固定收益点评：存单配置正当时

固定收益点评 存单配置正当时 2月以来同业存单表现持续偏弱，特别是在中长债总体震荡，信用还显著作者走强的环境下，存单利率持续攀升，1年AAA存单从1月末的2.57%持续 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月10日 攀升至3月6日最高的2.75%。那么为何存单持续偏弱，后续会改善吗？ 2月以来，存单显著走弱是以下几方面因素叠加的结果： 一是信贷投放比较强。1月社融口径新增人民币贷款同比多增7326亿元，2月信贷可能仍然较强，从票据利率来看，票据利率持续回升，高于去年同期，从企业信贷需求来看，2月BCI企业投资前瞻指数为62.96，较1 月大幅增加，指向企业投资意愿明显修复，企业贷款可能继续走强。 二是资金面紧平衡。大行融出资金减少，加上缴税、跨月等因素影响，2月末资金价格明显上行，机构隔夜回购成交占比接近九成。一般来看1、2月财政存款会增加，也会挤压流动性。公开市场操作方面，央行在2月净回 笼资金1410亿元，未释放过多流动性。 三是存单供给来看，存单到期规模大，股份行发行9个月和1年存单规模 增加尤为明显。今年2月存单到期量2.26万亿，存单发行规模大幅增加，股份行增加最为明显，主要发行9M和1Y，规模高出季节性，可见银行想 要获取相对更长期限资金弥补资金缺口。受到净稳定资金比例季末考核的影响，股份行净稳定资金比例低于国有行，补充长期限资金的意愿也更强。四是银行资本新规也会对存单定价造成一定影响，货基或出于赎回压力持 续抛售存单。从二级市场现券交易来看，主要抛售存单的机构类型为货币 基金。自2月6日以来连续四周累计净减持存单3368亿元。 但从边际变化来看，这几个因素都在发生边际变化，存单利率难以持续往上，而是可能逐步回落。 后续信贷投放政策推动强度大概率降低，资金面紧张程度缓解。经济修复较好，后续信贷投放的政策推动强度大概率会降低。央行无意收紧流动性，市场存在降准预期，而且3月财政支出一般会增加，预计资金价格会在政策利率下方波动。按往年来看3月份存单和R007利差会小幅收窄，当前 1年存单收益率和R007利差处于去年以来的高位，继续走阔空间不大。存单利率围绕政策利率波动，继续上行空间不大。市场利率围绕政策利率波动，存单定价的锚是MLF，按3月6日存单收益率来看，1年MLF和存 单利差为0bp，二者利差已经降至历史低位，存单利率继续上行空间不大。 接下来存单到期规模仍比较高，但存单净融资规模已经开始回落，净供给下降意味着供给冲击减弱。存单到期规模来看，3月存单到期2.69万亿，也高于往年同期，本周及接下来几周分别到期5470、6210、7502亿元， 到期规模仍不低。但净融资规模在过去两周为负，本周虽然再度转正，但幅度依然低于2月峰值，因而供给压力减轻。 存单收益率短期基本已经反映监管带来的冲击。同业存单的主要持有者为非法人产品，在近期二级市场表现来看货币基金是主要减持力量。基于不同风险权重我们可以测算资本占用成本的变化，如果货基能完全穿透，货币基金占银行表内资本占用成本整体增加5.24bps，存单收益率短期基本 已经反映监管带来的冲击。 因此，存单收益率上行空间不大，当前是配置的机会。而且1年期中票和存单利差降至较低的位置，从比价角度来说存单性价比提升。我们预计随着资金价格回落和配置力量回升，1年AAA存单利率有望再度下降20bps到1月份2.55%左右水平。 风险提示：利率风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：短端城投下沉，中长端配二永——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-03-07 2、《固定收益点评：潍坊城投，风险能否有所转圜？ 2023-03-06 3、《固定收益点评：稳中寻解——基于政府工作报告的分析》2023-03-05 4、《固定收益定期：政策相机决策下的市场》2023-03- 05 5、《固定收益定期：货基抛存单，农商增利率——流动性和机构行为跟踪》2023-03-04 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：各期限存单到期收益率3 图表2：各类债券今年以来收益率变化3 图表3：6M国股银票转贴现利率3 图表4：2月BCI企业投资前瞻指数明显上升3 图表5：资金价格大幅波动4 图表6：近期央行公开市场净回笼资金4 图表7：2、3月同业存单到期规模大4 图表8：各类型同业存单发行规模（亿元）5 图表9：二级市场现券净买入同业存单情况5 图表10：1年存单和R007利差走阔空间不大6 图表11：政策利率和存单利差降至低位6 图表12：商金债和存单融资7 图表13：同业存单持有者结构（2023年1月）7 图表14：货币基金资产配置情况（2022Q4）8 图表15：中票相比存单利差降至较低位置，存单具有配置价值8 2月以来债市总体走势是利率横盘震荡为主，信用债出现明显修复，而同时同业存单走势持续偏弱。2月以来AAA级3M、6M、1Y存单收益率分别上行12.5bp、12bp、16.5bp。 图表1：各期限存单到期收益率图表2：各类债券今年以来收益率变化 BP2月以来变化2023-03-07 图表标题 3M 6M 1Y 20 15 4% 3.5% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 2021-012021-072022-012022-072023-01 10 5 0 -5 -10 -15 -20 AAAAAAAAAAAA-AAA-AAA-AAAAAAAAA 10 5 3 1 国国国国债债债债 1Y 6M 3M 存年年年年单 存存二二二中中中单单级级级期期期资资资票票票 5 3 1 本本本据据据 5 3 1 债债债年年年年年年 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 近期存单持续偏弱的原因我们可以从以下几方面分析： 一是信贷投放比较强。1月社融口径新增人民币贷款4.93万亿，同比多增7326亿元。大行将资金更多运用到信贷端。2月信贷可能仍然较强。从票据利率来看，票据利率持 续回升，高于去年同期，另外从企业信贷需求来看，2月BCI企业投资前瞻指数为62.96，较1月大幅增加，指向企业投资意愿明显修复，企业贷款可能继续走强。 图表3：6M国股银票转贴现利率图表4：2月BCI企业投资前瞻指数明显上升 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 202320222021 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 BCI:企业投资前瞻指数 90 BCI:企业投资前瞻指数 80 70 60 50 40 30 2011-092014-012016-052018-092021-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二是资金面紧平衡。大行融出资金减少，加上缴税、跨月等因素影响，2月末资金价格明显上行，机构隔夜回购成交占比接近九成。一般来看1、2月份财政存款会增加，也会 挤压流动性。公开市场操作方面，央行在2月净回笼资金1410亿元，未释放过多流动性。 图表5：资金价格大幅波动图表6：近期央行公开市场净回笼资金 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% R007DR007Repo：7D 亿元央行公开市场操作净投放 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2023/2/24 2023/2/3 2023/1/6 2022/12/16 2022/11/25 2022/11/4 2022/10/14 2022/9/16 2022/8/26 2022/8/5 2022/7/15 2022/6/24 2022/6/3 2022/5/13 2022/4/22 2022/4/1 2022/3/11 2022/2/18 2022/1/28 2022/1/7 -20000 2022-012022-042022-072022-102023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三是存单供给来看，存单到期规模大，股份行发行9个月和1年存单规模增加尤为明 显。今年2月存单到期量2.26万亿，比过去四年都高，但净融资额低于往年。2月存单 发行规模大幅增加，股份行增加最为明显，期限上主要发行9M和1Y期，9M的存单发 行量较之前明显增加，高出季节性，由此可见银行想要获取相对更长期限资金弥补资金缺口。同时也受到NSFR净稳定资金比例季末考核的影响，上市股份行净稳定资金比例大幅低于国有行，补充长期限资金的意愿也更强。 图表7：2、3月同业存单到期规模大 亿元总发行量总偿还量净融资额(右轴)30000 25000 20000 15000 10000 5000 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 0 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03 国有行合计173635994735355340784044520298335271934341833792220 1M42580000005051100103171 51581897 0143 股份行合计 364778899595559744926193582839176050420254375001 3112110401741 1M 150138430132258485562176579116626318 95542265 3M 7011030358114827757122743101874821602241 10772236453 图表8：各类型同业存单发行规模（亿元） 3M 27610323228411113010 0222 751688633 651154 6M 61011400222135 7100 7163947 611123 9M 17162004870423851 55662 121555568 1711700 12M 1394326643893269391932094731997 22111600 1345895802 2185778 12M 2247 5681 4521 3507 2200 3404 3543 2484 3223 2619 1452 505 310 2157 900 城商行合计 4180 5752 6206 6793 7096 6098 6725 6559 6442 462072398155 40556645 1669 1M 592 860 984 1448 1199 1041 1407 1396 1152 1148 2115 2023 2099 1602 236 3M 659 1163 1970 1372 1133 1496 793 766 859 504 1827 2810 638 1526 552 6M 1008 1446 1271 1218 14