信用策略系列：信用策略框架构建之利差

信用策略系列 信用策略框架构建之利差 2023年03月09日 信用研究，一方面是基本面研究，通常涉及对行业、企业的基本面和资质进 行研判分析，以评估其信用风险，囊括绝对水平和相对排序；另一方面，便是信用策略，更多还涉及市场分析及预期博弈，而相应的分析框架当中离不开信用利差，其是这个过程中需要用到的重要工具。 本文作为信用策略框架构建的首篇，从信用定价和利差说起，详细介绍民生 固收信用利差数据库的搭建、构成及运用，以供投资者参考。 分析师谭逸鸣 从信用定价和利差说起 执业证书：S0100522030001电话：18673120168 什么是信用利差？信用利差反映的就是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价，主要包括流动性溢价和信用溢价。 有哪些信用利差？具体包括：微观层面的主体利差；中观层面的城投利差（细 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 分之下有区域利差、行政层级利差）、产业利差（细分之下有行业利差、企业属性 邮箱：liuxue@mszq.com 利差）；宏观层面的全体信用债的信用利差、评级利差、期限利差；特定品种利差（如公募、私募）。 相关研究 为什么要研究利差？信用利差相当于是一面镜子，反映的是市场定价的锚，我们对基本面的研究需要经历市场的检验，无论是被市场错杀的还是被市场追捧的区域和主体，都能通过信用利差反映出当前的情况。 1.可转债打新系列：建龙转债：分子筛选领域龙头企业-2023/03/08 2.可转债打新系列：新港转债：热电联产行业 优势企业-2023/03/08 我们如何搭建信用利差数据库？ 3.利率专题：信用有底，利率有顶-2023/03/ 如何计算个券利差？个券利差=个券中债估值收益率–对应期限的国开债收益率。关于无风险利率，我们结合不同期限结构曲线形态和实操难度，首先搭建 074.地方政府隐性债务系列专题：隐债化解的2022与2023-2023/03/06 步长0.01年的历史国开债收益率数据库，继而进一步匹配计算时所需的对应期 5.可转债打新系列：立高转债：冷冻烘焙龙头 限的国开债基准收益率，尽可能减少简单线性插值法在计算时的偏误。 企业-2023/03/06 选取哪些样本券？为满足不同的研究需求，我们将尽可能多的个券纳入样本 券，即全部已发行信用债但不包括：（1）永续债和有担保债券；（2）对应计算节点剩余期限在10年以上个券。 纳入样本的个券有哪些？截至2023-02-24，共有75427只信用债（曾）被 纳入样本券，对应到每个计算节点，样本券数量占全部存量信用债的比重基本在70%以上。需要说明的是：75427只是目前被纳入或曾经有段时间被纳入的个券数量；具体到每个计算交易日，只有该交易日该个券仍在存续期才会有个券利差的计算。 信用利差数据库有哪些构成？2015年以来（截至2023-02-24），我们共计 算有408个交易日数据，合计555.82万条个券利差数据池。基于池内数据，我们可以构建我们所需要的任意利差曲线。此外，我们提供三种算法：简单平均、余额加权平均和中位数。 可以实现哪些特定研究需求？ 我们对数据池内个券均贴有10+个基本分类“标签”，这些“标签”对应属 性可任意合理随机组合，满足尽可能多的研究需求。比如：地市内不同平台利差比较&省内地市主平台利差对比、各省份不同类型平台利差比较、同一主体公募债及私募债利差比较&同一主体不同剩余期限利差比较等等。 风险提示：指标滞后、含权债识别偏差、数据漏损、样本偏差、信用事件影 响引致数据异常、城投口径偏差。 目录 1从信用定价和利差说起3 1.1什么是信用利差？3 1.2有哪些信用利差？4 2我们如何搭建信用利差数据库？5 2.1如何计算个券利差？5 2.2选取哪些样本券？7 2.2.1样本券选取时的考虑7 2.2.2纳入样本的个券有哪些？9 2.3信用利差数据库有哪些构成？11 2.3.1基本构成有哪些？11 2.3.2可以满足哪些特定研究需求？12 3风险提示15 插图目录16 表格目录16 信用研究，一方面是基本面研究，通常涉及对行业、企业的基本面和资质进行研判分析，以评估其信用风险，囊括绝对水平和相对排序；另一方面，便是信用策略，更多还涉及市场分析及预期博弈，而相应的分析框架当中离不开信用利差，其是这个过程中需要用到的重要工具。 本文作为信用策略框架构建的首篇，从信用定价和利差说起，详细介绍民生固收信用利差数据库的搭建、构成及运用，以供投资者参考。 1从信用定价和利差说起 同其他金融工具一致，信用债价格是未来预期现金流的折现，定价的关键在于未来预期现金流及市场要求回报率，前者相对容易确定、也比较稳定；后者即为信用债到期收益率，影响因素也相对较为复杂。相应的，在实操当中，我们主要关注和分析的也是后者。 在进一步阐述信用利差框架之前，我们先谈一谈构建和研究的意义： 信用利差相当于是一面镜子，反映的是市场定价的锚，我们对基本面的研究需要经历市场的检验，无论是被市场错杀的还是被市场追捧的区域和主体，都能通过信用利差反映出当前的情况。 当然市场很多时候也会因一些阶段性因素使得二级成交有所偏离，但追根溯源从信用利差或已有所体现，故而我们在做策略展望以及检验推演时，利差是一个起点，由此衍生进行横向和纵向比较。 1.1什么是信用利差？ 信用利差反映的就是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价，该部分溢价系对投资者持有信用债的风险补偿，主要包括两部分： （1）流动性溢价：相较于利率债，信用债成交不算活跃，故持有信用债会损失一定流动性；流动性溢价就是对投资者因持有信用债而损失流动性部分的补偿。 （2）信用风险溢价：信用债存在一定违约风险，信用溢价就是对可能的违约风险损失的补偿。 实际计算中，我们通常将国债、国开债收益率作为无风险利率的代表（考虑到国债的免税政策，用国开债收益率作为无风险利率可以剔除税收溢价）；对于个券，到期收益率直接采用中债估值，即： 个券利差=个券中债估值收益率–对应期限的国开债收益率。 信用溢价 流动性溢价 信用债收益率 无风险利率 图1：信用利差是信用债收益率相较于无风险利率的溢价 相较于利率债，信用债交易并不活跃，流动性溢价系投资者因持有信用债流动性不足而对其补偿。因信用债可能存在的违约损失以及预期变化对投资者的补偿。 示例：个券利差=个券中债估值收益率-对应期限的国开债收益率 信用利差 资料来源：民生证券研究院整理绘制 1.2有哪些信用利差？ 日常研究过程中，我们会看到很多利差相关表述：信用利差、期限利差、等级利差；城投利差、产业利差……这些都是基于不同研究目的、方向所形成的“个券利差组合”。结合利差构建过程，我们对其进行梳理分类。 首先，我们从最底层的计算开始：个券利差。上文已提及：个券利差=个券中债估值收益率–对应期限的国开债收益率。 基于个券利差，我们可以结合研究所需衍生出多种组合，具体包括： （1）微观层面的主体利差；（2）中观层面的城投利差（细分之下有区域利差、行政层级利差）、产业利差（细分之下有行业利差、企业属性利差）；（3）宏观层面的全体信用债的信用利差、评级利差、期限利差；（4）特定品种（如公募、私募）的品种利差。 上述利差均可根据一定条件再进行进一步的细分。 图2：信用利差体系展示 个券1利差 主体利差 同一发行主体的个券利差（加权）均值 城投利差区域利差 行政层级利差 全部城投发行主体的个券利差（加权）均值/中位数同一区域城投发行主体的个券利差（加权）均值/中位数同一行政层级城投发行主体的个券利差（加权）均值/中位数 个券2利差个券3利差个券4利差 产业利差行业利差 企业属性利差 全部产业发行主体的个券利差（加权）均值/中位数同一行业产业发行主体的个券利差（加权）均值/中位数同一企业属性产业发行主体的个券利差（加权）均值/中位数 个券5利差……个券n利差 信用利差 评级利差 期限利差 品种利差 资料来源：wind，民生证券研究院整理绘制 2我们如何搭建信用利差数据库？ 从上述信用利差体系中我们可以看到，个券利差是一切利差计算的起点，故而我们从计算个券利差入手，继而再进一步延展。 2.1如何计算个券利差？ 个券利差=个券中债估值收益率–对应期限的国开债收益率。比如债券X在2022-04-13的中债估值为5.54%，剩余期限为1年，该日对应期限的国开债收益率为2.24%，故债券X在2022-04-13的信用利差为330bp。 个券利差的计算理解起来其实并不难，但实际操作中需注意一些细节： 1、准确匹配对应期限国开债收益率 当债券X在某交易日剩余期限为整数年份时（比如3Y、2Y、1Y），匹配对应期限的国开债收益很简单；但当剩余期限不为整数年份时（比如2.89Y、1.75Y、0.80Y），部分较为常规的做法是通过线性插值法计算对应期限的国开债收益率，即： 同期限国开债收益=Ydown国开债收益率+(Yup国开债收益率-Ydown国开债收益率)*(个券剩余期限-Ydown)/(Yup-Ydown)。 其中：Yup和Ydown分别为剩余期限的向上取整和向下取整。 比如债券X在2022-11-18的剩余期限为1.4年，当天1Y、2Y国开债收益率分别为2.42%、2.64%，通过线性插值法计算出来的对应期限国开债收益率则为2.42%+(2.64%-2.42%)*(1.4-1)/(2-1)=2.51%。 但观察随机交易日的国开债期限结构可以发现：线性插值法计算对应期限国开债收益率时在部分情况下存在一定偏差，尤其是短端品种。 图3：国开基准：步长0.01年VS插值法1（%，bp）图4：国开基准：步长0.01年VS插值法2（%，bp） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 差值（右）0.01年插值法 0.001.002.003.004.005.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 差值（右）0.01年插值法 0.001.002.003.004.005.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 资料来源：wind，民生证券研究院注：日期选取2023-02-28。 资料来源：wind，民生证券研究院注：日期选取2023-01-31。 图5：国开基准：步长0.01年VS插值法3（%，bp） 2022-12-312022-12-202022-11-302022-10-31 差值（右） 0.01年 插值法 3.0080.00 2.50 2.00 1.50 60.00 40.00 1.00 20.00 0.50 0.00 0.00 -20.00 0.001.002.003.004.005.00 差值（右） 0.01年 插值法 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 0.001.002.003.004.005.00 差值（右） 0.01年 插值法 3.0050.00 2.50 2.00 1.50 40.00 30.00 20.00 1.00 10.00 0.50 0.00 0.00 -10.00 0.001.002.003.004.005.00 差值（右） 0.01年 插值法 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 0.001.002.003.004.005.00 2022-09-302022-08-312022-07-292022-06-30 差值（右） 0.01年 插值法