受益于美国需求增长，海外订单促进盈利提升

锂电后段设备龙头，产品范围全覆盖：杭可科技的前身是杭州可靠性专用仪器厂，从事军用特种电源和实验室用老化筛选设备的研发生产，后转型研发锂离子电池后处理设备。公司的产品均集中在锂电池后处理系统设备领域，包括了锂电池后处理所涉及的化成、分容、检测、分选、静置等所有工序设备，拥有锂电池后道整线交付的能力。2016年以来，公司充放电设备销售收入占公司主营业务收入大头，占比始终在70%以上。 专注后段设备展开错位竞争，技术壁垒打造高客户粘性：锂电池后段设备为多学科交叉的大型综合性系统，拥有更高的技术溢价，杭可科技深耕后段设备多年，享有错位竞争带来的盈利优势，2018-2022H1毛利率分别为51.25%、50.19%、49.86%、26.60%、30.68%，处于行业领先水平，随着疫情影响减弱，海外订单增长，毛利率有望触底回升。后段设备技术壁垒高，特别是海外产品验证周期长，杭可科技凭借产品领先性能指标与高自主研发创新能力，与SK、三星、LG、比亚迪、亿纬锂能等多个国内外客户形成长期而稳定的合作关系。 受益美国需求高增，海外订单高增促进盈利修复：2023年美国电动车产业链补贴有望促进需求高增，杭可科技与LG、SK、松下等日韩电池企业紧密合作，位处多家企业设备供应商前列，随着海外客户在美扩产步伐提速，杭可科技成功斩获SK、LG、远景日本订单，未来海外订单有望进一步增加。杭可科技海外成本控制优于同行，使得海外毛利率高达45%，远高于国内30%的毛利率水平，海外订单快速增长将同时提升公司毛利率。 投资建议：杭可科技深耕充放电设备领域，受益后段设备高技术壁垒与产品长验证周期，客户粘性强，美国市场需求高增叠加日韩大客户厂商在美扩产，杭可科技订单有望进一步增加。我们预计公司2022-2024年实现营业收入33.74/59.86/89.57亿元，归母净利润4.87/11.37/20.60亿元。对应PE分别为45.97/19.70/10.88倍，给予“增持”评级。 风险提示：技术和产品替代的风险、主营产品价格及毛利率下降的风险、经营业绩分布不均的风险、客户集中度较高的风险、动力锂电池生产商客户开拓 1公司简介：锂电后段设备龙头，产品范围全覆盖 锂电后段设备龙头，前身为军工企业。杭可科技的前身是杭州可靠性专用仪器厂，成立于1984年，从事军用特种电源和实验室用老化筛选设备的研发生产。1997年前后，杭可仪开始研发锂离子电池后处理设备，主要是充放电机。之后，公司相继研发成功了首台64通道圆柱锂电池化成设备、3C软包512聚合物化成设备等产品，2000年3C软包512聚合物化成设备首次进入东莞ATL，2006年测试设备首次进入索尼公司，2008年圆柱充放电机首次进入三星，2009年开发3C锂电池自动装夹技术，2011年，杭可仪剥离民用锂电业务，单独设立了杭可科技。2019年公司在科创板上市。 图1.公司发展历程 产品范围全覆盖，可实现后道整线交付。公司主要产品为充放电设备和内阻测试仪等其他设备，包括了圆柱、方形和软包这三种形态的电池制造，应用于消费类电池、动力类电池以及储能类电池等多种锂电池。公司的产品均集中在锂电池后处理系统设备中，包括了锂电池后处理所涉及的所有工序设备，如化成、分容、检测、分选、静置以及串联这些设备的自动化物流系统，因此，公司拥有锂电池后道整线交付的能力。 表1.公司主要产品介绍 股权较为集中，曹骥、曹政为实际控制人。根据杭可科技2022年三季报，公司前十名股东中有五位个人股东，分别为曹骥、曹政、曹冠群、桑宏宇、俞平广，分别持股43.59%、0.92%、0.58%、0.55%、0.55%。其中，曹骥为公司控股股东，实际控制人，曹政为曹骥之子，视为实际控制人，二者通过直接或间接方式合计持股65.93%。曹骥与曹冠群为兄弟关系。第二大股东杭可集团公司是由曹骥控制的员工持股平台，且曹骥、曹政、曹冠群、桑宏宇、俞平广均为杭可集团股东。 图2.杭可科技股权结构（截至2022三季报） 公司客户集中度较高，2016年至今，前五大客户销售额占比始终在50%以上。公司具有三星、LG、村田、宁德时代、比亚迪、国轩高科等优质客户资源，客户粘性较强。受益于电池行业马太效应，头部企业受产能过剩影响较小。当小电池厂商在市场竞争中被淘汰后，行业集中度的提升会通过头部电池厂商稳固的市场地位进一步惠及公司自身业务。同时，公司近年来不断开拓新客户，2021年公司前五大客户中有两家均为今年开拓的新客户，且均为国内第一梯队的电池厂商。 图3.2016-2021杭可科技前五大客户销售额及占比 从产品结构上看，2016年以来，公司充放电设备销售收入占公司主营业务收入大头，占比始终在70%以上。同时，随着公司对于后段线的集成，对锂电池化成分容全自动系统的开发使得公司其他设备收入占比逐步提升，由2016年的3.94%上升至2021年的24.53%。 图4.2016-2022H1杭可科技分产品收入结构（亿元） 从地区结构上看，公司海内外市场均有涉及。早期公司海外市场客户主要为消费电子领域的韩国三星、韩国LG、日本村田等公司，2020年公司海外市场收入占比41.15%。近年来由于国内动力电池需求大增使得国内市场比例大幅提升，2021年，由于疫情原因，海外客户扩产放缓，订单主要以国内客户为主，公司国内市场收入占比上升至97.28%。 图5.2016-2021杭可科技分地区收入结构（亿元） 海外订单占比提升，毛利率逐步恢复。2020年及以前，公司综合毛利率稳中有升，海外毛利率普遍高于国内，近5年差距拉大，主要系国内市场竞争激烈，锂电池存在降低成本售价的压力，电池厂家将降成本的压力部分转嫁给上游设备供应商。 据公司2021年年报与2022半年报说明，公司为了开拓国内市场，销售价格有所降低，因而国内毛利率较低，海外订单占比较高提升了公司整体的毛利率。而2021年受海外新冠疫情影响，海外客户投资放缓，设备购买需求暂时减少，公司订单结构中国内订单占比提升至97%，整体毛利率降低。从公司订单来看，2022以来，公司成功中标SK在匈牙利和中国盐城订单、LG南京圆柱订单、印度尼西亚软包订单、远景日本和欧洲项目、BOSK美国项目等多个海外项目，根据一年左右的交付周期推算，海外订单预计将带来显著的海外收入增长，从而提升公司毛利率水平。 图6.2016-2022H1杭可科技毛利率与净利率 图7.2016-2021杭可科技分地区主营业务毛利率 图8.2016-2022H1杭可科技归母净利润（亿元） 2专注后段设备展开错位竞争，技术壁垒打造高客户粘性 2.1公司专注后段设备，错位竞争带来盈利优势 目前锂离子电池生产工艺主要分为三大部分，第一部分前段工序：制片工艺，又包括电池原材料预处理、搅拌、涂布、辊压、分切；第二部分中段工序：装配工艺，包括极耳焊接、卷绕/叠片、冷热压、入壳、顶侧封、注液、预封、静置、化成、抽真空封口；第三部分后段工序：性能检测工艺，包括老化、容量分选、内阻、电压测试，从而得到成品单体电池。最后再通过合理配组最后进入Pack工艺制得可以符合规格的电池组。 图9.锂电池电芯生产过程 后段设备价值量占比30%，化成分容为关键工序。从价值量上看，前段设备价值占比约为40%，中段占比30%，后段占比30%，后段中化成分容系统占70%，组装占30%。化成过程实际上就是第一次给电池充电的过程，使电芯的活性物质激活，锂离子首次从正极活性物质中脱出嵌入到负极活性物质中，在石墨碳负极表面生成SEI膜，SEI膜的性能直接决定了电池的倍率、自放电等性能。化成分容过程对充放电电压和电流的要求非常严格，传统小电流化成方式有助于形成稳定的SEI膜，但耗时长效率低，且小电流化成会增大SEI膜阻抗；过大的电流也不利于SEI膜形成。分容即“分析容量”，意义在于筛选出合格电池并进行分组，通过一定规范进行“充满电-放完电”循环，循环时间乘以放电电流就是电池的容量。 只要测试得到的容量满足或大于设计容量，电池就是合格的。通过对不同容量的电池进行分类，可以优化电池组的一致性。 充放电机是化成分容中的重点设备，也是后处理系统中使用量最多的设备。充放电机的最小工作单位是“通道”。在充放电机实际使用中，一个“单元”由一定数量的通道组合而成，工作时为若干个电芯同时进行充电或放电。若干个单元（BOX）组合在一起，就构成了一台充放电机。从原理上说，一台充放电机可以由无数个BOX组成，国内较多采用手工操作的习惯影响下，一般一台充放电机的BOX数量并不大，一条生产线后段往往需要十几台到上百台充放电机。 图10.杭可科技充放电机 公司专注后段设备，错位竞争带来盈利优势。目前国内前段设备技术与国外尚有差距，多为标准化产品，而后段设备为多学科交叉的大型综合性系统，生产线后处理系统涉及机械设计、硬件电路、自动化应用、软件开发、大数据应用等多学科，需要综合集成多领域的知识，一般为定制化生产，能达到技术要求的厂商不多，因此有更高的技术溢价，盈利能力强于前段和中段设备。公司深耕后段设备多年，享有错位竞争带来的盈利优势，2018-2020年毛利率约为50%，远高于同行业可比公司毛利率，2021年受疫情影响，海外订单减少使得毛利率下降幅度较大，但仍保持在行业平均水平以上，2022H1，毛利率上升至30.68%，有触底反弹迹象。 图11.2018-2022H1同行业设备厂商毛利率对比 表2.2020-2021年各公司锂电设备销售额（亿元） 2.2后处理高技术壁垒，下游客户粘性强 锂电后处理工序技术壁垒较高，公司各项指标领先。公司是行业内少数可同时为圆柱、软包、方形锂电池提供包括充放电设备、物流系统在内的后处理工序全套系统解决方案的供应商。国内后段设备的一线公司是杭可科技、泰坦新动力、利元亨，除泰坦新动力和利元亨外，国内同行业可比公司设备能够覆盖全主流电池形态的较少。从设备从参数上看，公司的充放电机目前电压控制精度已经达到0.02%FS，电流控制精度达到0.05%FS的水平，高于同行业其他后处理设备厂商。 此外，集成化设计和能量回馈技术带来了成本的节省，公司的能量回收效率超80%，极大地降低了客户的能源消耗；温度控制在2℃以内，相应冷却系统投入更少；设备越做越小，集成度更高，最大限度地减少了产品的占地面积。 表3.锂电设备性能对比 自主研发能力强，研发工作良性循环。公司致力于锂电池后段自动化及智能化系统集成的技术探索和深耕，进行技术开发与应用实践，采用ISO9001质量体系中的《设计开发控制程序》作为研发部门的工作标准；公司与各研究所签订《部门年度承包合同》，详细明确了基本年度目标、奖励目标；与全体技术人员签订《保密协议》以防止公司的技术机密泄露。有效地加快了技术成果转化为生产力的进程，拓展了公司的利润增长点。目前公司的主要核心技术如下: 表4.杭可科技核心技术介绍 产品验证周期长，客户粘性较大。锂离子电池生产设备制造行业是一个非标准化设备行业，设备的性能、形态、尺寸等需要根据客户生产工艺的要求而定制化设计和制造。后处理设备是锂离子电池生产的核心设备之一，能否长期保持高效、稳定的运行将直接影响锂离子电池的性能、良品率及一致性，因此锂电池生产厂商在前期选择设备供应商时都极为谨慎，一般会从研发设计水平、共同开发能力、对生产工艺的掌握程度、售后服务能力、产品销售记录、产品质量纪录、客户群体以及客户口碑等多个方面对供应商进行严格考察。设备开发成功后又须经过安装调试、试生产等多个环节，最终才能获得客户认可。由于选择成本相对较高，一旦形成供货关系，除非出现重大问题，锂离子电池生产厂家一般不会轻易更换设备供应商，而是倾向于与供应商形成长期而稳定的合作关系。 公司为国际龙头客户主供。基于先发优势及出色的研发能力，公司已成功进入国内外核心电池厂商的供应商名录。目前公司国际国内客户较为均衡，而国内同行厂商主要以国内客户为主。公司在消费电子类领域，拥有包括韩国三星、韩国LG、日本村田、亿纬锂能、宁德新能源