银行角度看2月社融：信贷数量与结构超预期，低基数复苏+投放行为前置

核心观点:今年政策更早更落地发力，一季度的基建和国有等需求旺盛，以推动市场信心恢复和上升。下半年需求的持续性，则需要观察居民和企业的信心。 2月社融新增3.16万亿，同比多增9241亿，大幅超过万得一致预期2.08万亿，也远高于历史同期水平。存量社融同比增9.9%，较1月同比增速环比提升0.5个百分点。1、表内信贷情况。信贷投放前臵、企业中长期贷款拉动2月新增贷款同比多增。2月新增人民币信贷1.81万亿，较往年同期多增5928亿元。2、2月未贴现银行承兑汇票为-70亿元，较去年同期少减4158亿，去年低基数贡献。信托和委托贷款延续去年底稳健趋势。金融16条“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”、“保持信托等资管产品融资稳定”。2月新增信托和委托贷款规模分别为66亿和-77亿，同比分别变化817亿和-3亿。3、春节错位、政府债同比多增。2月新增政府债8138亿，较2022年同期多增5416亿。4、债券和股权融资分析。资金市场利率在相对高位，企业债券融资意愿较去年同期持平；另低利率的贷款对债券融资也有一定的替换。2月新增企业债融资3644亿，同比多增34亿元。股票融资规模总体稳定，2月股票融资新增量571亿，较2022年同期少增14亿。 2月新增信贷规模高于市场预期：新增贷款1.81万亿元，较2022年同期多增5928亿元；高于万得一致预期的1.43万亿。信贷余额同比增长11.6个百分点，增速环比小幅继续扩大0.3个百分点。 1、居民贷款情况：2月居民短贷、中长贷分别净新增1218和863亿元，分别同比多增4129亿和1322亿。个人短贷预计有部分用于臵换：年初春节因素对个人的信贷数据影响会比较大，为了剔除这个错位的影响，合并1、2月看个人的贷款投放，短贷合计同比多增3500亿，按揭比去年少增3900亿。结合我们的产业链调研情况来看，估计这里面有部分是用来臵换高成本的按揭。结合短贷和按揭情况看，净增规模大体跟去年持平，信贷增量同比多增主要还是企业端支撑、尤其是中长贷。 2、企业贷款情况。2月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为11100，5785，-989亿，增量较2022年同期变化6048，1674和-4041亿。银行信贷项目投放较充足，而且市场整体资金面偏紧，因而票据有大幅收缩，为信贷腾挪额度。企业中长期主要是基建类贷款：年初产业链调研情况来看，结构方面，年初还是对公为主，对公里面以政信类为主，大概占比到7成，3成是制造业贷款。 M2同比高增：市场流动性充裕。2月M0、M1、M2分别同比增长10.6%、5.8%、12.9%、较上月同比增速变动0.3、-0.9、2.7个百分点。其中M2-M1为7.1%，增速差较前值5.9%边际扩大，主要是去年春节在2月，因此春节错位下M1增速收敛。 存款同比增12.4%，增速环比1月提高，信贷高增带来的存款沉淀效应显现。2月新增存款2.81万亿，较往年同期增长2705亿。其中新增居民存款7926亿元，在2022年的低基数下同比增加1.1万亿元。企业存款增长1.3万亿元，同比增长1.2万亿元，体现了企业信贷增长之后的存款沉淀。非银存款同比大幅减少。2月减少5163亿元，在2022年的高基数下同比减少1.9万亿元。 投资建议：2023年银行股震荡上行，两条主线选股：修复逻辑和确定性增长逻辑。第一条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储和兴业。 第二条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块，看好宁波、苏州、江苏、南京、成都和常熟。从节奏上看，修复逻辑上半年占优； 确定性增长逻辑下半年占优。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。 一、社融增速同比增9.9%，高于市场预期 2月社融新增3.16万亿，同比多增9241亿，大幅超过万得一致预期2.08万亿，也远高于历史同期水平。存量社融同比增9.9%，较1月同比增速环比提升0.5个百分点。 图表1：新口径社融同比增速 社融结构分析：1、新增投放情况。政府债和企业债融资占比边际回升。 2月新增贷款/企业债/政府债占比分别为58.6%，11.5%和25.8%（1月占比82.2%、2.5%和6.9%）。2、新增较去年同期比较。贷款、政府债和未贴现银行承兑汇票是支撑主力。贷款继续高增，政府债由于春节错位因素同比多增，未贴现银行承兑汇票低基数同比多增。信托、委托类非标融资延续温和态势，企业债融资同比变化不大。2月表内贷款、政府债、未贴现银行承兑汇票分别同比多增9241亿，5416亿，4158亿。 图表2：新增社融较2022年同期增加情况（亿元） 细项来看：信贷情况。表内高增；非标稳健。1、表内信贷情况。信贷投放前臵、企业中长期贷款继续拉动2月新增贷款同比多增。2月新增人民币信贷1.81万亿，较往年同期多增5928亿元。2、表外信贷情况。 2月未贴现银行承兑汇票为-70亿元，较去年同期少减4158亿，去年低基数贡献。我们做了表外开票和表内票据贴现的相关度测算，二者呈负相关、相关性大概在0.3左右，去年的情况是1月信贷冲高、2月转弱，所以银行用票据填充信贷额度，对应表内票据净增3052亿，表外开票规模下降4228亿，而今年2月表外净开票量不大，表内票据贴现规模也不大，主要是去年低基数贡献。信托和委托贷款延续去年底稳健趋势。 金融16条“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”、“保持信托等资管产品融资稳定”。2月新增信托和委托贷款规模分别为66亿和-77亿，同比分别变化817亿和-3亿。 图表3：新增表内外票据融资及企业短贷占比新增社融（亿元） 政府债：春节错位、政府债同比多增。2月新增政府债8138亿，由于春节假期错位影响，较2022年同期多增5416亿。从债券发行数据跟踪看，2月国债净融资额1358.3亿，地方债净融资额5250.2亿，较2022年同期分别增长2832亿和287亿。 债券和股权融资分析。1、资金市场利率在相对高位，企业债券融资意愿较去年同期持平；另低利率的贷款对债券融资也有一定的替换。2月新增企业债融资3644亿，同比多增34亿元。2、股票融资规模总体稳定：2月股票融资新增量571亿，较2022年同期少增14亿。 图表4：新增社融结构占比 二、信贷情况：投放超预期；企业仍是主要支撑 2月新增信贷规模高于市场预期：新增贷款1.81万亿元，较2022年同期多增5928亿元；高于万得一致预期的1.43万亿。信贷余额同比增长11.6个百分点，增速环比小幅继续扩大0.3个百分点。 图表5：贷款余额同比增速（亿，%） 信贷结构分析：1、新增贷款投放结构。春节过后，居民信贷投放占比边际有所提升。2月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比61.3%、32.0%和-5.5%，较上月占比分别变化-10.1%、1.1%和3.0%。新增居民短贷、中长贷占比分别为6.7%和4.8%（1月占比0.7%和4.6%）。2、新增贷款较2022年同期比较：企业中长期同比继续多增；居民端有春节错位的原因、首次恢复同比正增长。 图表6：新增贷款同比增加（亿元） 图表7：剔除非银和票据的新增贷款比2022年同期减少（亿元） 具体信贷结构情况。信贷多增支撑：主要是企业中长期和个人短贷；另个人按揭和企业短贷也不弱，也是有多增。 个人短贷预计有部分用于臵换：因为年初对个人的信贷数据影响会比较大，春节背景下，个人的短贷消费、按揭都会少增，所以为了剔除这个错位的影响，我们合并1、2月看个人的贷款投放，短贷合计同比多增3500亿，按揭比去年少增3900亿，个人的短贷总体表现还是比较亮眼的。但是结合我们的产业链调研情况来看，估计这里面有部分是用来臵换高成本的按揭，经营贷等产品，授信期限3-5年，一年还款，资金成本相对较低，部分个人可能用来臵换原来高成本的按揭。所以短贷和按揭结合看，净增规模大体跟去年持平，信贷增量同比多增主要还是企业端支撑、尤其是中长贷。 企业中长期主要是基建类贷款：年初产业链调研情况来看，结构方面，年初还是对公为主，对公里面以政信类为主，大概占比到7成，3成是制造业贷款。政信类贷款里面既有真实的项目资金需求，包括开发性金融工具下去以后补充的资本金配套贷款，也有部分用于滚续。 1、居民贷款情况：2月居民短贷、中长贷分别净新增1218和863亿元，分别同比多增4129亿和1322亿。2、企业贷款情况。2月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为11100，5785，-989亿，增量较2022年同期变化6048，1674和-4041亿。银行信贷项目投放较充足，因而票据有大幅收缩，为信贷腾挪额度。3、非银信贷增加173亿，较2022年同期减少1617亿。 图表8：新增贷款结构占比 2月和3月按揭贷款需求景气度跟踪：地产销售逐步回暖。2月份的10大和30大中城市商品房月均成交面积自2018年以来首次环比1月份逆势增长，而且截至3月10日，跟踪到的3月份的商品房销售面积环比2月继续回升，且好于20年和22年同期。 图表9：10大城市商品房月均成交面积（万平方米） 图表10：30大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 对于零售端情况后续的展望：后续主要是看销售情况，提前还款规模预计会逐步收敛。提前还款目前来看主要是两方面原因，一个是利差、房贷利率与当前基准有较大差距，居民有提前还款诉求。一个是悲观情绪，提前还款是当前最好的投资选择。利差方面，随着存量重定价+新发定价较低+提前还款，银行存量按揭利率与当前基准的利差逐渐收窄，由利差驱动的提前还款行为也会趋于减少。而由于悲观情绪做的提前还款，随着经济逐渐复苏，购房者对于未来不确定性也会在减弱。综合来看，提前还款后续会逐步的趋于正常的水平。从我们跟踪的建行75只按揭ABS产品情况看，22年提前还款规模占比存量大概在10.5%，预计在2018年-2020年高位上车的资金提前偿还已经接近尾声。 图表11：建设银行按揭ABS当月提前还款占比未偿还本金 图表12：建设银行按揭ABS产品提前还款占比发行总额 对于后续社融情况，我们的观点是全年存量社融同比增速预计稳定在9.8%-9.9%，月度间波动将远小于2022年。全年信贷投放节奏会更加前臵；季度间新增贷款投放占比4321（往年一般在3322、上半年投放60%左右），今年上半年投放全年70%。一个是出于锁定优质客户的目的，抢先满足高质量客户的信贷需求。另一个则是锁定收益维度，在减费让利主基调下，预计后续的贷款定价仍会缓慢下降，银行有动力早投放早兑现收益。 图表13：2023年存量同比增速预测 三、M2同比继续高增：市场流动性充裕 M1、M2增速均有所提升，其中M2同比增长12.9%，继续刷新2016年4月以来的新高；由于春节错位、M1增速放缓，与M2的剪刀差扩大。2月M0、M1、M2分别同比增长10.6%、5.8%、12.9%、较上月同比增速变动0.3、-0.9、2.7个百分点。其中M2-M1为7.1%，增速差较前值5.9%边际扩大，主要是去年春节在2月，因此春节错位下M1增速收敛。 图表14：M2及M1同比增速（%） 图表15：M2与M1增速差（%） 存款同比增12.4%，增速环比1月不变，信贷高增带来的存款沉淀效应显现。2月新增存款2.81万亿，较往年同期增长2705亿，主要是由于居民和企业存款均同比大幅增长所致。2月新增居民存款7926亿元，在2022年的低基数下同比增加1.1万亿元。企业存款增长1.3万亿元，同比增长1.2万亿元，体现了企业信贷增长之后的存款沉淀。节后财政存款支出力度有所提高，2月增加4558亿，较2022年同期减少1444亿。 非银存款同比大幅减少。2月减少5163亿元，在2022年的高基数下同比减少1.9万亿元。 图表16：存款余额同比增速（亿，%） 图表17：新增存款较2022年同期增加（亿元） 五、银行投资建议 银行股核心逻辑是宏观经济，坚持修复逻辑和确定性增长逻辑两条主线。 银行股