优质资产并表支撑核心利润增速，装机规模增长空间可观

嘉泽新能（601619） 证券研究报告 2023年04月09日 投资评级 优质资产并表支撑核心利润增速，装机规模增长空间可观 事件：公司发布2022年度报告，2022年实现营业收入18.41亿元，同比 行业公用事业/电力 6个月评级买入（维持评级） 当前价格4.52元 目标价格元 增长27.26%；实现归母净利润5.35亿元，同比降低30.59%。 电站出售业务暂缓导致整体业绩下滑，优质资产并表支撑核心利润增速 公司22年电站出售计划受疫情干扰未能完成，导致整体业绩出现下滑。但从公司其他主营业务来看，22年新能源发电板块实现营业收入17.60亿元，同比增长24.07%，实现毛利润11.09亿元，同比增长33.29%，公司核心经营利润仍保持较高增速。我们认为原因在于：公司22年4月完成对宁柏基 金的收购，实现并网装机容量增长72.2万千瓦，公司资产规模及质量得到显著提升，22年实现风电发电量37.22亿千瓦时，同比增长30.98%，年平均等效利用小时数达到约2589小时。 储备项目资源丰富，装机规模增长空间可观 存量来看，截至22年底，公司新能源发电并网装机容量192.6万千瓦，其 中，风电并网容量185.3万千瓦、光伏发电并网容量6.7万千瓦，增量来 看，公司储备项目资源充足，截至22年底，风电已核准项目容量158万千 基本数据 A股总股本(百万股) 2,434.31 流通A股股本(百万股) 2,393.13 A股总市值(百万元) 11,003.09 流通A股市值(百万元) 10,816.94 每股净资产(元) 2.37 资产负债率(%) 69.82 一年内最高/最低(元) 4.88/3.37 作者郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 瓦，储备开发项目容量124.2万千瓦，资源储备项目容量471.8万千瓦， 未来三年内公司计划核准的风电和集中式光伏装机容量分别达到200、250、300万千瓦，计划并网容量分别为60、80、100万千瓦，装机规模增长空间可观。 产业基金模式保障项目规模增长，业务结构持续多元化发展 公司顺利实现与中车集团、金风科技的既定战略合作，在多地推进新能源产业园区建设，助力公司在黑龙江地区获取风电核准项目容量140万千瓦，产业基金模式初见成效，有望保障公司项目规模增长。同时，公司持续推进业务结构多元化发展：1）分布式光伏方面，截至22年底，公司已并网 股价走势 21% 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% 嘉泽新能沪深300 容量超过3.6万千瓦，23年计划并网容量30-40万千瓦，取得备案容量50-60 万千瓦；2）电站出售方面，23-25年公司计划出售电站规模分比为20-35、 2022-042022-082022-12 资料来源：聚源数据 30-40、40-50万千瓦；3）资产管理方面，公司22年管理规模已达2.57GW， 23年计划实现管理规模增长50%以上，代理售电量增长30%以上。 盈利预测与估值：考虑公司计划装机增长规模可观且资产出售业务有望恢复，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为11.91、15.09、 20.19亿元（原预测为23-24年归母净利润10.65、12.68亿元），对应PE 为9.24、7.29、5.45倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，电力价格波动风险，相关支持政策变化风险，新能源装机规模扩张不及预期，风速情况不及预期，弃风限电、弃光限电风险，新能源产业基金运作效果不及预期，电站出售业务开展不及预期等。 相关报告 1《嘉泽新能-首次覆盖报告:嘉泽新能 （601619）—业务板块多元化转型，装机增长弹性可观》2023-03-10 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,422.61 1,840.97 2,669.16 3,342.16 4,253.87 增长率(%) 40.62 29.41 44.99 25.21 27.28 EBITDA(百万元) 1,579.73 1,323.34 2,194.45 2,815.24 3,544.11 归属母公司净利润(百万元) 751.80 535.44 1,191.27 1,509.00 2,018.64 增长率(%) 279.59 (28.78) 122.48 26.67 33.77 EPS(元/股) 0.31 0.22 0.49 0.62 0.83 市盈率(P/E) 14.64 20.55 9.24 7.29 5.45 市净率(P/B) 2.10 1.89 1.64 1.43 1.18 市销率(P/S) 7.73 5.98 4.12 3.29 2.59 EV/EBITDA 9.02 6.58 6.38 5.66 5.51 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 634.44 832.84 213.53 267.37 340.31 营业收入 1,422.61 1,840.97 2,669.16 3,342.16 4,253.87 应收票据及应收账款 1,496.30 2,509.29 4,184.69 3,509.52 6,396.14 营业成本 575.49 700.88 993.45 1,275.13 1,649.14 预付账款 184.34 5.49 375.22 113.44 456.78 营业税金及附加 7.46 8.50 12.41 16.17 20.00 存货 0.00 0.00 0.44 0.35 0.04 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 338.66 340.61 358.25 500.35 533.24 管理费用 133.18 177.93 253.92 317.95 406.83 流动资产合计 2,653.74 3,688.23 5,132.13 4,391.04 7,726.51 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 2,212.29 212.00 212.00 212.00 212.00 财务费用 334.72 412.81 420.97 425.13 435.83 固定资产 4,902.16 7,035.52 6,648.59 10,993.71 13,920.23 资产/信用减值损失 (12.18) (10.28) (9.29) (10.58) (10.05) 在建工程 1,419.01 1,481.11 4,981.11 3,750.00 4,000.00 公允价值变动收益 0.02 0.02 0.00 0.00 0.00 无形资产 82.36 1,605.03 1,496.03 1,387.03 1,278.03 投资净收益 477.11 (15.90) 289.15 337.35 433.73 其他 760.96 4,944.65 1,979.50 2,559.83 3,160.56 其他 (943.48) 28.48 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 9,376.79 15,278.31 15,317.24 18,902.58 22,570.82 营业利润 850.28 538.53 1,268.26 1,634.54 2,165.74 资产总计 12,030.53 18,966.54 20,449.37 23,293.61 30,297.33 营业外收入 1.75 41.95 42.00 28.57 37.51 短期借款 0.00 0.00 2,080.94 4,080.47 7,363.78 营业外支出 0.82 5.99 5.50 4.10 5.20 应付票据及应付账款 648.70 1,246.72 1,252.81 2,035.06 2,252.05 利润总额 851.21 574.49 1,304.76 1,659.01 2,198.05 其他 825.91 2,866.70 1,522.81 1,912.18 2,232.12 所得税 99.43 38.76 113.49 150.00 179.41 流动负债合计 1,474.61 4,113.42 4,856.55 8,027.71 11,847.95 净利润 751.79 535.73 1,191.27 1,509.00 2,018.64 长期借款 2,272.42 2,536.97 1,711.08 2,032.98 2,723.10 少数股东损益 (0.01) 0.29 0.00 0.00 0.00 应付债券 248.98 258.21 260.00 259.10 259.10 归属于母公司净利润 751.80 535.44 1,191.27 1,509.00 2,018.64 其他 2,763.07 6,311.08 7,000.00 5,358.05 6,223.04 每股收益（元） 0.31 0.22 0.49 0.62 0.83 非流动负债合计 5,284.46 9,106.25 8,971.08 7,650.13 9,205.24 负债合计 6,782.88 13,242.22 13,827.63 15,677.84 21,053.19 少数股东权益 12.76 (88.17) (88.17) (88.17) (88.17) 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,434.22 2,434.41 2,434.31 2,434.31 2,434.31 成长能力 资本公积 1,391.68 1,521.30 1,521.30 1,521.30 1,521.30 营业收入 40.62% 29.41% 44.99% 25.21% 27.28% 留存收益 1,463.32 1,868.65 2,699.23 3,752.04 5,363.53 营业利润 283.49% -36.66% 135.50% 28.88% 32.50% 其他 (54.34) (11.88) 55.05 (3.72) 13.15 归属于母公司净利润 279.59% -28.78% 122.48% 26.67% 33.77% 股东权益合计 5,247.65 5,724.33 6,621.73 7,615.77 9,244.13 获利能力 负债和股东权益总计 12,030.53 18,966.54 20,449.37 23,293.61 30,297.33 毛利率 59.55% 61.93% 62.78% 61.85% 61.23% 净利率 52.85% 29.08% 44.63% 45.15% 47.45% ROE 14.36% 9.21% 17.75% 19.59% 21.63% ROIC 12.05% 12.80% 28.84% 19.28% 18.92% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 751.79 535.73 1,191.27 1,509.00 2,018.64 资产负债率 56.38% 69.82% 67.62% 67.31% 69.49% 折旧摊销 397.02 388.99 495.93 744.99 932.49 净负债率 46.57% 79.79% 76.65% 99.42% 127.38% 财务费用 335.74 415.88 420.97 425.13 435.83 流动比率 1.77 0.89 1.06 0.55 0.65 投资损失 (477.11) 15.90 (289.15) (337.35