嗨体保持高增长，濡白天使放量，驱动三季度业绩靓丽表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月25日 公司研究 嗨体保持高增长，濡白天使放量，驱动三季度业绩靓丽表现 ——爱美客（300896.SZ）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：432.10元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.16 总市值(亿元)： 934.89 一年最低/最高(元)： 389.43/634.29 近3月换手率： 38.46% 股价相对走势 -34%-23%-12%-1%10%10/2101/2204/2207/22爱美客沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.13 -13.76 -4.10 绝对 -10.58 -27.65 -30.96 资料来源：Wind 相关研报 嗨体延续高增长，濡白开始崭露头角——爱美客（300896.SZ）2022年中报点评（2022-08-25） 医美赛道长期主义的践行者——爱美客（300896.SZ）投资价值分析报告（2022-07-26） 事件： 公司发布2022年三季报，前三季度营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.89/9.92/9.65亿元，分别同比+45.6%/+40.0%/+44.1%；3Q2022实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.05/4.01/3.95亿元，分别同比+55.2%/+41.6%/+52.3%。 点评： 疫情之下，公司前三季度依然取得靓丽的成长表现：疫情下，医美行业遭受严峻考验。根据企查查数据，1H2022，全国共有410家医美企业倒闭注销，同比+19.2%，而2022年7月至10月25日，全国共有401家医美机构倒闭注销。在下游医美机构的减少与居民消费预期下降的不利营商环境下，公司仍然实现了营收与净利润的快速增长，折射出公司优秀的经营、管理能力以及卓越的产品力。我们估计2022年前三季度，嗨体系列仍然是推动公司业绩增长的主力军，实现超10亿元营收，其中3Q2022，我们估计嗨体系列（嗨体1.5&2.5ml、熊猫针和冭活泡泡针）实现营收接近4亿元，同比+40%。 高端产品的销量提速，推动毛利率小幅提升：2022年前三季度，公司毛利率同比+1.1pcts至94.6%，净利率同比-2.7pcts至66.6%。我们认为公司营销力量向高端产品濡白天使与宝尼达倾斜，且濡白天使与宝尼达凭借优秀的产品力在医生与消费者端的认可度进一步加强，高端产品的销量提速，推动公司营收质量进一步增强，带动综合毛利率提升。我们估计3Q2022，濡白天使实现营收1亿元，环比+100%，达到今年上半年的整体水平；宝尼达作为长期骨性再生产品，在市场上的竞争对手较少，我们估计3Q2022，宝尼达的销售收入处于4000-5000万元之间，同比+50%。 2022年前三季度，公司期间费用率同比+2.0pcts至18.1%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/4.2%/7.7%/-2.8%，分别同比-0.8/+0.1/+1.7/+1.1pcts。 3Q2022，公司毛利率为94.9%，同比+0.9pcts；净利率为66.4%，同比-6.4pcts。3Q2022期间费用率为17.6%，同比+2.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/3.9%/8.3%/-2.5%，分别同比-2.1/-0.1/+3.8/+0.7pcts。3Q公司的营销和管理费用均控制不俗，期间费用率的提升主要源自于公司加大了研发投入的力度，为后续业绩的成长进行储备。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱美客（300896.SZ） 水光针纳入三类医疗器械的严监管趋势下，公司的水光产品有望逐渐起量：2022年3月底，国家药监局将水光针纳入三类医疗器械范畴，意味着水光针正式步入了强监管时代。公司旗下冭活泡泡针、嗨体2.5两款水光针产品，均拥有“三类”医疗器械证，且价格带较宽，可充分赋能下游医美机构引流增利。具体看，冭活泡泡针定位中高端，有利于提高医美机构的盈利水平，截至2022年10月25日，新氧销售均价是3980元/支；嗨体2.5定位中低端，有利于医美机构引流拓客，截至2022年10月25日，新氧销售均价750元/支。我们预计随着水光针的监管趋严，冭活泡泡针与嗨体2.5三类医疗器械的资质壁垒将愈发凸显，销售有望逐渐起量，为公司溶液类产品保持高增长提供支撑。 纯正医美领军企业，产品矩阵丰富，在研产品看点较多：公司拥有7款III类医疗器械产品，均定位医美赛道，是上游药械商中最纯正的医美企业，可充分受益于行业的大市场与高增长。从销量看，公司是中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021年市场份额达到39.2%。公司的产品矩阵围绕消费者的五官与颈部精耕细作，为消费者提供了一套整体的美学解决方案，各产品在配方、适用部位与注射层次上进行区隔，形成差异化竞争优势的同时，可满足多个细分市场的需求。另外，公司目前拥有7个在研项目，均布局医美优质细分赛道，其中A型肉毒毒素产品有望于2024年获批并上市，届时有望打开公司新的利润空间。 医美龙头企业，维持“买入”评级：我们小幅上调2022年公司盈利预测，下调2023-2024年公司盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别是14.19、20.60、29.16亿元（原预测2022-2024年归母净利润分别是13.66、21.06、30.74亿元，由于2022前三季度濡白天使放量超出此前预期，预计Q4仍将保持快速增长势头，我们将2022年归母净利润上调3.9%；预计明年公司会进一步加强产品推广力度，且2024年有望推出肉毒毒素与一款透明质酸钠凝胶，销售费用率预计提升，我们将2023/2024年的归母净利润分别下调2.2%/5.1%），EPS分别是6.56、9.52、13.48元，当前股价对应PE分别是66、45、32倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，居家消费力下滑，行业政策变化风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 709 1,448 2,122 3,153 4,477 营业收入增长率 27.18% 104.13% 46.59% 48.58% 41.98% 净利润（百万元） 440 958 1,419 2,060 2,916 净利润增长率 43.93% 117.81% 48.13% 45.17% 41.57% EPS（元） 3.66 4.43 6.56 9.52 13.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.70% 19.04% 23.66% 26.99% 29.37% P/E 118 98 66 45 32 P/B 11.5 18.6 15.6 12.3 9.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-25注：2020年末股本为1.2亿股，2021年末股本为2.16亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 爱美客（300896.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 709 1,448 2,122 3,153 4,477 营业成本 58 91 115 165 220 折旧和摊销 11 11 11 13 17 税金及附加 4 7 10 15 21 销售费用 71 156 193 293 434 管理费用 44 65 89 136 193 研发费用 62 102 163 243 340 财务费用 -14 -52 -54 -72 -94 投资收益 15 18 22 20 36 营业利润 503 1,127 1,664 2,416 3,420 利润总额 503 1,122 1,663 2,414 3,418 所得税 69 165 244 355 502 净利润 433 957 1,418 2,059 2,916 少数股东损益 -6 0 0 0 0 归属母公司净利润 440 958 1,419 2,060 2,916 EPS(元) 3.66 4.43 6.56 9.52 13.48 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 426 943 1,296 1,935 2,748 净利润 440 958 1,419 2,060 2,916 折旧摊销 11 11 11 13 17 净营运资金增加 148 748 700 1,056 1,358 其他 -173 -774 -834 -1,194 -1,543 投资活动产生现金流 -916 -648 154 -100 -134 净资本支出 -32 -23 -70 -120 -170 长期投资变化 34 1,001 0 0 0 其他资产变化 -918 -1,626 224 20 36 融资活动现金流 3,441 -487 -397 -341 -508 股本变化 30 96 0 0 0 债务净变化 0 8 -8 0 0 无息负债变化 20 126 16 81 98 净现金流 2,950 -192 1,053 1,494 2,106 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,633 5,265 6,241 7,956 10,353 货币资金 3,456 3,264 4,317 5,810 7,916 交易性金融资产 842 371 370 390 410 应收账款 30 72 84 124 177 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 3 10 11 16 22 存货 27 35 46 66 88 其他流动资产 12 38 52 75 104 流动资产合计 4,376 3,803 4,894 6,502 8,745 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 34 1,001 1,001 1,001 1,001 固定资产 143 143 149 176 228 在建工程 0 0 26 72 133 无形资产 10 12 32 51 70 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 35 82 124 124 124 非流动资产合计 257 1,462 1,347 1,454 1,608 总负债 101 235 244 325 424 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5 9 14 19 26 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 90 179 183 252 335 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 9 48 56 69 85 非流动负债合计 12 57 60 73 89 股东权益 4,531 5,030 5,997 7,631 9,929 股本 120 216 216 216 216 公积金 3,605 3,519 3,519 3,519 3,519 未分配利润 809 1,298 2,262 3,896 6,195 归属母公司权益 4,534 5,029 5,998 7,632 9,930 少数股东权益 -3 0 0 -1 -1 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 91.8% 93.7% 94.6% 94.8% 95.1% EBITDA率 68.2% 72.1% 73.8% 73.6% 73.5% EBIT率 66.7% 71.2% 73.3% 73.2% 73.1% 税前净利润率 70