行估值，目前公司隐含2024年零售业务经调整净利约为8.3xPE，公司收入增速短期承压，强调商品低价可能导致公司成本和销售费用提升，我们预计公司经历转型阵痛后将重回增长，预计2022-2025E公司GMV CAGR为6%，略快于阿里巴巴和唯品会，给予公司零售业务10-11xPE，其他并表业务按公司持有市值估价，目标价179-191港币，较上次目标价下调43%/44%，疫情结束后公司GMV增速平淡，距当前上涨幅度13%-21%。 表2：京东集团估值表 表3：电商公司估值对照表 投资建议：公司收入增速承压，下调为“增持”评级 短期看，2023年上半年公司复苏进程缓慢，强调低价心智可能使得利润承压；长期看，随着调整阵痛期结束，公司有望回归健康可持续发展。我们预计2023-2025年经调整归母净利润分别为302/379/434亿元人民币，2023-2024年调整幅度为-9.7%/-11.6%，疫情结束后公司GMV增速平淡，目标价179-191港币，较上次目标价下调43%/44%，距当前上涨幅度13%-21%，下调为“增持”评级。 风险提示 政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明