安全业务困境反转，“座舱+电控+智驾+网联”四翼齐飞，谱成长新篇

均胜电子是全球领先的汽车安全与汽车电子产品、服务供应商，20/21年收入/利润受安全业务调整掣肘，短期阵痛。公司成立于2004年，成立伊始主要产品为涡轮增压进气系统、空气管理系统、车身洗涤器等功能件。2011年开始，通过系列全球化并购成长为了全球领先的汽车零部件供应商，业务涵盖智能座舱/智能驾驶/新能源电控/车联网等智能汽车主要领域。21年营收规模约457亿（17-21年CAGR约14%），受汽车安全业务拖累，在均联智行（车联网）与普瑞公司（HMI、智能座舱及新能源电控）收入规模/净利率均同比提升的情况下，业绩表观亏损，安全业务扭亏是公司利润释放的关键。 安全业务盈利反转曙光已现，中长期前景亦可期。大额商誉减值/重组费用、疫情停工损失/上游原材料及运费价格高企叠加收入负增长带来的毛利率滑坡等因素是公司安全业务过去两年持续大额亏损的主因，22H2以上因素均看好改善（22年再度出现大额商誉减值的可能性不大；重组进程接近尾声/疫情停工停产影响预期降低/汇率负面因素消退、原材料涨价/运费高昂等因素Q2均改善，叠加国外内汽车市场需求持续提振，成本端压力缓解与收入端增速回暖共振，看好22Q3毛利改善；高田低毛利订单的兑现预计已接近尾声）。中长期维度来看，“政策驱动+智能化进程深化”为汽车安全市场带来确定性增长动能，22年安全业务新增订单规模有望回到历史最佳水平，与行业龙头相比安全业务的收入增速/毛利改善也有较大空间，前景可期。 从人机交互单元到域控制器，量价并举，均胜座舱业务收入高增可期。随着液晶仪表与中控大屏的快速渗透及座舱域控、HUD的放量，25年国内智能座舱市场规模预计将破千亿。公司座舱产品逐步从按钮式简单模块转型座舱域控等复杂交互系统，已具备智能座舱全栈解决方案开发能力，并支持包括高通、华为在内的主流座舱芯片平台，基于华为芯片、鸿蒙操作系统的座舱平台22Q4将开始量产。“产品升级+背靠华为生态”，看好座舱业务保持中高增速。 深耕BMS多年，车载功率电子产品线拓展顺利，享行业电动化进程提速红利。 受益行业电动化进程提速，27年全球/国内BMS市场规模有望分别达到885/382亿，CAGR分别为22.2%/23.4%（数据来源：QYResearch）。800V高压平台业已成为车企缓解消费者续航里程/补能时间忧虑的重要方式。均胜普瑞作为国内领先的BMS供应商，是宝马、大众、奔驰、保时捷等全球知名OEM的核心供应商。800V电压平台的商用化加速也将为公司系列车载功率电子产品（高压充电技术、充电升压器、DC/DC电压转换模块、OBC等）带来大量商机，电控业务成长性值得看好。 乘智驾大时代东风厚积薄发，均胜智驾/网联布局步入发展快车道。21年国内L2级ADAS渗透率已达20%，L2+及L3以上级AD领域，法律法规日趋成熟，高端旗舰车型硬件冗余充分，行业发展提速，预计25年国内乘用车ADAS/AD市场规模分别达到481/717亿，21-25年CAGR分别为28%/81%。车路协同作为配套单车智能的关键基础设施也将迎来发展黄金期。均胜目前在智驾领域已能提供从L0-L2++，涵盖多种传感器方案的智驾全栈解决方案，22年预计将有多款车型定点落地。公司日前官宣将为国内知名OEM提供基于双Orin的智驾域控，高端平台已实现“从0到1”的突破，智驾业务23年有望步入快速发展期。车路协同方面，均胜智联拥有超过20年的全球顶级车厂Tier1服务经验，导航信息娱乐系统配套大众、奥迪、福特等全球知名OEM，5G-V2X量产配套蔚来及华人运通，在多传感器数据融合、整车OTA、信息安全等方面竞争力均较强，看好享受国内车路协同市场迅速起量的红利。 盈利预测与投资建议 ：预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.41/12.42/20.93亿元，对应EPS分别为0.47/0.91/1.53元。给予公司2022年60-70x目标P/E，目标价28.12-32.81元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外轻型车产销量回暖情况不及预期；安全业务重组整合及扭亏进程不及预期；行业竞争加剧；汽车电子业务开拓进程不及预期。 股票数据 1.核心观点 均胜电子是全球领先的汽车安全与汽车电子产品、服务供应商，20/21年收入/利润受安全业务调整掣肘，短期阵痛。公司成立于2004年，成立伊始主要产品为涡轮增压进气系统、空气管理系统、车身洗涤器等功能件。2011年开始，通过收购德国普瑞、美国KSS（百利得）、日本高田等系列果敢的资本运作成长为了全球领先的汽车零部件供应商，业务涵盖智能座舱/智能驾驶/新能源电控/车联网等智能汽车主要领域。21年营收规模约457亿（17-21年CAGR约14%），受汽车安全业务拖累，在均联智行（车联网）与普瑞公司（HMI、智能座舱及新能源电控）收入规模/净利率均同比提升的情况下，业绩表观亏损，安全业务扭亏是公司利润释放的关键。 安全业务盈利反转曙光已现，中长期前景亦可期。大额商誉减值/重组费用、疫情停工损失/上游原材料及运费价格高企叠加收入负增长带来的毛利率滑坡等因素是公司安全业务过去两年持续大额亏损的主因，2 2H2 以上因素均看好改善（22年再度出现大额商誉减值的可能性不大；重组进程接近尾声/疫情停工停产影响预期降低/汇率负面因素消退；原材料涨价/运费高昂等因素Q2均改善，叠加国外内汽车市场需求持续提振，成本端压力缓解与收入端增速回暖共振，看好22Q3毛利改善；高田低毛利订单的兑现预计已接近尾声）。中长期维度来看，“政策驱动+智能化进程深化”为汽车安全市场带来确定性增长动能，22年安全业务新增订单规模有望回到历史最佳水平，与行业龙头相比安全业务的收入增速/毛利改善也有较大空间，前景可期。 从人机交互单元到域控制器，量价并举，均胜座舱业务收入高增可期。随着液晶仪表与中控大屏的快速渗透及座舱域控、HUD的放量，25年国内智能座舱市场规模预计将破千亿。公司座舱产品逐步从按钮式简单模块转型座舱域控等复杂交互系统，已具备智能座舱全栈解决方案开发能力，并支持包括高通、华为在内的主流座舱芯片平台，基于华为芯片、鸿蒙操作系统的座舱平台22Q4将开始量产。“产品升级+背靠华为生态”，看好座舱业务保持中高增速。 深耕BMS多年，车载功率电子产品线拓展顺利，享行业电动化进程提速红利。受益行业电动化进程提速，27年全球/国内BMS市场规模有望分别达到885/382亿，CAGR分别为22.2%/23.4%。800V高压平台业已成为车企缓解消费者续航里程/补能时间忧虑的重要方式。均胜普瑞作为国内领先的BMS供应商，是宝马、大众、奔驰、保时捷等全球知名OEM的核心供应商。800V电压平台的商用化加速也将为公司系列车载功率电子产品（高压充电技术、充电升压器、DC/DC电压转换模块、OBC等）带来大量商机，电控业务成长性值得看好。 乘智驾大时代东风厚积薄发，均胜智驾/网联布局步入发展快车道。目前国内L2级ADAS渗透率已达20%，L2+及L3以上级AD领域，法律法规日趋成熟 ，高端旗舰车型硬件冗余充分， 行业发展提速 ，预计25年国内乘用车ADAS/AD市场规模分别达到481/717亿，21-25年CAGR分别为28%/81%。车路协同作为配套单车智能的关键基础设施也将迎来发展黄金期。均胜目前在智驾领域已能提供从L0-L2++，涵盖多种传感器方案的智驾全栈解决方案，22年预计将有多款车型定点落地。公司日前官宣将为国内知名OEM提供基于双Orin的智驾域控，高端平台已实现“从0到1”的突破，智驾业务23年有望步入快速发展期。车路协同方面，均胜智联拥有超过20年的全球顶级车厂Tier1服务经验，导航信息娱乐系统配套大众、奥迪、福特等全球知名OEM，5G-V2X量产配套蔚来及华人运通，在多传感器数据融合、整车OTA、信息安全等方面竞争力均较强，看好享受国内车路协同市场迅速起量的红利。 目标价28.12-32.81元，给予买入评级。预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.41/12.42/20.93亿元，对应EPS分别为0.47/0.91/1.53元。我们选取伯特利、华阳集团、德赛西威作为均胜的可比公司，可比公司2022年平均P/E约为54x（10月12日收盘价），我们认为随着安全业务回暖并扭亏、汽车电子业务高景气持续，公司成长性不输可比公司，给予公司2022年60-70x目标P/E，目标价28.12-32.81元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外轻型车产销量回暖情况不及预期；安全业务重组整合及扭亏进程不及预期；行业竞争加剧；汽车电子业务开拓进程不及预期。 2.公司概况：“汽车安全+汽车电子”双轮驱动，逐浪电动化/智能化的全球级Tier1 均胜电子是全球领先的汽车安全与汽车电子产品、服务供应商。公司成立于2004年，成立伊始主要产品为发动机涡轮增压进气系统、空气管理系统、车身洗涤器等功能件。2011年公司实现借壳上市的同时，成功收购全球知名豪华车零部件供应商德国普瑞（Preh GmbH），拉开了全球化并购的序章，业务线也从功能件及总成拓展至集成式中控台、空调控制器、多功能方向盘开关等人机交互模块。2013年公司成立新能源研究院前瞻布局BMS等新能源电控系统。14年先后完成对德国工业机器人公司IMA、内饰件公司Quin的并购。16年收购德国TS道恩汽车信息业务板块，并与普瑞车联网事业部整合成立PCC（普瑞车联），并完成对全球知名汽车安全系统厂商KSS（百利得）的收购，车联网与汽车安全业务正式起步。17年公司剥离工业机器人业务，推进KSS业务整合的同时，着手收购全球汽车安全龙头厂商日本高田。18年公司成功收购高田除气体发生器之外的主要资产，与KSS整合成立均胜汽车安全系统公司（JSS），成为全球第二大汽车安全厂商。19年PCC与JPCC整合为均胜车联事业部，20年更名为均联智行，同年剥离功能件业务。21年战略投资图达通，并新设智能汽车研究院发力智能驾驶领域。22年公司非公开发行股票增持均联智行的同时，继续减持均胜群英。18载砥砺奋进，均胜通过系列果敢的资本运作实现了业务持续升级并成长为了全球领先的汽车零部件供应商，加码智能座舱/智能驾驶/新能源电控/车联网，公司逐浪电动化、智能化的新征程业已开启。 图1：公司历史沿革 创始人兼董事长王剑峰先生为公司实控人。王剑峰先生直接持有公司2.49%的股权并通过控股均胜集团间接持有公司18.3%的股权，为公司实控人。公司核心子公司包括普瑞（Preh）、均胜安全系统、均联智行、智能汽车研究院、新能源研究院等（原主营汽车功能件的子公司均胜群英于21年脱表）。21Q4公司发布员工持股计划，回购900万股，授予包括3名高管在内的27名核心骨干员工，并设立了公司层面的业绩考核目标（22/23/24年公司净资产收益率为5%/7%/9%或22/23/24年公司净利润率为2.5%/3.5%/4.5%以上），21年员工持股平台目前持股占比约0.66%。 图2：公司股权结构（截止22年中报） 表1：2021年公司员工持股计划 公司业务涵盖汽车安全、智能座舱、新能源电控、智能驾驶及车联网等多个领域。公司下设汽车电子、汽车安全两大事业部及智能汽车技术、新能源两大研究院，按财报口径可以划分为汽车电子系统及汽车安全系统两大业务线： 1）汽车安全系统：全面覆盖主被动汽车安全、集成安全系统及相关核心零部件的设计、开发、制造。主要经营主体为子公司均胜安全系统（JSS，整合了KSS与高田），隶属汽车安全事业部。被动安全产品主要包括安全气囊、安全带、方向盘等，主动安全方面目前涉及安全类自动化技术、事故预防及保护系统等，例如智能传感器、面部识别系统、高级驾驶辅助系统、前期机电一体化约束准备、主动车身面板、车辆火灾保护系统和新能源汽车高压电池断开装置等。此外，均胜安全旗下的集成安全事业部作为创新尖端技术孵化器，致力于探索开发多系统融合的非传统汽车安全解决方案，主要包括视觉和雷达解决方案、高级传感器与机电一体化