学术文献研究第52期：降息政策是否传达了未来盈利的信息

学术文献研究第52期 股息政策是否传达了未来盈利的信息 核心观点金融工程专题报告 股息变化能否预测未来盈利变化 管理层将股息视为支付现金的持续承诺，因此只有在预期盈利发生永久性变化时才会更改股息。股息政策的变动能够给投资者传达重要的信息，市场对股息变动公告往往有强烈的反应。 本文主要通过“事件窗口”的方法对公司股息政策变动事件进行了研究，清楚地描述了股息公告前后公司的盈利变化，表明股息政策的变化体现了公司长期盈利水平的改变，股息变化实际上传达了至少未来三年的盈利信息，股息增加（减少）的公司转向了更高（更低）的永久盈利水平。此外，所披露的预期外盈利信息足以解释市场对股息变化的反应。 股息变化所预测的未来盈利变化的持续性 尽管股息具有关于未来盈利的长期信息，但至少有一部分关于短期收益的信息不会持续存在，本文详细地检查了其中衰减的来源。 股息公告信息的任何明显衰减都是由与盈利能力相关的资产减记和投资支出（例如研发费用）的变化，以及股息增长分布中的异常值和两者之间的非线性关系造成。一旦考虑了这些因素，股息增加（减少）之后可以带来持续较高（较低）的预期外盈利。 此外，我们发现分析师了解股息公告中包含的收益信息并会相应地更新他们的预期，市场对股息变化的反应可以预测未来盈利，这与投资者会将股息中的未来盈利信息纳入股价是一致的。 风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰联系人：刘璐021-60933159021-60875154 zhangxinwei1@guosen.com.cnliulu9@guosen.com.cnS0980520060001 相关研究报告 《基金百宝箱系列-中欧蓝小康：莫畏浮云遮望眼，守得价值见真章》——2023-02-28 《基金投资价值分析-行业高质量发展，创新出海可期——鹏华中证港股通医药卫生综合ETF投资价值分析》——2023-02-21 《基金投资价值分析-中小盘崛起：乘风而上，顺势而为—易方达中证1000ETF投资价值分析》——2023-02-15 《学术文献研究系列第51期-基金收益预测的APB增强模型》— —2023-02-09 《基金投资价值分析-Beta先行+Alpha增厚，中证1000指数增强正当时—中证1000增强ETF投资价值分析》——2023-02-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 文献来源4 文献概览4 样本选择和描述性统计5 股息变化是否预测未来盈利变化6 事件窗口法6 股息信息含量的会计年度法检验9 匹配样本结果10 股息变化预测的未来盈利的持续性11 衡量收入11 衡量股息新闻13 衡量未来盈利的持续性14 股息变化和分析师预测16 结论17 免责声明18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：描述性统计6 图2：事件研究方法7 图3：事件窗口方法8 图4：财政年度法9 图5：股息减少的样本与股息不变的可比样本10 图6：股息增加的样本与股息不变的可比样本11 图7：股息变化与其他财务指标12 图8：股息变化的分布13 图9：股息变化与市场反应14 图10：盈利改变的持续性15 图11：分析师预期16 文献来源 文献来源：HamCG,KaplanZR,LearyMT.Dodividendsconveyinformationaboutfutureearnings?[J].JournalofFinancialEconomics,2020,136. 文献亮点：股息政策的变动能够给投资者传达重要的信息，市场对股息变动公告往往有强烈的反应。本文主要通过“事件窗口”的方法对公司股息政策变动事件进行了研究，清楚地描述了股息公告前后公司盈利的变化，表明股息政策的变化体现了公司长期盈利水平的改变，可以解释至少未来三年的预期外盈利，股息增加的公司在未来的预期外盈利增长普遍更多。此外，若使用毛利率或经营现金流作为业绩的代理指标，股息政策变化和公司未来业绩的相关关系持续性更好。本文也证实了分析师会根据股息政策的变动修改盈利预测。 文献概览 市场对股息变动公告的强烈积极反应是公司金融领域最有力的实证研究结果之一。Miller和Modigliani(1961)认为股息变化可能揭示公司未来盈利前景的信息。有学者对企业管理者进行了调研，(Lintner1956和Bravetal.2005)经理们表示，他们将股息视为支付现金的持续承诺，因此只有在预期盈利发生永久性变化时才会更改股息，这些发现表明股息变化有助于预测未来的预期外盈利。 Brickley(1983)、Carroll(1995)和Aharony和Dotan(1994)发现股息增加（削减）后的第一年能实现更高（更低）的业绩。Ofer和Siegel(1987)发现分析师会根据股息政策修正他们的盈利。此外，有研究也发现股息对盈利的影响在三四个季度后开始消散，这使得研究人员得出结论，市场对股息政策的反应可能需要通过其他方面去解释，例如通过贴现率的变化、自由现金流的代理成本，或者通过投资者行为解释。 本文对股息信息的测量进行了多项重要修正。我们发现，股息变化实际上传达了至少未来三年的经济收入信息，股息增加（减少）的公司转向了更高（更低）的永久盈利水平。此外，所披露的预期外盈利信息足以解释市场对股息变化的反应。我们还发现，通过股息向市场传达的大部分盈利信息本应在宣派股息后的第一年通过盈利向市场传达，这表明管理者可能不愿意仅仅为了加速这一消息而承担重大成本价格。 我们首先说明了，之前关于股息变化与未来盈利变化之间关系的研究中的大部分分歧是由于计算未来盈利变化的时间差异造成的。许多先前的研究使用“财政年度”方法，将股息和盈利按照财政年度分组，并将包含股息变化的财政年度的盈利与下一个财政年度的盈利进行比较。相比之下，我们使用季度数据和“事件窗口”方法，将股息变化后公布的盈利与股息变化前的可比期间的盈利进行比较。这种方法清楚地描述了股息公告前后的盈利报告。由于投资者将更新他们对股息变动后公布的所有盈利的未来现金流量的预期，我们认为事件窗口法更适合衡量股息公告的信息含量。 在我们的样本中，财政年度方法没有提供股息变化与未来预期外盈利之间关系的证据。然而，使用“事件窗口”方法，可以提供强有力的证据表明股息变化可以预测未来的盈利变化。这些结果对于预期盈利的几个代理变量是稳健的，包括过去盈利水平、盈利变化和股票收益的线性和非线性函数（Grullon等人，2005年),相对应的股息没有改变的样本（Benartzi等人，1997年)，以及分析师的盈利预测。此外，未来盈利的差异是持久的：股息变化有助于解释之后至少三年的预期 外盈利水平。 其次，虽然之前的结果表明股息的信息随着预测的未来盈利的时间跨度迅速衰减，但有两个因素可以解释这⼀点。首先，传统上用于衡量盈利变化的会计变量，包含了内生投资和资产减记。我们检查了各个项目，发现减记和立即计入费用的投 资（例如R＆D）与股息变化相关，并导致使用净收入观察到的信息内容衰减。因此，我们认为受投资和减记影响较小的盈利指标（Novy-Marx，2013年；Peters和Taylor，2017年），即毛利或经营现金流，更适合衡量经济收入的持续性。 其次，估计的持续性受到与绝大多数股息变化不同的少数非常大的股息增加的影响。正如之前的研究表明，市场对股息公告的反应是股息变化的非线性函数 （Baker等人，2015年)。我们发现，大幅增加股息的公司的股息历史波动更大，而且这些增加本身的持续性较差。我们使用股息新闻的两种替代衡量方法来考虑股息新闻与股息变化大小之间的非线性关系：股息变化的百分位排名，以及基于股息变动幅度和方向的公告收益。使用这些更清晰的经济利润和股息新闻衡量标准，我们发现所有的信息都具有高度持续性。股息变化不仅预测预期外盈利水平，还预测未来盈利增长。 我们的结论补充了先前的研究，这些研究认为股息变化传达的是关于过去盈利变化持续存在的消息，而不是关于未来盈利变化的消息（DeAngelo等人，1992年，1996年；Koch和Sun，2004年）。然而，大部分证据来自使用财政年度方法或选定的股息变化子样本的研究。当我们对整个样本使用“事件窗口”方法时，我们发现有证据表明股息变化确实传达了一些关于过去盈利变化持续性的信息，尤其是在一年的时间范围内。然而，我们还发现控制过去盈利变化的持续性并不能完全解释我们的结果。也就是说，即使之前的收益没有增加，股息变化也包含有关未来预期外盈利的增量信息。总而言之，我们的结果表明，股息变化提供了公司正在向新的永久盈利水平迈进的信息。 此外，我们的结果表明，股息变化所传达的收益信息可以解释市场对股息变化的大部分反应。虽然我们的结果表明股息变化包含有关长期收益的新信息，但也发现新盈利水平的大部分转变发生在股息变化后的第一年内。 样本选择和描述性统计 我们从证券价格研究中心(CRSP)事件数据库中获取有关股息申报的数据。首先选择1971年至2016年期间公司在过去180天内进行过季度股息申报的所有普通季度股息申报。这使我们能够计算股息变化百分比。我们将样本限制为：在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克交易所上市的公司、普通股（即股票代码为10或11的股票），以及非金融公司（排除了四位数标准工业股票的公司以6)开头的分类(SIC)代码。此外样本排除了：(i)在当前和上一季度股息的申报日期之间宣布除季度股息以外的分配的公司，我们将重点放在季度股息的信息内容上 （Benartzi等人，1997年;Nissim和Ziv,2001)，以及(ii)在前一次股息申报月份和当前股息申报月份之间拆分股票的公司，因为拆分与股息变化相关，并且还传达了有关未来盈利的信息（Nayak和Prabhala，2001年，Ikenberry和Ramnath，2002年)。我们需要CRSP上的数据来计算过去的回报。我们需要来自CRSP/Compustat合并数据库的收益数据在股息申报之前的八个季度，以构建对预期盈利变化的控制（FamaandFrench,2000)，对股息未来1、2、3年盈利信息内容的检验需要在股息申报后连续四（八、十二）个季度实现盈利。我们还要求在声明前后不遗漏收益公告日期，以识别市场参与者可以获得的收益信息。我们对顶部和底部1%的所有非回报连续变量进行缩尾处理以减轻异常值的影响。 下表为我们的样本提供描述性统计数据。 图1：描述性统计 资料来源：SSRN，国信证券经济研究所绘制 上表显示有85%的股息申报保持了之前的股息水平，而14%(1%)增加（减少）了股息。尽管股息减少的样本较少，但幅度往往更大。平均减少的股息减少了49.2%，而平均增加的股息增加了18.8%。平均减少的公告窗口回报率为-3.3%，而平均增加的公告窗口回报率为0.9%，这表明市场对股息减少的反应更大。 我们发现减少股息的公司在股息减少后的第二年收益低于以前。我们还发现，与不改变或增加股息的公司相比，减少股息的公司在宣布股息后的收益较低。增加股息的公司在宣布股息后的第二年比之前有更高的收益，并且比没有改变股息的公司收益增长更快。 股息变化是否预测未来盈利变化 在本节中，我们通过对股息变化和未来盈利变化进行回归来测试股息变化是否具有关于未来盈利的信息内容，该方法与先前文献的主要区别在于，我们计算未来盈利变化，比较股息变化后实现的收益与股息变化前可比季度实现的收益（“事件窗口法”）。 事件窗口法 我们提出两个主要发现。首先，使用事件窗口方法表明，股息包含未来至少三年的盈利信息。其次，财政年度的方法没有将股息变化后实现的所有收益归类为未来盈利。在实证检验中，我们将股息变化百分比和一系列控制变量对盈利变化进行了回归。 ΔE是扣除非经常损益前（IBQ）的盈利变化，所有收益变动均按股息变动后公布的连续四个季度收益与股息变动前四个季度收益之和的差值计算。我们计算股息变化后一年、