煤化工龙头业绩坚韧，内蒙项目延续高成长

宝丰能源（600989） 公司研究/公司点评 煤化工龙头业绩坚韧，内蒙项目延续高成长 投资评级：买入（维持） 报告日期：2023-03-10 收盘价（元）15.41 近12个月最高/最低（元）16.94/11.34 总股本（百万股）7,333 流通股本（百万股）7,333 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）1,130 流通市值（亿元）1,130 公司价格与沪深300走势比较 15% 1% 3/226/229/2212/223/23 -14% -28% -42% 宝丰能源沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.收购宁夏红墩子煤业40%股权，资源控制力提升2022-12-22 2.内蒙古一期环评通过，成长性将逐步释放2022-11-28 3.盈利韧性仍存，远期成长可期 2022-10-3 主要观点： 事件描述 2023年03月09日晚，宝丰能源发布公司2022年报，全年实现营收 284.30亿元，同比增加22.02%，实现归母净利润63.03亿元，同比下降10.86%；实现扣非净利润67.19亿元，同比下降8.41%，基本每股收益0.86元。 全年盈利能力有明显韧性，2023年成本下行与需求回升带来量利齐升公司第四季度实现营收69.45亿元，同比下降2.24%，环比下降2.05%；归母净利9.30亿元，同比下降46.93%，环比下降31.52%；扣非净利润 9.72亿元，同比下降46.24%，环比下降33.83%。环比下跌主要原因是气化原料煤和动力煤等公司主要原料价格环比有一定幅度的上升从而对成本端造成压力，同时宏观经济下行导致需求仍较弱，大部分产品价差有所收窄。四季度公司毛利率21.29%，同比/环比下降6.68pct/8.5pct；净利率13.39%，同比/环比下降11.28pct/5.76pct。尽管公司四季度环比有所下降，但从同行业来看公司的盈利韧性明显。全年来看，公司以量补价，成本管控突出，平抑周期性波动。 价格价差方面，根据公司经营数据披露，主要产品PE/PP/焦炭/纯苯/改质沥青/MTBE四季度均价（不含税）7184.84/7053.93/1849.79/5825.25/6649.33/6197.10元/吨，环比分别为 -0.71%/-2.81%/4.56%/-17.09%/21.09%/-9.73%，由于需求转弱，烯烃 价格整体处于下行区间，焦炭价格略增，纯苯等精细化工品价格分化。根据我们对市场价格的跟踪，主要产品价差聚乙烯(HDPE)-乙烯/聚乙烯(LLDPE)-乙烯/聚丙烯-丙烯/焦炭-精煤/MTBE-醚后C4-甲醇季度环比分别-11.10%/+10.51%/-37.36%/-2.63%/-14.05%。焦炭、烯烃、焦化、精细化工环节价差涨跌不一，受成本升高和需求较弱影响整体承压。 公司原材料主要采购煤炭，煤炭价格对成本影响较大，四季度煤炭价格同比仍处于高位，环比有一定程度的提升，根据公司披露，2022年全年气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油价格同比增长15.18%/39.95%/25.45%/32.41%。 量方面，从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比三季度减少 5.46/14.9万吨。其余产品方面量的环比基本持平。 费用控制方面，公司四季度销售费用占比环比上升0.05pct，管理费用占比环比上升0.01pct，财务费用占比环比下降0.06pct，公司费用保持稳定。 2022年底至2023年一季度以来，原料成本下降较为明显，根据百川盈 孚，动力煤价格自10月以来已出现明显下跌，回到2022年中价格水平， 预计一季度成本端压力将显著下降。需求端，PE/PP价格年初以来复苏不明显，由于与宏观经济联系紧密，预计2023年全年缓慢回升。我们看 好公司在2023年成本下行及需求上行的共振带来盈利修复，同时宁夏三期将为公司带来增量。 内蒙一期项目落地，远期成长性充足 内蒙古400万吨/年煤制烯烃项目于2022年11月23日得到生态环境部 关于一期300万吨项目环评报告书的批复，预示项目一期顺利落地，内蒙古一期项目是公司远期成长性的保障。该项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。新项目烯烃单耗显著较原有项目降低。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，显著降低原料运输成本。内蒙项目使公司平均烯烃成本进一步降低。项目仅18个月建成，预计于2024年下半年建成投产。项目建成后宝丰能源烯烃总产能将大幅提升，达到520万吨/年，远期成长性确定。同时，新增40万吨使用绿氢置换，宝丰集团长期布局绿氢产业，作为行业的先行者正带领行业走出一条绿色减碳发展之路，我们认为公司后续也有能力能够兼顾减碳及规模扩张。 投资建议 我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。宁夏三期及内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。由于聚烯烃竞争有所加剧且年初煤炭成本高于预期，我们调低2023年盈利预测， 同时新增2025年盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为77.56、93.05、155.62亿元（2023/2024原预测值102.40亿元 /133.95亿元），同比增速为23.1%、20.0%、67.2%。对应PE分别为 14.98、12.48、7.46倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建项目建设进度不及预期； （2）原材料及产品价格大幅波动； （3）宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 28430 33802 34339 54251 收入同比（%） 22.0% 18.9% 1.6% 58.0% 归属母公司净利润 6303 7756 9305 15562 净利润同比（%） -10.9% 23.1% 20.0% 67.2% 毛利率（%） 32.9% 34.1% 39.5% 40.2% ROE（%） 18.6% 18.6% 18.3% 23.4% 每股收益（元） 0.86 1.06 1.27 2.12 P/E 14.03 14.98 12.48 7.46 P/B 2.61 2.79 2.28 1.75 EV/EBITDA 12.35 10.43 8.59 4.97 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4497 11550 18717 40829 营业收入 28430 33802 34339 54251 现金 2158 8088 16208 35196 营业成本 19084 22271 20788 32418 应收账款 71 26 80 97 营业税金及附加 412 483 502 785 其他应收款 65 144 107 227 销售费用 72 85 86 137 预付账款 299 442 403 593 管理费用 676 804 816 1290 存货 1348 1826 889 3358 财务费用 234 707 841 924 其他流动资产 556 1024 1029 1358 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 53082 60474 65290 70346 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 3 1 2 固定资产 26412 32504 36955 41929 营业利润 7720 9235 11067 18308 无形资产 4664 5144 5592 5923 营业外收入 6 24 24 18 其他非流动资产 22006 22825 22743 22494 营业外支出 419 358 373 383 资产总计 57578 72024 84007 111175 利润总额 7307 8901 10718 17943 流动负债 11518 12705 11470 17762 所得税 1005 1146 1413 2381 短期借款 0 0 0 0 净利润 6303 7756 9305 15562 应付账款 657 1086 336 1889 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 10861 11620 11134 15874 归属母公司净利润 6303 7756 9305 15562 非流动负债 12186 17688 21602 26916 EBITDA 8184 12299 14439 22221 长期借款 10912 16412 20323 25644 EPS（元） 0.86 1.06 1.27 2.12 其他非流动负债 1274 1277 1279 1272 负债合计 23704 30394 33072 44678 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 7333 7333 7333 7333 成长能力 资本公积 7268 7268 7268 7268 营业收入 22.0% 18.9% 1.6% 58.0% 留存收益 19274 27029 36334 51896 营业利润 -8.3% 19.6% 19.8% 65.4% 归属母公司股东权 33875 41630 50935 66497 归属于母公司净利 -10.9% 23.1% 20.0% 67.2% 负债和股东权益 57578 72024 84007 111175 获利能力毛利率（%） 32.9% 34.1% 39.5% 40.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 22.2% 22.9% 27.1% 28.7% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 18.6% 18.6% 18.3% 23.4% 经营活动现金流 6626 11262 12914 23349 ROIC（%） 14.3% 14.1% 13.9% 17.5% 净利润 6303 7756 9305 15562 偿债能力 折旧摊销 129 2292 2451 2848 资产负债率（%） 41.2% 42.2% 39.4% 40.2% 财务费用 256 752 1011 1265 净负债比率（%） 70.0% 73.0% 64.9% 67.2% 投资损失 0 -3 -1 -2 流动比率 0.39 0.91 1.63 2.30 营运资金变动 -174 63 -281 3168 速动比率 0.21 0.69 1.47 2.03 其他经营现金流 6589 8095 10016 12903 营运能力 投资活动现金流 -11177 -10083 -7696 -8411 总资产周转率 0.56 0.52 0.44 0.56 资本支出 -9977 -10057 -7669 -8376 应收账款周转率 520.67 700.47 652.32 614.60 长期投资 -435 0 0 0 应付账款周转率 33.75 25.56 29.24 29.14 其他投资现金流 -765 -25 -27 -35 每股指标（元） 筹资活动现金流 4469 4751 2903 4049 每股收益 0.86 1.06 1.27 2.12 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.90 1.54 1.76 3.18 长期借款 6551 5500 3911 5321 每股净资产 4.62 5.68 6.95 9.07 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0