自动驾驶领先者
证券研究报告•公司报告 小鹏汽车 彭博：9868HKEquity|XPEVUSEquity|路透：9868.HK|XPENG.K 星展证券2023年3月7日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 港股：强于大市（首次覆盖） 收盘价(港股)(2023年3月6日):HK$37.70(HSI:20,603) 美股：强于大市（首次覆盖） 收盘价(美股)(2023年3月6日):US$9.37(NASDAQ:11,676） 证券分析师 胡婷TinaHU tina.hu@dbssecurities.com.cn+862138562893SAC执业登记编号：S1800521070002 SFCCERef:BRI274 HK$ RelativeIndex US$ RelativeIndex 222.9 172.9 122.9 72.9 204 184 164 144 124 104 84 64 44 24 Oct-22Mar-23 75.8 65.8 55.8 45.8 35.8 25.8 15.8 22.9 Jul-21 Dec-21 May-22 491 441 391 341 291 241 191 141 91 5.841 Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23 XPengInc(LHS)RelativeHSI(RHS) XPengInc(US)(LHS)RelativeNASDAQ(RHS) 股价表现 盈利预测与估值（港股） FYDec（百万元人民币）2021A2022F2023F2024F 营业收入20,98831,60361,46191,167 EBITDA(4,307)(7,599)(5,054)(931) 税前利润(4,837)(8,526)(6,553)(2,896) 净利润(4,863)(8,569)(6,612)(2,968) 扣非净利润（核心净利润）(4,483)(7,669)(5,712)(2,068) 扣非净利润增长率（%）0.5(76.2)22.855.1 每股收益（人民币）(2.96)(5.02)(3.87)(1.74) 每股收益（港币）(3.37)(5.70)(4.40)(1.97) 核心每股收益（人民币）(2.73)(4.49)(3.34)(1.21) 核心每股收益（港币）(3.10)(5.10)(3.80)(1.38) 每股收益增长率（%）54.3(69.4)22.855.1 核心每股收益增长率（%）(18.6)(64.5)25.563.8 稀释每股收益(港币)(3.37)(5.70)(4.40)(1.97) 每股股利（港元）0.000.000.000.00 每股账面价值（港币）29.1722.3417.9415.97 市盈率（倍）nmnmnmnm 核心市盈率（倍）nmnmnmnm 市现率（倍）nmnmnm184.6 股价与自由现金流比率nmnmnmnmEV/EBITDA（倍）nmnmnmnm 净股息收益率（%）0.00.00.00.0 市净率（倍）1.31.72.12.4 净负债权益比（倍）CASHCASHCASHCASHROAE（%）(12.7)(22.6)(21.8)(11.6) 盈利预测调整（%）NewNewNew EPS一致预期（人民币）(4.40)(3.29)(1.77) 其他券商推荐B:24S:5H:4 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、路透 自动驾驶领先者 国内首家实现量产车搭载自动驾驶软件的电动汽车制造商 预计2023年将迎来销售复苏，销售组合及利润率的优化下，发展前景可期 加速推出新车型，拟于2023年推出3-4款新车型，到2025年推出10款车型 首次覆盖，给予“强于大市”评级 软硬件集成领导者。小鹏汽车以其先进的智能电动汽车功能著称，其目标是实现软件应用商业化，例如其新车型XPILOT系统中最新的自动导航辅助驾驶（NGP）软件。NGP为提升自动驾驶能力和增强产品竞争力铺平了道路。 产品组合改善，利润率提升，预计核心净亏损有望收窄。 公司拟在2023年推出三至四款新车型，平均售价为20万 至30万元人民币（现有车型平均售价约为20万元人民币），毛利率超15%，有望改善其2023/2024财年的前景。预计2024财年的核心净亏损有望从2021财年的45亿元人民币减少50%至21亿元人民币。 历经生产中断的考验。在竞争激烈的市场环境下，由于生产中断影响了汽车交付，公司汽车月销量近期处于疲软状态。我们预计在2023年，随着P7和G9车型增产，销量有望大幅提升。 估值 公司当前股价对应0.8xP/S，较其历史平均水平低近2个标准差。预计2023财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 风险提示 大宗商品通胀和需求放缓可能影响公司盈利能力 提要 已发行股本（百万股）1,701 市值（百万港元/百万美元）64,128/8,170 主要股东（%） 阿里巴巴集团控股有限公司13.9 IDG资本5.6 自由流通股（%）80.4 3个月日均交易额（百万美元）96.9 全球行业分类标准：可选消费/汽车&汽车零部件 目录 投资观点3 估值及可比公司比较5 主要风险提示6 SWOT分析7 关键因素8 环境、社会与公司治理（ESG）10 公司背景11 公司管理与公司战略15 Page2 投资观点 国内首家实现量产车搭载自动驾驶软件的电动汽车制造商。小鹏汽车是中国首家在量产汽车中搭载全栈式自动驾驶技术的汽车企业，其P5车型配备激光雷达（LIDAR）技术，提升了车辆的可靠性。公司还掌握了自然语言处理方面的人工智能技术，在处理驾驶指令时可以对文本进行分类并理解语义。 小鹏汽车的智能电动汽车配备专有的XPILOT自动驾驶软件，支持高速的自动导航辅助驾驶（NGP），并将在后期阶段推出城市版NGP。公司计划在G9车型中配备NGP并通过OTA升级，为车主提供无缝的服务支持，以提升其驾驶体验。 软件包的潜在商业化。展望未来，基于全栈式自动驾驶功能，XPILOT系统的先进应用程序应能成为潜在的营收驱动因素。在这一行业发展新趋势下，公司致力于优化自动驾驶功能，以持续巩固市场地位。 灵活的智能电动汽车技术平台可加速推出未来车型并优化产品组合。公司拥有两个电动汽车平台，保障了新车型开发的 灵活性、速度及成本效益。这一模块化方法允许不同车型共 小鹏汽车毛利率 (%) 15 10 5 0 (5) (10) 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 (15) 资料来源：公司公告 汽车年销量预测 千辆(%) 享部件，是降低开发成本的一种新兴趋势，可提高未来汽车利润率。公司在2020年第三季度实现了4.6%的毛利率，在2022年第二季度增至10.9%，但仍低于可比公司的15%- 20%。公司拟在2023年推出三至四款新车型，到2025年推 出10款车型，以扩大营收及盈利基础。为支持新车型的生产， 公司拟将其年产能翻倍至40万辆。 除规模效益外，提高效率以降低生产成本也有助于毛利率的增长。我们预计公司的汽车毛利率有望在2024财年达16%，较2021财年增加4.5个百分点。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 FY19FY20FY21FY22FFY23FFY24F 300 250 200 150 100 50 0 销量（左）增速（右） 资料来源：公司公告、星展证券 财务前景改善。强大汽车组合支撑下的营收和利润率增长是主要的盈利驱动因素。公司拟于2023年推出三至四个新车型，有望带动销量增长，优化营收组合，并提升汽车销售利润率。规模效益将助力缩窄经营亏损并扭转业务情况。 总营收及毛利率预测 Rmbbn(%) 自2018年以来，公司通过股权和债务发行进行融资。截至 2022年6月底，公司现金及现金等价物为300亿元人民币， 债务总额为34亿元人民币，处于可控范围内。我们预计， 2023年业务前景的改善应能改善公司财务状况。除此之外， 为减少对其资产负债表的拖累，公司于2022年11月在上海证券交易所发行1.335亿美元（9.64亿元人民币）的碳中和汽车租赁ABS，新资金将被用于资助其业务扩张。 100 80 60 40 20 0 20 15 10 5 0 FY20FY21FY22FFY23FFY24F 由于盈利能力不稳定，经营现金流波动较大。2022年上半年， 公司资金流出总额为23亿元人民币，虽与2021年上半年的 26亿元人民币相比略有改善，但由于营业亏损不断上升，与2021财年相比则已翻番。我们预计随着未来亏损的收窄，公司经营现金流应能有所改善。 当前估值具备吸引力；首次覆盖，给予“强于大市”评级。公司当前股价对应0.8xP/S，较其历史平均水平低近2个标准差。预计2023财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 营收（左）毛利率（右） 资料来源：公司公告、星展证券 估值及可比公司比较 销售放缓影响估值。相较于全球电动汽车制造商特斯拉，中国电动汽车初创企业由于营收规模较小，且业务集中在中国，市销率倍数较低。根据2021财年的营收情况，中国电动汽车初创企业的营收规模约为特斯拉的6-10%。因此，中国的纯电动车企业较特斯拉存在较大折价。 预计2023财年销售复苏有望推升估值；首次覆盖，给予“强于大市”评级。公司当前股价对应0.8xP/S，较其历史平均水平低近2个标准差。预计2023财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升，首次覆盖，给予“强于大市”评级。 小鹏汽车市销率 x 25 20 15 10 5 0 g-2020 -5 资料来源：路透、星展证券 可比公司比较 PE PE P/S P/S P/Bk P/Bk EV/EBITDA ROE ROE 价格 市值 23F 24F 23F 24F 23F 24F 23F24F 23F 24F 公司名称 代码 当地货币 百万美元 x x x x x x xx % % 比亚迪股份 1211HK 226.8 98,747 26.3 19.8 1.0 0.8 4.4 3.7 11.78.9 18.2 20.2 比亚迪 002594CH 264.27 98,747 34.8 26.3 1.3 1.1 5.8 4.8 15.311.7 18.2 20.2 蔚来-SW 9866HK 73.9 17,013 n.a. n.a. 1.2 0.9 6.1 7.6 n.a.84.8 (44.4) (21.5) 蔚来 NIOUS 9.31 16,746 n.a. n.a. 1.2 0.9 6.1 7.5 n.a.86.4 (44.4) (21.5) 蔚来 NIOSP 9.36 16,836 n.a. n.a. 1.3 0.9 7.0 7.6 n.a.53.3 (61.5) (4.5) 特斯拉 TSLAUS 193.81 613,234 49.1 35.1 5.9 4.6 10.6 8.2 26.920.0 24.0 25.4 小鹏汽车 XPEVUS 9.37 6,451 n.a. n.a. 0.7 0.5 2.0 2.3 n.a.n.a. (21.8) (11.6) 小鹏汽车-W 9868HK 37.7 6,643 n.a. n.a. 0.7 0.5 2.1 2.4 n.a.n.a. (21.8) (11.6) 理想汽车 LIUS 25 24,429 151.1 39.8 1.9 1.2 4.5 4.0 40.417.4 3.0 10.6 理想汽车-W 2015HK 99.3 21,971 152.9 40.2 1.7 1.1 4.5 4.1 53.920.1 3.0 10.6 RivianAutomotive RIVNUS 17.13
