中国特色估值体系下，银行有哪些受益标的？

“中国特色估值体系”提出的背后：从“土地财政”向“股权财政”转型。1994年分税制改革以来，土地出让金占地方财政总收入的比重从90年代10%左右提升至2020年超过84%。 2022年，房地产市场出现波动，全年国有土地使用权出让收入6.69万亿元，同比下降23.3%，占地方财政收入的比例下降至61%。展望未来，我国城镇化率放缓（2022年，我国常住人口城镇化率已经达到65.22%）、人口老龄化加快、生育率较低等情况下，地方财政需寻找新的收入增长点，“股权财政”或为转型方向，未来若能提升国企经营质效，有望对冲土地收入的下降。具体来看，2021年全国国有金融企业资产总额352.4万亿元（银行占比在90%左右）、净资产25.3万亿元。以此估算，ROA每提升0.1pc，将增厚0.35万亿利润，相当于2022年全国土地出让金的5.3%。 银行板块低估值+高分红，估值提升空间较大，中国特色估值体系下，提升内在价值的重点在于公司经营质效的提升，如ROE、市场化改革等。当前银行板块估值仅为0.5倍PB（lf），基本处于历史最低区间，已经充分反应市场对宏观经济下行和资产质量担忧的悲观预期，继续下跌空间有限。且分红率相对较高，上市银行2021年整体分红比例在29%左右，板块整体股息率接近5%，未来股权价值修复空间较大。参考2023年国资委明确央企考核变为“一利五率”，新加入ROE与经营性现金流净额收入比等指标，更贴合资本市场评价标准。根据《商业银行绩效评价指标体系》，银行考核评价主要在四个方面（考核比例各占1/4），分别是服务国家发展目标和实体经济（如战略新兴产业服务、“两增两控”等）、风险防范（不良、拨备覆盖率、流动性比例和资本充足率等风险指标）、发展质量（人均成本利润率、人均净利润、人均上缴利税等）、经营效益（国有资本保值增值率、ROE、分红比例）。最近几年，银行在服务国家发展目标和实体经济以及风险防范两个方面表现较好，普惠小微贷款最近三年复合增速达到26.42%；2017-2022年，社融口径下，银行业累计核销不良贷款超过6.1万亿元，占贷款总量规模比例接近3%；存量包袱不断出清，不良认定非常严格（不良/逾期已经超过100%），报表的资产质量非常“干净、扎实”。未来银行提升内在价值的重点在于经营效益和发展质量，可以关注ROE表现，以及相关体制机制改革带动人均效能提升的情况，有望成为市场关注点。 进一步从5个方面进行个股筛选： 1、国资主导：前十大股东中，国资占比超过20%，国有6大行、大部分股份行和城商行均满足此条件。 2、低估值：2023PB估值处于最近3年2/3以下分位数水平，基本上大多数银行都符合，即使是最近分位数相对较高的，比如交通银行（0.41倍）、江苏银行（0.55倍）、苏州银行（0.68倍）估值分位数在60%以上，但PB绝对水平也相对较低。 3、分红比例稳定：绝大部分上市银行均能保持每年稳定分红，且比例在20%以上。其中，国有大行2015年以来分红比例均在30%，长期来看，国有大行RWA增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。（具体测算详见报告《如何看待大行的投资价值？》） 4、ROE稳步提升：假设在当前利润增速水平下（保持前三季度或者业绩快报增速）静态测算，扣除分红后的ROE可做到每年稳步提升，包括邮储银行、招商银行、中信银行、平安银行、浙商银行、南京银行、宁波银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、厦门银行、齐鲁银行等。进一步看，若银行想提升盈利能力，一般有2个路径，经营上获得较高的营收增速，从而保证利润增速的稳定；前几年不良包袱出清较好，信用成本下降有望带动利润释放。 最近几年，银行保持较强的实体经济支持力度，风险加权资产RWA增速较快，部分中小行增速可达20%，定期需要补充核心一级资本以保持规模增速，涉及到相关的股权再融资，短期会一次性摊薄ROE，影响其提升的进度，但中长期来看，资本补充后或将更好地支撑业务发展。 5、最近几年是否有体制机制改革或者战略转型以提升经营效率。如邮储银行最近几年积极进行内部集约化改造（2021年搭建总分两级运营体系、并加大IT投入；2022年不断推进零售信贷工厂改革），推动财富管理业务战略升级（构建分层的客户服务体系、不断丰富代销产品体系、优化AUM结构，如提升中长期保险产品占比等，手续费及佣金净收入2021年和2022年前三季度均保持30%以上的增速水平）。 综合考虑上述因素以及未来可能提升的潜力，建议关注邮储银行、招商银行、中信银行以及城商行中的宁波银行、南京银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、齐鲁银行、长沙银行等。 值得注意地是，短期来看，受到LPR下调、贷款重定价等因素影响，银行业营收（尤其是Q1）或仍存在一定压力，但下半年随着经济企稳修复、新发放贷款利率趋于稳定、零售回暖形成一定支撑，净息差或企稳回升，银行业绩有望迎来改善。且中长期来看，未来几年，部分优质银行仍有望保持ROE提升的趋势。 风险提示：宏观经济下行，银行资产质量恶化；利率持续下行，净息差下降幅度超预期；中国特色估值体系推进不及预期。 1、银行角度，如何理解中国特色估值体系？ 去年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会首提“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。在今年2月召开的2023年证监会系统工作会议上，易主席再次提及中国特色估值体系，重要性凸显。 “中国特色估值体系”提出的背后：从“土地财政”向“股权财政”转型。1994年分税制改革以来，地方政府对于土地出让金收入的依赖度逐年增加，土地出让金占地方财政总收入的比重从90年代10%左右跃升为2020年超过84%。2022年，房地产市场出现波动，全年国有土地使用权出让收入6.69万亿元，比上年下降23.3%，占地方财政收入的比例下降至61%。展望未来，我国城镇化率放缓（2022年，我国常住人口城镇化率已经达到65.22%）、人口老龄化加快、生育率较低等情况下，地方财政需寻找新的收入增长点，“股权财政”或为转型方向。 根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》：2021年，全国国有企业资产总额308.3万亿元、负债总额197.9万亿元、国有资本权益86.9万亿元；此外，全国国有金融企业资产总额352.4万亿元、负债总额313.7万亿元、形成国有资产25.3万亿元。以2021年末国有金融企业国有资产估算，ROA每提升0.1pc，将增厚0.35万亿利润，相当于2022年全国土地出让金的5.3%。银行作为金融企业国有资产中最重要的组成部分（规模比达到90%），未来若经营效益提升，将有助于财政收入保持稳定，以及更好地实现国资的增值保值，支持政府和民生等各项领域发展。 图表1：土地财政依赖度2020年以来有所下降（万亿元） 银行板块低估值+高分红，估值提升空间较大，中国特色估值体系下，银行提升内在价值的重点在于公司经营质效的提升，如ROE、市场化改革等。 低估值+高分红：当前银行板块估值仅为0.5倍左右PB（lf），基本处于历史最低区间，已经充分反应市场对宏观经济下行和资产质量担忧的悲观预期，继续下跌空间有限。且分红率相对较高，上市银行2021年整体分红比例在29%左右，大部分银行保持在30%左右的水平，板块整体股息率接近5%，远高于十年期国债收益率水平，未来股权价值修复空间较大。其中，国有大行自从2015以来分红比例一直保持在30%以上，股息率基本在6%以上，高于行业整体。 参考国资委优化考核体系，未来银行提升内在价值的重点也在于提升经营质效，如ROE、市场化改革等。1月，国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”（“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率ROE、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升），相较2022年“两利四率”的考核体系和“两增一控三提高”的目标，今年国资委新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，更好地引导国有上市企业价值重估。 根据《商业银行绩效评价指标体系》，相比一般国企来说，银行考核主要在四个方面： 1）服务国家发展目标和实体经济（如战略新兴产业服务、“两增两控”等）； 2）风险防范（不良、拨备覆盖率、流动性比例和资本充足率等风险指标）； 3）发展质量（人均成本利润率、人均净利润、人均上缴利税等）； 4）经营效益（国有资本保值增值率、ROE、分红比例）。 最近几年，银行业服务国家发展目标和实体经济以及风险防范方面表现较好，过去三年，银行业金融机构普惠小微贷款复合增速达到26.42%；2017-2022年，社融口径下，银行业累计核销不良贷款超过6.1万亿元，占贷款总量规模比例接近3%；存量包袱不断出清，不良认定非常严格（不良/逾期已经超过100%），银行报表的资产质量非常“干净、扎实”。未来提升内在价值的重点在于经营效益和发展质量，重点可以关注ROE的表现情况，以及相关体制机制改革带动人均效能提升，这既是监管考核的重点，也是资本市场关注的重点，若相关指标改善，有望带动估值提升。 图表2：商业银行绩效评价指标体系 2、哪些个股可能受益于中国特色估值体系？ 我们根据以下指标进行筛选，主要上市银行中可能受益于中国特色估值体系的标的： 1、国资主导：前十大股东中，国资占比超过20%，国有6大行、大部分股份行和城商行均满足此条件。 2、低估值：2023PB估值处于最近3年2/3以下分位数水平，基本上大多数银行都符合，即使是最近分位数相对较高的，比如交通银行（0.41倍）、江苏银行（0.55倍）、苏州银行（0.68倍）估值分位数在60%以上，但PB绝对水平也相对较低。 3、分红比例稳定：绝大部分上市银行均能保持每年稳定分红，且比例在20%以上。其中，国有大行2015年以来分红比例均在30%，长期来看，国有大行RWA增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。 4、ROE稳步提升：假设在当前利润增速水平下（保持前三季度或者业绩快报增速）静态测算，扣除分红后的ROE可做到每年稳步提升，包括邮储银行、招商银行、中信银行、平安银行、浙商银行、南京银行、宁波银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、厦门银行、齐鲁银行等。进一步看，若银行想提升盈利能力，一般有2个路径，经营上获得较高的营收增速，从而保证利润增速的稳定；前几年不良包袱出清较好，信用成本下降有望带动利润释放。 最近几年，银行保持较强的实体经济支持力度，风险加权资产RWA增速较快，部分中小行增速可达20%，定期需要补充核心一级资本以保持规模增速，涉及到相关的股权再融资，短期会一次性摊薄ROE，影响其提升的进度，但中长期来看，资本补充后或将更好地进行业务发展。 5）最近几年是否有体制机制改革或者战略转型以提升经营效率。如邮储银行最近几年积极进行内部集约化改造（2021年搭建总分两级运营体系、并加大IT投入；2022年不断推进零售信贷工厂改革），推动财富管理业务发展（打造分层的客户服务体系、不断丰富代销产品体系、优化AUM结构，如提升中长期保险产品占比等，手续费及佣金净收入2021年和2022年前三季度均保持30%以上的增速水平）。 值得注意地是，短期来看，受到LPR下调、贷款重定价等因素影响，银行业营收（尤其是Q1）或仍存在一定压力，但下半年随着经济企稳修复、新发放贷款利率趋于稳定、零售回暖形成一定支撑，净息差或企稳回升，银行业绩有望迎来改善。且中长期来看，未来几年，部分优质银行仍有望保持ROE提升的趋势。 其中，国有大行中邮储银行；股份行中招商银行、中信银行；城商行中南京银行、宁波银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、苏州银行、齐鲁银行、长沙银行经营质效有望稳步提升，在中国特色估值体系下，估值有望迎来修复。 图