天天低价战略稳步推进，公司利润表现亮眼

整体表现：收入增长平淡，利润表现亮眼。1）收入端：2023Q1，公司实现营业收入2430亿元，同比+1.4%，增速与去年同期相比较为平淡，主要原因是公司核心电商业务仍处于组织架构和经营思路调整的阵痛期，预计2023年公司延续收入低增速趋势。2）利润端：本季度公司继续聚焦核心业务，核心零售业务的费用投放较为克制，利润表现亮眼，公司non-GAAP净利润76亿元，non-GAAP净利率3.1%，与去年同期相比提升1.4pct。值得一提的是，徐雷先生因个人原因退任集团CEO件执行董事，由集团现任CFO许冉女士接替。 京东零售：收入短期拐点未至，天天低价战略初见成效。为了顺应消费者的需求变化，零售业务去年年底起向“省”和“多”转型，一方面通过百亿补贴等活动重新树立“天天低价”的用户心智，一方面推动采销团队组织调整，推动POP模式快速发展，吸引更多第三方商家入驻。我们预计调整后POP收入占比将显著提升，长期看有助于提升公司经营利润率，短期公司设置百亿补贴等场域会降低付费流量占比，商业化收入增速将显著低于GMV增速。目前天天低价战略初见成效，用户满意度和粘性大幅提升，据公司业绩会透露，3月京东AppNPS分数环比持续提升，2023Q1零售业务复购用户和付费会员规模同比增速分别为接近20%和30%。 投资建议：公司收入增速承压，维持“增持”评级。短期看，2023年上半年公司复苏进程缓慢，公司更多引导品牌和商家降价打造平台低价心智，平台利润稳中有升，市场对于电商价格战导致的利润下降担忧有所缓解；长期看，随着调整阵痛期结束，公司有望回归健康可持续发展。我们预计2023-2025年公司收入分别为10632/11637/12222亿元，调整幅度为0.2%/1.5%/0.9%，经调整归母净利润分别为312/363/428亿元，调整幅度为4%/6%/9%，目前公司对应23年PE约为12x，预计2022-2025经调整净利CAGR为15%，我们维持目标价205-217港币，距当前上涨幅度41%-50%，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：收入增长平淡，利润表现亮眼 2023Q1，公司实现营业收入2430亿元，同比+1.4%，增速与去年同期相比较为平淡，主要原因是公司核心电商业务仍处于组织架构和经营思路调整的阵痛期，预计2023年将延续收入低增速趋势。分拆看，1）Q1京东零售收入2124亿元，同比下跌2.4%，其中自营业务收入同比下跌4%，主要由于公司核心指标从收入转向GMV和利润；受益于公司资源倾斜和活跃卖家数量增长，3P业务GMV增长较快，带动平台佣金及广告收入较快增长。2）京东物流收入367亿元，同比+34.3%，剔除德邦并表影响收入293亿元，同比+7%；3）达达收入26亿元，受达达去年3月初开始并表影响，京东表内达达收入同比+274%，不考虑并表因素，达达收入同比+27%，主要增长来自京东到家业务的大幅增长。4）新业务持续收缩，在公司聚焦核心业务的战略下，Q1新业务录得收入35亿元，同比-40%。 本季度公司继续聚焦核心，核心零售业务的费用投放较为克制，利润表现亮眼，公司non-GAAP净利润76亿元，non-GAAP净利率3.1%，与去年同期相比提升1.4pct。 分业务看 ， 京东零售/达达/新业务经营利润率分别从2022Q1的3.6%/-28%/-42%上升至2023Q1的4.6%/-8.4%/-4.6%，其中零售业务主要撬动商家和品牌资源实现天天低价战略，经营利润率稳步提升；京东物流经营利润率从去年同期-2.4%降至-3.1%，部分受德邦并表影响；新业务中的京喜和海外业务持续收缩，亏损缩窄。 值得一提的是，徐雷先生因个人原因退任集团CEO件执行董事，由集团现任CFO许冉女士接替，未来管理层将更加注重公司发展质量和健康度，京东物流现任CFO单甦将担任集团CFO。 图1：京东集团季度营业收入及增速（百万元，%） 图2：京东集团Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 图3：京东集团季度分业务收入（百万元） 图4：京东集团季度各类型收入占比变化情况（%） 图5：京东集团季度各项费率情况 图6：京东集团各业务经营利润率情况 京东零售：收入短期拐点未至，天天低价战略初见成效 零售业务仍在经历转型阵痛期，收入继续承压。为了顺应消费者的需求变化，零售业务去年年底起向“省”和“多”转型。一方面通过百亿补贴等活动重新树立“天天低价”的用户心智，一方面推动采销团队组织调整，推动POP模式快速发展，吸引更多商家入驻。分业务模式看，Q1自营模式和POP模式收入增速分化，分别录得-4%/8%，主要由于公司业务调整所致：1）组织架构上公司打通自营和POP团队，将做自营还是POP的决策权下放到各个采销单元，更有利于满足消费者的多元需求；2）零售业务KPI从收入调整为GMV和利润，自营在疫情期间的流量优待逐步取消，未来自营和POP竞争将更加公平。分品类看，公司核心类目3C家电Q1受大盘负增长拖累，表现疲软；商超日百受内部品类结构优化调整影响更大，Q1商超商品收入同比下降9%。我们预计调整后POP收入占比将显著提升，长期看有助于提升公司经营利润率，短期公司设置百亿补贴等场域会降低付费流量占比，商业化收入增速将显著低于GMV增速。 天天低价战略初见成效，用户满意度和粘性大幅提升。据公司业绩会披露，3月京东AppNPS分数环比持续提升，2023Q1零售业务复购用户和付费会员规模同比增速分别为接近20%和30%。 图7：京东集团季度商品收入及增速（百万元，%） 图8：京东集团季度商平台及广告服务收入及增速（百万元，%） 投资建议：公司收入增速承压，维持“增持”评级 短期看，受品类结构和公司内部调整影响，2023年上半年业务复苏进程缓慢，公司主要依靠品牌和商家降价打造平台低价心智，平台利润率稳中有升，市场对于电商价格战导致的行业利润下降的担忧有所缓解；长期看，调整期结束后公司有望回归健康可持续发展 。 我们预计2023-2025年公司收入分别为10632/11637/12222亿元，调整幅度为0.2%/1.5%/0.9%，经调整归母净利润分别为312/363/428亿元，调整幅度为4%/6%/9%，目前公司对应23年PE约为12x，预计2022-2025经调整净利CAGR为15%，我们维持目标价205-217港币，距当前上涨幅度41%-50%，维持“增持”评级。 风险提示 政策监管带来经营业务调整；公司组织架构调整带来的经营不确定性；电商行业竞争格局恶化的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明