信用策略系列：信用策略框架完善之金融债利差

信用策略系列 信用策略框架完善之金融债利差 2023年12月13日 纵观当前主要信用类资产：截至2023年12月6日，403万亿元的存量中 金融债约占13，其他非金融类信用债中约5560为城投债，其余还有很大一部分发行主体是央企。 年初，我们在《信用策略系列：信用策略框架构建之利差》中详细阐述了民 生固收非金融类信用债信用利差数据库的搭建、构成及运用，其中囊括了城投以及主要行业产业债利差的构建。 分析师谭逸鸣 本篇作为信用策略框架的补充，详细介绍民生固收金融债利差数据库的构成及运用，并重点围绕二永债做延展，以供投资者参考。 有哪些金融债？ 金融债是银行及其他金融机构所发行的债券。截至2023年11月30日，金 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyimingmszqcom分析师刘雪执业证书：S0100523090004电话：18344896727 融债合计存量规模接近13万亿元。 邮箱：liuxuemszqcom 商业银行发行的金融债存量规模超过9万亿元，占全部金融债存量的七成以 上。其中：（1）商业银行普通债存量规模达335万亿元，约占商业银行金融债的13；（2）二永债规模近6万亿元。 其他金融机构主要有：（1）证券公司发行的金融债存量规模在26万亿元左 相关研究1利率债市场2024年度展望：2024，债市的几个关键词20231212 2可转债市场2024年度展望：结构性行情中 右，约占全部金融债的两成；（2）保险公司发行的金融债均为次级债，存量3073 把握主线20231211 亿元，整体规模不是很大；（3）金融租赁公司、金融资产管理公司等对应发行的 3转债行业研究系列：多肽产业链转债怎么 金融债合计存量规模不足5000亿元，且逐年下滑。 相关利差如何界定和构建？ 看？202312114可转债周报20231210：2024，转债供给怎么看？20231210 信用利差的构建具有普适性，即金融债到期收益率相较于市场无风险利率的 5城投、产业利差跟踪周报20231210：城农 溢价。相较于非金融企业信用债，金融债往往信用风险更低，流动性也相对更好， 商二永，复刻城投行情20231210 对应信用利差所反映的信用溢价和流动性溢价要低于非金融企业信用债，尤其是商业银行发行的金融债。 衡量超额收益的超额利差，其反映的是由主体信用风险差异造成的利差。基于条款溢价的品种利差。基于二永债所包括的次级、减记、赎回等特别条 款，相较于商业银行普通债，其投资风险相对更大，也对应着一部分的品种溢价。 我们如何搭建金融债利差数据库？ 民生固收金融债利差数据库主要包括两大板块：金融债个券利差数据库，主要计算两种利差：信用利差、超额利差。基于正 文阐述的构建过程，2014年以来，我们共计算有497个交易日数据，合计70万条个券利差数据池。 我们对池内个券均贴有分类“标签”，可满足诸多研究需求，包括但不限于： 不同细分类下的信用利差比较、同一主体二级资本债和永续债信用利差比较、同一时间点不同主体超额利差对比、主要城农商行信用利差走势对比。 品种利差数据库。我们主要关注：二永债和非金融企业信用债（重点城投） 的收益及利差对比；二永债和商业银行普通债的收益和利差对比；金融次级债间的收益率及利差对比。 风险提示：指标滞后；含权债识别偏差；数据漏损；企业性质判断偏差。 目录 1有哪些金融债？3 2相关利差如何界定和构建？6 21信用利差的构建具有普适性6 22衡量超额收益的超额利差7 23基于条款溢价的品种利差9 3我们如何搭建金融债利差数据库？10 31金融债个券利差数据库10 311涵盖哪些样本券？10 312对应有哪些标签分类及应用？11 32品种利差数据库13 4风险提示15 插图目录16 纵观当前主要信用类资产：截至2023年12月6日，403万亿元的存量中金融债约占13，其他非金融类信用债中约5560为城投债，其余还有很大一部分发行主体是央企。 年初，我们在《信用策略系列：信用策略框架构建之利差》中详细阐述了民生固收非金融类信用债信用利差数据库的搭建、构成及运用，其中囊括了城投以及主要行业产业债利差的构建。 本篇作为信用策略框架的补充，详细介绍民生固收金融债利差数据库的构成及运用，并重点围绕二永债做延展，以供投资者参考。 图1：存量信用资产分布：分券种（亿元，只数）图2：存量信用资产分布：按发行主体（亿元） 9410823 18034945 12821832 规模只数（右） 14000016000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 12000 8000 4000 城投主体金融机构产业主体 00 金融债公司债中期票据短期融资券定向工具企业债 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至20231206，根据wind债券一级分类统计；金融债中不包括政策银行债。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至20231206，城投主体系根据民生固收广义城投名单统计；金融机构不包括政策性银行。 1有哪些金融债？ 金融债是银行及其他金融机构所发行的债券。截至2023年11月30日，金 融债合计存量规模接近13万亿元。 具体来看： 1、银行主要指商业银行，不包括政策性银行。 截至2023年11月30日，商业银行发行的金融债存量规模超过9万亿元，占全部金融债存量的七成以上。这里面根据发行的资金用途及偿付顺序又可进一步细分为： （1）包括商业银行小微债、绿债、三农债等在内的用于发放贷款、充实资金来源、优化负债结构的商业银行普通债。 在加大银行对实体经济信贷投放支持的政策导向下，商业银行普通债近两年净新增规模均维持在6000亿元以上，较此前大幅增加。 截至2023年11月30日，商业银行普通债存量规模达335万亿元，约占商 业银行金融债的13。 （2）用于商业银行资本补充的二级资本债和永续债（统称“二永债”），他们都属于商业银行次级债券，具有次级属性，其债务的清偿顺序在普通债权之后。 2019年以来，商业银行二永债年新增规模基本在5000亿元以上，近两年永续债发行略有降温，但二永债净新增规模仍在高位。 截至2023年11月30日，商业银行存量二永债规模近6万亿元，主要集中在资质较好的国股行和大型城农商行中，一些中小银行亦有较多发行，但单只规模通常不高。 资本新规之下，部分商业银行，尤其是中小银行，仍面临较大的资本补充压力，预计未来商业银行二永债供给仍强。 2、其他金融机构主要有证券公司、保险机构、金融资产管理公司、金融租赁公司等。其中： （1）证券公司发行的金融债根据清偿顺序亦可分为普通债和次级债。根据发行期限不同，次级债券又可进一步细分为短期次级债和长期次级债，长期次级债可按一定比例计入净资本。 截至2023年11月30日，证券公司发行的金融债存量规模在26万亿元左右，约占全部金融债的两成（但近两年净融资较前几年有明显的下滑）；其中普通债存量逾2万亿元，是主要构成。 （2）当前保险公司发行的金融债均为次级债，主要可以用来补充附属资本。 截至2023年11月30日，保险次级债存量3073亿元，整体规模不是很大。 （3）其他金融机构主要有金融租赁公司、金融资产管理公司等，对应发行的金融债合计存量规模不足5000亿元，且逐年下滑。 存量规模 存量规模分布 分类 规模占比AAAAAAAA AAAA其他 商业银行 普通债次级债 二级资本债永续债 证券公司 33527 06 36185 23521 26301 7 1 0 4 6 4 2 10 普通债 次级债保险机构 其他金融机构 1 2 10 38 48 1 5 144 1 2 6 29 60 40 16 24 20 3 85 16 9 24 51 7 18 51 10 272 0 2 9 23 66 1 5 2 4 6193 3073 4730 1 0 28 44 38 989 26 56 16 20108 1 1 8 5 22 22 24 33 34 126148 16 14 36 43 13 35 24 1512 8 01 30 54 18 21 44 17 911 7918 67 28 35 22 15 18 19 8026 31 3 3 3 1 4 3 5 0 7 6 8 4 24 21 47 597 1 10 282628 7 6017 12 19 26 22 17 20 16 22 3 43 1140 2 3 7 20 62 60 62 7 73 93234 只数占比AAAAAAAAAAAA其他 存量只数分布 存量只数 合计1273371002630100 图3：不同类型金融债存量分布：按隐含评级（只数，亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：存量数据、2023年度发行净融资规模截至20231130。 图4：不同类型金融债历年发行及净融资统计（亿元） 分类 净融资规模 发行规模 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023 商业银行 3044 4002 4852 6312 6960 8878 11671 8163 13159 13247 9177 15981 19392 19736 24004 23389 普通债 752 1830 2846 1950 3025 1958 2305 782 7876 6732 5170 4330 6755 7711 12062 12949 次级债 2292 2172 2006 4362 3935 6920 9367 7381 5282 6515 4007 11651 12637 12026 11942 10440 二级资本债 2292 2172 2006 4362 3935 1224 2883 1526 2468 3843 4007 5955 6153 6171 9128 7768 永续债 5696 6484 5855 2814 2672 5696 6484 5855 2814 2672 证券公司 2669 5235 981 2244 582 1589 3626 5329 661 2686 6129 9044 16726 16899 11098 13796 普通债 1179 683 659 3229 1337 1335 4126 4318 581 2027 4779 7585 15192 14553 9309 12198 次级债 1490 4552 322 985 755 254 500 1012 81 659 1350 1460 1534 2346 1789 1598 保险机构 258 517 23 560 559 247 244 14 115 16 570 567 780 539 225 719 其他金融机构 647 648 770 685 1278 1331 719 287 1152 663 1933 2188 1822 1299 759 545 合计 6618 10402 6580 8681 9379 12045 16260 13192 11460 15254 17809 27779 38720 38473 36085 38449 资料来源：wind，民生证券研究院 2相关利差如何界定和构建？ 对于金融债，我们依然关注信用利差和超额利差，其中的重点又在于二永债。因为部分金融债具有次级属性，存在一定条款溢价，我们额外关注该部分次级债的品种利差。 21信用利差的构建具有普适性 对于信用利差，我们在《信用策略系列：信用策略框架构建之利差》已有介绍，其界定及构建具有普适性： 信用利差反映的是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价，该部分溢价系对投资者持有信用债的风险补偿，主要包括两部分： 流动性溢价和信用风险溢价。