濡白天使针快速增长，股权激励彰显长期信心

证券研究报告：美容护理|公司点评报告 2023年3月9日 股票投资评级 爱美客(300896) 买入|首次覆盖 濡白天使针快速增长，股权激励彰显长期信心 29% 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% 爱美客美容护理 事件 个股表现 公司公布2022年度报告，报告期实现收入19.4亿元，同增33.9%， 实现归母净利润为12.6亿元，同增31.9%，扣非净利润为12.0亿元， 同增30.9%，EPS为5.84元，拟向全体股东每10股派发现金股利28元；其中22Q4实现收入4.5亿元，同增5.8%，实现归母净利润2.7亿元，同增9.0%。公司四季度受疫情冲击增速有所放缓。 点评 2022-032022-052022-072022-102022-122023-03 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）564.96 总股本/流通股本（亿股）2.16/0.89 总市值/流通市值（亿元）1,222/500 52周内最高/最低价631.00/408.80 资产负债率(%)4.5% 市盈率127.53 第一大股东简军 持股比例(%)31.0% 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 濡白天使针放量带动收入高增长，溶液类产品表现稳健。22年公 公司基本情况 司溶液类产品收入12.9亿元，同增23.6%，销售345万支，同增26.8%，在疫情冲击下仍取得稳健增长，预计熊猫针获得较高增长；公司凝胶类产品收入6.4亿元，同增65.6%，销售74万支，同增5.5%，濡白天使在消费者和机构端认可度较高，持续放量，同时提升综合客单价，驱动公司增长。目前公司覆盖5000家医疗机构，其中濡白天使已进 入超过600家医美机构，授权700余名医生。 研究所 产品结构优化带动毛利率提升，维持高净利率。公司22年毛利率提升1.1pct至94.8%，其中溶液类产品毛利率提升0.4pct至94.2%，主要得益于规模效应，凝胶类产品毛利率提升2.0pct至96.5%，主要得益于高毛利产品濡白天使针销售占比提升。公司22年销售费用率为8.4%，同比下降2.4pct；管理费用率6.5%，同比提升2pct，主要系人工薪酬增加；财务费用率为-2.3%，同比提升1.3pct，主要系租赁利息费用增加；研发费用率为8.9%，同比提升1.8pct。综上，公司归母净利率微降1.0pct至65.2%。 加大研发投入，在研管线丰富。22年公司研发投入1.7亿元，研发费率创19年以来新高，目前肉毒毒素处于临床三期阶段，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、第二代面部埋植线、完整皮肤的局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段，透明质酸酶处于临床前阶段。公司重新规划了去氧胆酸注射液项目，与北京质肽生物签订司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议 （该项目处于临床前阶段），强化体重管理及减脂领域布局。此外，公司通过控股子公司以3.5亿元收购沛奇隆公司100%股权，该公司主要销售动物胶原蛋白相关产品。 发布股权激励草案，彰显长期发展信心。公司发布限制性股票激励计划草案：1）拟向141名激励对象授予限制性股票不超过41.73万股，占总股本的0.19%，计划授予价格为282.99元/股；2）收入业绩考核年度为2023-2025年，要求收入增速相比于2022年分别为45%、 103%、174%，或者扣非净利润（剔除股权激励费用）增速相比于2022 年分别为40%、89%、146%。我们认为，公司股权激励授予覆盖面广， 有助于提升员工积极性，考核2023-2025年收入业绩复合增速分别为 40%/35%，彰显长期发展信心。 盈利预测及投资建议： 我们预计公司23-25年收入分别为29.7亿元、41.6亿元、56.2亿元；归母净利润分别为19.2亿元、26.7亿元、35.7亿元，对应增速分别为51.9%、38.9%、33.8%；对应最新收盘价PE为64倍、46倍、34倍。我们看好公司产品成长性，未来在研管线丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业需求低于预期、再生产品竞争加剧、新品推进低于预期。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,938.84 2,972.00 4,160.80 5,617.08 增长率(%) 33.91 53.29 40.00 35.00 EBITDA(百万元) 1,414.36 2,183.83 3,027.46 4,036.69 归属母公司净利润(百万元) 1,263.56 1,919.52 2,666.00 3,565.94 增长率(%) 31.90 51.91 38.89 33.76 EPS(元/股) 5.84 8.87 12.32 16.48 市盈率（P/E） 96.74 63.68 45.85 34.28 市净率（P/B） 20.91 15.74 11.72 8.73 EV/EBITDA 84.46 53.65 37.84 27.47 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 营业收入1,938.84 2,972.00 4,160.80 5,617.08 成长能力 营业收入 33.91% 53.29% 40.00% 35.00% 营业成本99.91 144.53 200.01 268.44 营业利润 32.09% 51.84% 38.89% 33.76% 税金及附加9.50 14.57 20.39 27.53 归属于母公司净利润 31.90% 51.91% 38.89% 33.76% 销售费用162.67 237.76 332.86 449.37 获利能力 管理费用125.43 202.10 266.29 348.26 毛利率 94.85% 95.14% 95.19% 95.22% 研发费用173.11 237.76 374.47 561.71 净利率 65.17% 64.59% 64.07% 63.48% 财务费用-45.22 -56.51 -92.30 -139.27 ROE 21.61% 24.72% 25.56% 25.48% 资产减值损失0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 19.65% 23.21% 24.11% 24.08% 营业利润 1,488.20 2,259.74 3,138.53 4,197.97偿债能力 营业外收入 0.31 0.00 0.00 0.00 资产负债率 5.00% 4.87% 4.75% 4.50% 营业外支出 0.20 0.00 0.00 0.00 流动比率 18.44 19.45 20.32 21.81 利润总额 1,488.31 2,259.74 3,138.53 4,197.97 营运能力 所得税 220.72 334.44 464.50 621.30 应收账款周转率 19.38 28.02 28.16 28.04 净利润 1,267.58 1,925.30 2,674.03 3,576.67 存货周转率 47.49 52.88 53.49 53.81 归母净利润 1,263.56 1,919.52 2,666.00 3,565.94 总资产周转率 0.34 0.41 0.43 0.43 每股收益（元） 5.84 8.87 12.32 16.48 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 5.84 8.87 12.32 16.48 货币资金 3,139.59 5,127.54 7,737.17 11,391.81 每股净资产 27.02 35.89 48.21 64.70 交易性金融资产 703.69 703.69 703.69 703.69 估值比率 应收票据及应收账款 127.76 84.39 211.12 189.56 PE 96.74 63.68 45.85 34.28 预付款项 20.86 28.91 40.00 53.69 PB 20.91 15.74 11.72 8.73 存货 46.72 65.70 89.87 118.91 流动资产合计 4,133.73 6,117.60 8,885.56 12,575.57 现金流量表 固定资产 195.02 222.36 246.70 268.04 净利润 1,267.58 1,925.30 2,674.03 3,576.67 在建工程 5.01 5.01 5.01 5.01 折旧和摊销 28.62 23.16 26.16 29.16 无形资产 116.64 121.14 125.64 130.14 营运资本变动 -60.12 91.99 -38.05 101.31 非流动资产合计 2,124.82 2,156.66 2,185.50 2,211.34 其他 -42.15 -45.05 -47.43 -53.67 资产总计 6,258.55 8,274.26 11,071.06 14,786.91 经营活动现金流净额 1,193.94 1,995.40 2,614.71 3,653.47 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资本开支 -155.68 -55.00 -55.00 -55.00 应付票据及应付账款 19.34 20.81 34.75 39.82 其他 -788.03 47.55 49.93 56.17 其他流动负债 204.83 293.77 402.61 536.72 投资活动现金流净额 -943.71 -7.45 -5.07 1.17 流动负债合计 224.17 314.58 437.36 576.54 股权融资 95.45 0.00 0.00 0.00 其他 88.60 88.60 88.60 88.60 债务融资 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 88.60 88.60 88.60 88.60 其他 -469.63 0.00 0.00 0.00 负债合计 312.77 403.18 525.95 665.13 筹资活动现金流净额 -374.18 0.00 0.00 0.00 股本 216.36 216.36 216.36 216.36 现金及现金等价物净增加额 -123.96 1,987.95 2,609.64 3,654.64 资本公积金 3,411.59 3,411.59 3,411.59 3,411.59 未分配利润 2,107.19 3,738.78 6,004.89 9,035.94 少数股东权益 99.65 105.43 113.45 124.18 其他 110.99 398.92 798.82 1,333.71 所有者权益合计 5,945.78 7,871.08 10,545.10 14,121.77 负债和所有者权益总计 6,258.55 8,274.26 11,071.06 14,786.91 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%