高净利对日开发公司，受益于日元汇率企稳

凌志软件成立于2003年，是国内领先的金融IT公司，在对日软件开发行业处于龙头地位，公司约80%以上的营收来自对日开发业务。公司自2010年起拓展国内业务，目前已覆盖70余家券商 及10余家基金和资管公司。 对日业务具有客户黏性高、项目可预测、回款迅速等特点，可支撑公司收入稳步提升。由于日本劳动力短缺、IT系统亟需更新，公司对日业务空间广阔。公司与日本最大的软件开发商野村综研合作近20年，基于与野村综研合作的经验和声 人民币(元)成交金额(百万元) 誉，公司与日本各行业多家顶尖企业达成合作，业务范围已 逐步拓展至证券、银行、保险、资管等领域。我们预计公司 2022~2024年对日营收分别为5.4/6.6/8.0亿元，同比增长 -1.9%/22.0%/22.0%。 国内业务聚焦于券商IT优质赛道，产品覆盖券商销售、投行类系统。受益于资本市场改革推进、信创落地加速及部分项目递延，我们预计2022~2024年国内业务营收分别为1.2/1.4/1.7亿元，同比增长12.0%/25.0%/20.0%。此外，由于国内券商在分布式架构、AI等领域进展迅速，公司可用国内技术反哺日本市场，进一步拓展对日业务。 公司采用梯度人才培养+员工持股模式，在有效控制人员成本 的同时维持核心团队稳定。目前公司已经实现了核心技术积累，约72%的工作量投入在具有较高附加值的软件开发环节中。此外，高效管理体系使得公司2021年对日业务毛利率达45%、整体扣非净利率达17%。 公司对日业务以日元结算，受汇率波动影响较为明显。中期来看，随着美国通胀水平回归至正常区间，美债利率或将回调；日本国内CPI同比增速处于历史高位，美日利差有望缩窄，日元汇率有望随之回暖。随着日元汇率企稳，公司对日营收、毛利率以及净利率水平有望回归至正常水平。 我们预计2022/2023/2024年公司分别实现营业收入6.6/8.0/9.8亿元，同比增长0.4%/22.5%/21.6%；归母净利润1.4/2.3/2.8亿元，同比增长-3.2%/63.8%/21.3%，对应EPS为0.35/0.58/0.70元。考虑到公司对日客户黏性高、项目可预测性强，叠加日元汇率企稳，我们采用市盈率法对公司进行估值，参考3家金融科技可比公司PE平均数，给予公司2023年34倍PE估值，目标价 19.66元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 日元汇率波动风险；董监高减持风险；解禁风险；疫情反复使得业务开展不及预期的风险；国际政治风险或贸易摩擦风险 18.0016.0014.0012.00 10.008.00 220309 成交金额凌志软件沪深300 500 400 300 200 100 0 内容目录 1.对日开发+国内券商IT双轮驱动，受益于日元汇率企稳4 2.对日开发业务的独特性造就了公司的持续增长及高质量经营5 2.1日本劳动力短缺带来离岸软件开发需求5 2.2野村最大的中国软件供应商，持续拓展其他优质大客户6 2.3日本商业环境使得合作高黏性、需求可预测、回款情况优于国内同业6 3.深耕券商IT优质赛道，新技术反哺日本市场7 4.精细化管理助力提质增效，日元汇率修复有望加速公司增长9 4.1梯度人才培养+员工持股，管理优势使得公司毛利率高于同业9 4.2日元汇率开启修复提升期，公司有望加速增长11 5.盈利预测与投资建议12 6.风险提示13 图表目录 图表1：受日元汇率影响，公司2022年营收同比微增（亿元）4 图表2：对日毛利率保持稳定，国内毛利率提升明显4 图表3：近年公司销售、管理、研发费用率大体保持稳定4 图表4：受汇率影响，公司归母净利润同比略降5 图表5：2022年调整后扣非归母净利率同比提升2.2pct5 图表6：公司提供丰富的对日软件产品及解决方案5 图表7：日本人口总数及劳动力人口占比逐年下降6 图表8：日本IT人才缺口逐年加大（万人）6 图表9：野村综研发包中国金额的占比近年呈上升趋势（十亿日元）6 图表10：项目可预测使得公司人均创收处于同业较高水平（万元）7 图表11：公司应收账款周转率优于同业7 图表12：销售商品、提供劳务收到的现金与营收变动趋势高度一致7 图表13：我国券商IT投入高速提升8 图表14：面向国内市场，公司已形成丰富产品矩阵8 图表15：2021年公司国内业务毛利率、整体扣非归母净利率处于头部银行保险IT与券商IT之间9 图表16：公司采用分梯度人才筛选培养机制9 图表17：公司能够承担附加值较高的软件开发环节10 图表18：员工持股平台合计持有公司股份24.38%10 图表19：上市以来，公司每年进行较高比例的现金分红10 图表20：2021年公司毛利率、扣非净利率水平高于对日同业11 图表21：2023年起日本10年期国债利率多次突破0.5%11 图表22：日元汇率已开始企稳回升12 图表23：盈利预测核心假设（亿元）13 图表24：可比公司估值比较（市盈率法）13 凌志软件成立于2003年，是国内领先的金融IT公司，在对日软件开发领域处于龙头地位。目前公司已与日本顶尖的金融服务技术供应商野村综研、TIS、DTS等建立紧密合作关系；在国内市场，公司已累计服务国泰君安、广发证券、中信证券等70余家券商以及 10余家基金和资管公司，主要提供财富管理、智能精准营销、大投行业务管理等解决方案。 对日营收占公司整体营收比重超过80%，近年受汇率和疫情影响较大。根据公司业绩快报，2022年全年公司实现营收6.6亿元，同比增长0.3%，主要受到日元汇率波动影响。如果按照上年同期日元汇率计算，2022年公司营业收入为7.3亿元，同比增长11.0%。此外，虽然公司对日业务多采用远程开发，但部分项目仍需实地交付，海内外疫情防控等政策也对公司收入增长造成较大影响。 图表1：受日元汇率影响，公司2022年营收同比微增（亿元） 来源：iFind，公司招股书，公司年报及业绩快报，国金证券研究所 说明：柱状图中百分比为对日软件开发服务营收占比；2022年由于未披露分业务营收，数据为公司整体营收 公司对日业务毛利率较为稳定，国内业务毛利率提升明显。2021年公司综合毛利率为46.0%，其中对日业务毛利率为45.4%；考虑到公司近年营收受日元汇率影响，实际毛利率应该更高。国内业务毛利率自2018年起逐年提升至49.4%，主要系公司更加聚焦于产品化程度较高的业务。2022年前三季度公司毛利率为41.4%，同比略下降4.1pct；主要由于营业成本基本采用人民币结算，因此毛利率也受到汇率波动影响。 公司近年销售、管理费用率保持稳定，2022年研发费用率略有提升。2022年前三季度公司销售、管理费用率分别为4.0%、6.5%，较去年同期均提升0.3pct。2022年前三季度研发投入为4,904.3万元，同比增长7.7%；研发费用率为10.4%，较上年同期提升0.7pct；主要系公司积极进行国产化信创适配和新技术研发。 图表2：对日毛利率保持稳定，国内毛利率提升明显图表3：近年公司销售、管理、研发费用率大体保持稳定 来源：iFind，公司公告，国金证券研究所来源：iFind，公司公告，国金证券研究所 说明：2018年管理费用率较高主要系公司上市花费了较高的中介机构服务费。 公司近年归母净利润波动较高，主要受到日元汇率影响。公司2022年归母净利润为1.4 亿元，同比下滑3.2%；2022年扣非归母净利润为1.1亿元，同比增长2.1%。日元汇率波动对净利影响较大，若按上年同期日元汇率计算，则2022年营收会增加0.7亿元。 图表4：受汇率影响，公司归母净利润同比略降图表5：2022年调整后扣非归母净利率同比提升2.2pct 来源：iFind，公司年报及业绩快报，国金证券研究所来源：iFind，公司年报及业绩快报，国金证券研究所 说明：由于日元汇率波动主要影响对日业务营收，成本费用大多采用人民币结算， 故在计算21年、22年调整后归母净利率时，分子分母均加回受汇率影响部分 公司深耕日本软件开发市场近20年，客户覆盖日本大型证券公司、保险、银行、资管等机构，已实现金融行业全布局。对日业务具有客户黏性高、项目可预测、回款迅速等特点，能够支撑公司收入稳步提升。同时，公司还在积极布局空间租赁、新零售等领域，有望创造新的业绩增长点。 图表6：公司提供丰富的对日软件产品及解决方案 来源：iFind，公司招股书，国金证券研究所 2.1日本劳动力短缺带来离岸软件开发需求 日本人口老龄化严重，IT人才缺口严重。随着日本人均期望寿命的增长以及人口自然增长率的下降，人口老龄化问题愈加突出。2009年至今，日本人口总数及适龄劳动力人口数量逐年下降，至2021年，15-64岁人口占比仅为59%，较2009年下降5.7pct，减少847.6万人。 日本劳动力人口减少导致IT人才缺口日益加剧，根据日本经济产业省统计预测，至2030年IT人才缺口或达55万人，占IT人才需求的32.7%。人才短缺导致用人成本高企，其中IT服务咨询企业人员薪酬折合人民币约40.7~76.2万元。相比之下，选择离岸软件开发具有明显的成本优势。 图表7：日本人口总数及劳动力人口占比逐年下降图表8：日本IT人才缺口逐年加大（万人） 来源：iFind，国金证券研究所来源：日本经济产业省，国金证券研究所 中国与日本文化契合度较高，在文字沟通方面具有显著优势。同时，国内计算机行业蓬勃发展，技术水平足以满足离岸开发需求。目前中国是日本离岸软件开发业务的最大承接国，占其离岸软件开发业务70%左右的份额。 2.2野村最大的中国软件供应商，持续拓展其他优质大客户 野村综研与公司合作近20年，是公司第一大客户。野村综研是日本本土最大的软件开发商之一，连续10年进入IDC全球金融服务技术供应商FinTechRanking排行榜前10名。2022年野村综研金融IT解决方案业务实现营收3,083.8亿日元，占营收比重达41.7%。软件定制开发是野村综研的主要业务模式，中国是其最大的软件开发供应国。2021年野村支付给中国供应商的费用约合人民币21.3亿元，占其定制开发成本总额的18.9%。凌志软件2021年来自野村的收入占其发包中国总额的14.1%，是野村在中国最大的软件供应商。 图表9：野村综研发包中国金额的占比近年呈上升趋势（十亿日元） 来源：野村综研年报，国金证券研究所 基于与野村综研多年合作的经验和声誉，公司先后与日本最大的租赁住宅资产管理公司大东建托、著名系统集成公司TIS等各行业顶尖企业达成长期合作，业务范围成功覆盖证券、银行、保险、资管等诸多领域。当前野村综研虽仍为公司最大客户，但占营收比重已由2012年的74%下降至2021年的46%，依赖单一客户的情况正在逐步改善。 2.3日本商业环境使得合作高黏性、需求可预测、回款情况优于国内同业 受单一民族文化影响，日本上下游企业间形成了彼此依赖的稳固关系。客户为了避免与新企业合作的潜在风险，即使面临技术迭代，也更倾向于等待原有的供应商研发而非转向新企业。在保守的商业环境中，公司与客户之间的合作具有较高黏性。 得益于与客户的稳定合作，凌志软件可对拟承接项目进行较为准确的预测。公司各事业部通过与客户积极沟通，可在每月提交未来1个月、3个月和半年的拟签订合同情况，并进行相应的人员配置规划，有助于公司维持较高的人员利用率。公司人均创收、人均扣非创利保持较高水平，2021年人均创收达37.4万元，人均创利为8.4万元，为同业较高水平。 图表10：项目可预测使得公司人均创收处于同业较高水平（万元） 来源：iFind，各公司招股书及年报，国金证券研究所 受益于日本《防止拖延支付法》，公司现金流情况良好。日本规定“公司有义务在收领货物（服务）后60天以内的期间中支付费用”，若逾期“有义务按照14.6%的年利率，根据拖延时间支付拖延金额的利息”。因此，公司客户一般逐月下达订单并验收结算，而非按项目结算。20