商贸零售行业专题报告：亚玛芬拟赴美上市，核心品牌快速成长

亚玛芬：全球领先的运动和户外品牌集团。亚玛芬成立于1950年，最早是一家烟草公司，后通过收购的方式进入球类运动、冬季运动装备等体育用品行业，2004年公司剥离了烟草业务，更名为Amer Sports。2005年之后公司继续通过收购来完善品牌矩阵，进一步聚焦运动行业，目前亚玛芬体育主要有专业服饰、户外性能和球类运动三大业务，涵盖11个品牌，高端户外装备品牌Arc'teryx(始祖鸟)、法国山地户外越野品牌Salomon(萨洛蒙)、美国网球装备品牌Wilson(威尔逊)是核心品牌。 2019年至今公司处于高速成长期。2019年是公司发展的分水岭，安踏体育、方源资本、Anamered Investments及腾讯组成的财团成功收购了亚玛芬体育并开启了一系列变革，包括优化组织架构、精简品牌矩阵等。收购后安踏持股比例为52.7%，是公司最大股东。至此公司进入高速成长期，公司营收由2020年的24.46亿美元增长至2022年的35.49亿美元，CAGR为20.4%，2023年前三季度营收为30.53亿美元，同比增长29.9%。 全球运动鞋服及装备市场规模2027年有望超6000亿美元。根据公司招股书，2022年全球运动服/运动鞋/运动装备（包括高尔夫、户外、球拍、团队运动、冬季运动）市场规模分别为2196/1521/750亿美元，2022-2027年CAGR有望达到6.4%/6.8%/6.3%。合计来看，全球运动鞋服及装备2022年市场规模4467亿美元，至2027年有望达到6126亿美元。 专业化品牌矩阵+全球销售网络布局构成公司核心竞争优势。公司拥有Arc’teryx、Peak Performance、Salomon、Atomic等11个品牌，2023年前三季度始祖鸟/萨洛蒙/威尔逊收入占比为30.8%/31.1%/28.4%，三大品牌收入占比合计超九成。公司拥有全球化的渠道布局，2023年前三季度，EMEA/美洲地区/大中华区/亚太地区营收占比为32.7%/40.2%/19.4%/7.7%，近年来大中华区占比提升明显，始祖鸟/萨洛蒙目前在大中华区已拥有63/30家直营门店。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险。 1亚玛芬：全球领先的运动和户外品牌集团 1.1发展历程：七十载耕耘，发展成为运动户外赛道龙头 亚玛芬体育是全球领先的运动和户外品牌集团，在全球拥有超过10800名员工，业务遍及41个国家，产品销往101个国家/地区，2022年收入达到35亿美元。亚玛芬体育主要有专业服饰、户外性能和球类运动三大业务，涵盖11个品牌，高端户外装备品牌Arc'teryx(始祖鸟)、法国山地户外越野品牌Salomon(萨洛蒙)、美国网球装备品牌Wilson(威尔逊)是核心品牌。 公司的七十载发展历程可以大致分为五个阶段： 初创阶段（1950-1970年）：1950年芬兰工程师学士协会、芬兰经济与工商管理毕业生协会、土地和水利技术基金会以及赫尔辛基经济与工商管理学院学生会联手创办了烟草公司Amer，主要目的是为战后的芬兰提供教育资金。 20世纪60年代中期，Amer开拓了航运业务，1970年通过收购进入出版印刷行业。 收购扩张阶段（1971-1985年）：1974年公司通过收购冰球棍和保护装备生产商Koho-Tuote正式进入体育用品行业。1977年公司在赫尔辛基证券交易所上市。1985年公司收购了芬兰设计和纺织公司Marimekko进入了成衣领域。 聚焦运动行业阶段（1986-2004年）：公司1986年收购了McGregor高尔夫公司（1997年剥离），1989年收购了WILSON，1994年收购了ATOMIC，1999年收购了Suunto(2022年剥离)，2000年收购了DEMARINI，2002年收购了Precor(2021年剥离)，逐步进入球类运动、冬季运动装备、运动手表、潜水设备、健身器材领域。2004年公司剥离了烟草业务，更名为Amer Sports。 品牌矩阵完善阶段（2004-2018年）：公司在这一阶段继续加强品牌矩阵，2005年收购SALOMON、Mavic、ARC’TERYX。2015年公司通过收购美国头部棒球品牌LOUISVILLE SLUGGER强化在球类运动领域竞争地位。2016年 、2017、2018年公司先后收购了碳纤维自行车零部件公司ENVE COMPOSITES、 美国滑雪品牌ARMADA、 瑞士服装品牌PEAK PERFORMANCE。 快速成长阶段（2019年至今）：2019年是公司发展的分水岭，安踏体育、方源资本、Anamered Investments及腾讯组成的财团成功收购了亚玛芬体育并开启了一系列变革。亚玛芬重组并简化了公司结构，在三个核心部门中每个品牌的领导团队负责制定自己的品牌战略，并在整个价值链中端到端执行。 此外公司精简品牌矩阵，与2019年、2021年、2022年先后剥离了骑行品牌Mavic、健身器材品牌Precor、智能手表品牌Suunto，进一步聚焦鞋服业务核心品牌。同时通过发力DTC渠道和大中华区市场实现了业绩的快速提升。 图1.公司发展历程 1.2股权结构：安踏集团持股52.7% 2018年12月，安踏体育连同方源资本、AnameredInvestments（lululemon创始人Chip Wilson的个人投资公司）及腾讯共同成立财团，提出现金收购Amer Sports全部已发行股份，收购总价约为46亿欧元。其中安踏支付了15.43亿欧元，创下了中国体育用品行业史上最大的一笔跨国收购。根据公司招股说明书，目前持股超过5%的机构投资者仍只有这四家，此次招股说明书并未披露最新的持股数据，从安踏体育公告来看，收购后安踏、方源资本、Anamered Investments、腾讯持股比例为52.7%、16.0%、20.7%、5.6%，截止2023H1，安踏持股比例仍为52.7%。 图2.公司股权结构（2019年数据） 公司管理团队经验丰富。公司CEO为郑捷，郑总曾在锐步中国和阿迪达斯担任过总经理、大中华区销售执行副总裁，在运动服饰行业有超过20年从业经历，2008年加入安踏。公司其他高管曾在Under Armour、Lululemon、Columbia等国际知名运动品牌任职，管理团队从业经历丰富，执行力强。 表1.公司管理团队姓名 1.3财务情况：收入高增，盈利能力处于提升阶段 公司营收由2020年的24.46亿美元增长至2022年的35.49亿美元，CAGR为20.4%，2023年前三季度营收为30.53亿美元，同比增长29.9%，收入的增长主要系大中华区消费者在疫情之后对于专业运动服饰的需求增加。公司毛利率从2020年的47.0%提升至2023年前三季度的52.2%，主要系DTC渠道的带动。公司销售费用率维持在31%左右，较为平稳，2023年前三季度管理费用率略有上升主要系管理团队的扩充以及SAP ERP系统的投入增加。2023年前三季度公司归母净利润为-1.16亿美元。 图3.公司营收及增速（百万美元） 图4.公司归母净利润（百万美元） 图5.公司利润率及费用率 2行业：全球运动鞋服及装备市场规模2027年有望超6000亿美元 全球运动鞋服及装备市场有望保持6%+复合增速。根据欧睿数据，全球运动服市场2022年规模达到2196亿美元，2022-2027年CAGR有望达到6.4%。2022年全球运动鞋市场规模为1521亿美元，2022-2027年CAGR有望达到6.8%。根据Statista数据，全球运动装备市场（包括高尔夫、户外、球拍、团队运动、冬季运动）2022年规模达到750亿美元，2022-2027年CAGR有望达到6.3%。合计来看，全球运动鞋服及装备2022年市场规模4467亿美元，至2027年有望达到6126亿美元。 图6.运动鞋服及装备市场规模（亿美元） 分区域来看，大中华区及亚太市场增长潜力更强。目前北美仍是运动鞋服最大的市场，2022年市场规模达到1530亿美元，占全球运动鞋服市场的41.2%。但从未来增长潜力上来看，大中华区以及亚太市场2022-2027年有望实现8.9%的复合增长，超过全球其他市场。 表2.运动鞋服分区域市场规模（亿美元） 高端市场仍在扩容。根据瑞士信贷《2022年全球财富报告》，全球净资产达到或超过10万美元的高端消费群体已从2010年的3.58亿增加到2021年的6.89亿人，年复合增长率为6.1%。高端消费群体更加注重运动鞋服及装备的质量、性能，推动运动鞋服及装备高端市场扩容。 3公司竞争优势：专业化品牌矩阵+全球销售网络布局 3.1多品牌矩阵满足不同消费者需求 公司拥有11个子品牌，涵盖3大业务板块。专业服饰板块主要是加拿大高端户外服装品牌Arc’teryx和瑞典户外品牌Peak Performance；户外性能板块主要是法国户外运动品牌Salomon、奥地利滑雪装备品牌Atomic、美国滑雪品牌Armada、美国自行车品牌ENVE；球类运动业务主要通过Wilson Sporting Goods开展，其旗下拥有球类装备和鞋服品牌Wilson、球类装备品牌Louisville Slugger及DeMarini、护具品牌EvoShield、球类训练设备品牌ATEC。通过多元化的品牌矩阵，公司可以满足滑雪、跑步、球类等不同运动爱好者的需求，且能够更好的平滑产品销售的季节性波动，还可以扩大在全球市场的销售，降低对单一市场的依赖。 表3.公司品牌矩阵 三大核心品牌2023年前三季度营收占比超九成。始祖鸟/萨洛蒙/威尔逊是公司核心品牌 ，2023年前三季度营收分别为9.41/9.49/8.66亿美元 ，收入占比为30.8%/31.1%/28.4%，三大品牌收入占比合计超九成。2023年前三季度三大品牌增速分别为65.3%/34.6%/9.9%，始祖鸟品牌增速最快，主要系其大中华区市场的发力，目前大中华区已成为始祖鸟的核心市场，收入占比43%。 图7.公司三大核心品牌 3.2全球化渠道布局，DTC和大中华区是核心增长来源 公司分销网络广泛，大中华区增长亮眼。2023年前三季度，EMEA（欧洲、中东和非洲）/美洲地区/大中华区/亚太地区营收占比为32.7%/40.2%/19.4%/7.7%，从趋势上看，美洲地区、亚太地区营收占比较为稳定，EMEA地区近年来占比下滑，大中华区占比提升明显。2018年以来，公司重点发力中国市场，在大中华区的员工人数从450人提升到800人，通过本地化的运营策略，大中华区市场2020-2022年实现了60.9%的复合增长，Arc’teryx的消费者从2018年的1.4万人提升到2023Q3的170万人，目前公司逐步复制Arc’teryx的成功经验至其他品牌，2022年Salomon在大中华区的营收增长了72%。 图8.分区域营收（百万美元） 图9.分区域营收占比 发力直营渠道，增加消费者触达。直营渠道营收占比从2020年的21.7%提升到了2023前三季度的32.8%，目前公司已经拥有了超过330家自营门店，2023年前三季度电商实现了46.8%的高增长。 图10.公司分渠道营收及增速（百万美元） 图11.公司直营渠道分线上线下营收（百万美元） 4未来发展：持续迭代产品，扩大市场覆盖 巩固产品端竞争优势，扩展新品类。Arc 'teryx方面，公司计划扩充品类、配色，以扩大女性消费者的市场份额。另外公司近期在俄勒冈州波特兰市开设了鞋类开发办事处，以便为户外消费者提供更全面的产品，同时进一步使产品线季节性多样化。公司还通过都市生活系列Veilance来进一步丰富Arc 'teryx产品组合。 Salomon方面，公司将继续进行产品迭代和开发，稳固在越野跑和滑雪领域的市场份额。Wilson方面，公司计划扩大运动器材以外产品的销售，2023年前三季度网球鞋服在Wilson的营收占比