固定收益点评：预计存单配置时点已至

固定收益点评 预计存单配置时点已至 过去几周存单利率持续攀升，当前已经上升至较高水平。2023年8月中旬以来，作者 同业存单走势持续偏弱，截至2023年9月20日，AAA级3M、6M、1Y存单利率 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月21日 8月以来最大上行幅度达26.0bp、34.9bp、33.4bp，利率也已经上升至分别为2.33%、2.40%、2.48%。存单利率上升的原因与今年3月类似，一方面是资金面收紧，特别是临近季末冲击压力之下，另一方面是大行结构性负债，存单供给放量。 资金面偏紧，是存单利率上行的主要原因。近期资金价格持续上升，体现为大行减少融出。截至9月19日，R001和DR001分别上升至1.98%和1.87%，R007和DR007分别上升至2.17%和1.98%。资金价格趋紧一方面是信贷冲量、政府 债券供给增加等增加资金需求。8月以来信贷社融有所改善，特别是大行信贷投放压力上升，导致资金结构性紧缺。而另一方面，稳定汇率也可能一定程度上对资金面产生影响，如果央行购入人民币抛售外币资产，则可能一定程度上收紧流动性。 另一方面存单供给量较大，也推高了存单利率。从周度数据来看，上周同业存单发行量达8,626亿元，提供较大存单供给。月度存单发行规模自7月以来有所降低，近期发行期限以3M和12M为主，9M的存单发行量较之前明显降低，由此 可见银行对中短期和长期资金均有一定需求。同时受到NSFR净稳定资金比例季末考核的影响，上市股份行净稳定资金比例大幅低于国有行，补充长期限资金的意愿往往更强，或将于季末发行更多长期限存单。 但考虑到当前存单利率已经上升至较高水平，继续上升空间不大，而且过季末之后，资金有望再度宽松，因而存单利率有望高位回落，当前存单配置时点已至。 存单利率已经非常接近政策利率，继续上行空间不大。2018年以来，除经济显著回升，货币政策趋紧的2020年4季度和2021年1季度，1年AAA存单利率几乎没有超过1年MLF利率，这反应实际融资需求偏弱时期一般市场利率会低于政策 利率。而当前2.48%的1年AAA存单利率已经离1年MLF利率非常接近，当前经济和融资需求虽略有改善，但并非强到货币政策收紧的时候，因而存单难以超过1年MLF，当前利率水平继续上升空间有限。 流动性难以持续收紧，季末有望加大资金投放。从央行9月降准以及加大公开市场操作来看，流动性难以持续收紧。同时，银行净息差的压力也决定了央行不会允许资金价格和存单利率持续攀升，因为这将进一步压缩银行净息差。预计季末 央行继续会加大资金投放，保持流动性平稳。资金中枢的平稳将约束存单利率上行空间。 季末之后资金将迎来季节性宽松期，存单也将迎来配置时点。由于信贷冲量的季节性特征以及资金需求的季节性冲击，资金价格季节性特征明显。季末过后，资金价格将大概率从当前高位回落。而这也将带来存单配置力量的抬升，因此季末 或下个月初将是存单配置的好时期。 预期当前为存单配置较好时点。从时点上看，季末冲击临近尾声，到10月初预计资金面紧平衡的程度将缓解。考虑到当前较高的存单利率以及存单收益率继续上行空间不大，当前是配置同业存单的机会。如果资金价格R007中枢回落至政策 利率1.8%附近，那么按与存单利差中枢估算，1年AAA存单有望回落至2.2%-2.3%。当前存单票息较高，且存在潜在资本利得，而且资金价格回落窗口临近，因而预期当前是存单配置的好时点。 风险提示：利率风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：土地市场依然低迷—2023M8土地成交数据盘点》2023-09-19 2、《固定收益定期：高频综合指标有所回落——基本面高频数据跟踪》2023-09-18 3、《固定收益定期：年内利率的顶与底》2023-09-17 4、《固定收益定期：农商获利了结，基金再度增配——流动性和机构行为跟踪》2023-09-16 5、《固定收益点评：基本面弱改善，央行呵护资金面 2023-09-15 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：各期限存单到期收益率3 图表2：地方债发行周度统计3 图表3：近期资金价格上行3 图表4：同业存单周度净融资4 图表5：各类型同业存单发行规模占比4 图表6：政策利率和存单利率的利差降至低位5 图表7：中票相比存单利差仍处较低位置，存单配置性价比高5 过去几周存单利率持续攀升，当前已经上升至较高水平。2023年8月中旬以来，同业存单走势持续偏弱，截至2023年9月20日，AAA级3M、6M、1Y存单利率8月以来最大上行幅度达26.0bp、34.9bp、33.4bp，利率也已经上升至分别为2.33%、2.40%、 2.48%。存单利率上升的原因与今年3月类似，一方面是资金面收紧，特别是临近季末冲击压力之下，另一方面是大行结构性负债，存单供给放量。 图表1：各期限存单到期收益率 3M6M1Y % 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金面偏紧，是存单利率上行的主要原因。近期资金价格持续上升，体现为大行减少融出。截至9月19日，R001和DR001分别上升至1.98%和1.87%，R007和DR007分别上升至2.17%和1.98%。资金价格趋紧一方面是信贷冲量、政府债券供给增加等增加 资金需求。8月以来信贷社融有所改善，特别是大行信贷投放压力上升，导致资金结构性紧缺。而另一方面，稳定汇率也可能一定程度上对资金面产生影响，如果央行购入人民币抛售外币资产，则可能一定程度上收紧流动性。 图表2：地方债发行周度统计图表3：近期资金价格上行 亿元 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 23/1/3 23/1/24 23/2/14 23/3/7 23/3/28 23/4/18 23/5/9 23/5/30 23/6/20 23/7/11 23/8/1 23/8/22 23/9/12 0 新增专项债再融资专项债新增一般债R007DR007Repo：7D % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面存单供给量较大，也推高了存单利率。从周度数据来看，上周同业存单发行量达8,626亿元，提供较大存单供给。月度存单发行规模自7月以来有所降低，近期发行期限以3M和12M为主，9M的存单发行量较之前明显降低，由此可见银行对中短期和 长期资金均有一定需求。同时受到NSFR净稳定资金比例季末考核的影响，上市股份行净稳定资金比例大幅低于国有行，补充长期限资金的意愿往往更强，或将于季末发行更多长期限存单。 图表4：同业存单周度净融资 亿元总发行量总偿还量净融资额 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2023-04-09 2023-04-23 2023-05-07 2023-05-21 2023-06-04 2023-06-18 2023-07-02 2023-07-16 2023-07-30 2023-08-13 2023-08-27 2023-09-10 2023-09-24 -10000 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：各类型同业存单发行规模占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注:统计日期为2023年9月20日 但考虑到当前存单利率已经上升至较高水平，继续上升空间不大，而且过季末之后，资金有望再度宽松，因而存单利率有望高位回落，当前存单配置时点已至。 存单利率已经非常接近政策利率，继续上行空间不大。2018年以来，除经济显著回升，货币政策趋紧的2020年4季度和2021年1季度，1年AAA存单利率几乎没有超过1年MLF利率，这反应实际融资需求偏弱时期一般市场利率会低于政策利率。而当前2.48% 的1年AAA存单利率已经离1年MLF利率非常接近，当前经济和融资需求虽略有改善，但并非强到货币政策收紧的时候，因而存单难以超过1年MLF，当前利率水平继续上升空间有限。 流动性难以持续收紧，季末有望加大资金投放。从央行9月降准以及加大公开市场操作来看，流动性难以持续收紧。同时，银行净息差的压力也决定了央行不会允许资金价格 和存单利率持续攀升，因为这将进一步压缩银行净息差。预计季末央行继续会加大资金投放，保持流动性平稳。资金中枢的平稳将约束存单利率上行空间。 图表6：政策利率和存单利率的利差降至低位 % 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 1.5 MLF-存单利差(右轴)1年MLF利率AAA1Y存单收益率 bp 150 100 50 0 -50 资料来源：Wind，国盛证券研究所 季末之后资金将迎来季节性宽松期，存单也将迎来配置时点。由于信贷冲量的季节性特征以及资金需求的季节性冲击，资金价格季节性特征明显。季末过后，资金价格将大概 率从当前高位回落。而这也将带来存单配置力量的抬升，因此季末或下个月初将是存单配置的好时期。 预期当前为存单配置较好时点。从时点上看，季末冲击临近尾声，到10月初预计资金面紧平衡的程度将缓解。考虑到当前较高的存单利率以及存单收益率继续上行空间不大，当前是配置同业存单的机会。如果资金价格R007中枢回落至政策利率1.8%附近，那么 按与存单利差中枢估算，1年AAA存单有望回落至2.2%-2.3%。而且从存单和中票利差来看，1年期中票和存单利差仍处于较低位置，从比价的角度来说存单性价比较高。当前存单票息较高，且存在潜在资本利得，而且资金价格回落窗口临近，因而预期当前是存单配置的较好时点。 图表7：中票相比存单利差仍处较低位置，存单配置性价比高 两者利差(右轴)AAA1Y中短期票据收益率AAA1Y存单收益率 %bp 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 1.5 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 利率风险超预