学术文献研究系列第54期：上市公司信息披露文本语气与股票预期收益

证券研究报告|2023年03月20日 学术文献研究系列第54期 上市公司信息披露文本语气与股票预期收益 核心观点金融工程专题报告 引言 行为金融学的许多研究表明，投机性市场情绪会导致价格偏离其基本价值，进而有学者提出了多种投资者情绪指数，然而，企业管理人也会受情绪影响过于乐观或悲观地估计了公司基本面情况，造成非理性的市场结果。本文根据企业财务披露文本语气构建了管理人情绪指数，检验了其在样本内外的预测能力，并从经济学角度解释了其作用机制。 管理人情绪指数预测能力强且与未来股市总体收益负相关 管理人情绪可以较为显著地预测未来股市收益，且与未来收益负相关。该指标每月样本内和样本外�2分别为9.75%和8.38%，远远高于宏观经济变量的预测能力，其表现也超过了现有的投资者情绪指数。 管理人情绪指数包含投资者情绪指数的增量信息 通过回归模型与预测包含检验，作者发现管理人情绪指数与现有的投资者情绪指数互相不存在包含关系，在格兰杰因果关系检验中也没有发现两者之间的超前或滞后关系。因此，管理人情绪包含了投资者情绪的增量信息，两者互补。 管理人情绪指数的预测能力来自对未来现金流的错误预期 作者探究了未来管理人情绪指数与公司超预期盈利以及投资增长之间的关系，认为情绪高涨时管理人会乐观地预期未来现金流，从而造成过度投资，损害了公司价值和未来股票的收益。 管理人情绪指数在难以估值且套利成本高昂的公司上表现更好 作者在截面上按公司基本面特征进行分组，计算分组多空收益与管理人情绪指数之间的关系。研究发现难以估值且套利成本高昂的公司对于管理人情绪指数的变化更为敏感。 总结 本文基于企业财务披露的文本语气构建了管理人情绪指数。管理人情绪可以较为显著地预测未来股市收益，且与未来收益负相关。该指标每月样本内和样本外�2分别为9.75%和8.38%，远远高于之前研究的其他宏观经济变量的预测能力。它的预测能力在经济学上能够解释，并且与现有的投资者情绪指标相互补充。研究表明，公司管理人的乐观情绪常常预示着预期外盈利下降和总投资增长加快。此外，对于那些难以估值且套利成本高昂的公司，管理人情绪在横截面上对这些公司股票具有很强的预测能力。 风险提示：本报告内容基于相关文献，当市场环境发生变化时存在模型失效风险。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：张宇 021-60933159021-60875169 zhangxinwei1@guosen.com.cnzhangyu15@guosen.com.cn S0980520060001S0980520080004 相关研究报告 《学术文献研究第45期-财报中的竞争对手分析是否能用来预测 股票收益？》——2022-11-01 《坚持创新驱动，推动行业高质量发展——广发中证创新药产业 ETF投资价值分析》——2022-10-13 《金融工程专题研究—基于道式理论的商品期货交易策略》 ——2022-08-19 《金融工程专题研究-隐式框架下的特质类因子改进》 ——2022-08-17 《金融工程专题研究-CANSLIM行业轮动策略》 ——2022-06-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 文献来源4 引言4 数据和方法7 管理人情绪指数的构建7 其他数据9 预测回归分析11 市场收益可预测性测试11 公司层面的收益可预测性测试13 其他可选的管理人情绪指标14 经济周期分析15 管理人情绪指标与宏观经济因子对比15 与投资者情绪指数对比16 与投资者情绪的反馈关系18 预测包含检验19 经济价值19 �� 样本外��19 对于资产配置的影响22 经济学机制23 预测总盈利与预期外盈利23 管理人情绪与总投资增长26 管理人情绪依特征排序的投资组合27 结论31 免责声明32 图表目录 图1：管理人情绪指数8 图2：各类情绪指数相关系数9 图3：管理人情绪指数和综合市场收益12 图4：管理人情绪和截面股票收益13 图5：管理人情绪指标稳定性测试14 图6：情绪指标与经济预测因子对比16 图7：与其他情绪指标对比17 图8：管理人情绪与投资者情绪的反馈关系18 图9：预测包含检验19 图10：样本外预测结果21 图11：资产配置结果23 图12：管理人情绪以及总盈利与超预期盈利24 图13：管理人情绪以及总投资增长25 图14：管理人情绪指数在特征组合上的预测能力29 图15：管理人情绪以及特征组合收益30 文献来源 文献来源：JiangF,LeeJ,MartinX,etal.“ManagerSentimentandStockReturns.”[J].JournalofFinancialEconomics,2019,132(1):126-149. 文献亮点：本文基于企业财报及电话会议等文本语气数据构建了管理人情绪指标，该指标对股票市场的整体涨跌具有明显的预测作用，月度频率下样本内外的R方分别为9.75%和8.38%，高于常见的宏观指标的预测效果，在经济意义上显著且对于现有的预测指标是良好的补充。研究表明，管理人情绪越高，其后续盈利超预期的概率就越小，高涨的管理人情绪往往预示着未来较低的收益。 引言 行为金融学的许多研究表明，投机性市场情绪会导致价格偏离其基本价值（DeLong等，1990；Shefrin，2008）。Baker和Wurgler（2006）根据经验提出了一个投资者情绪指数，该指数已被广泛用于解释资产价格。最近，Huang等人（2015）提出了另一个指数，该指数意在与要解释的资产回报相统一，因此表现更好，他们的成果被Zhou（2018）收录进了文献综述。然而，当前学术界对于有着公司信息优势的企业管理人的情绪研究却相对较少。与普通投资者一样，企业管理人也会受情绪的影响带来决策的失误。因此，他们可能过于乐观或悲观地估计了公司基本面情况，导致非理性的市场结果（Malmendier和Tate，2005；Baker和Wurgler，2012；Greenwood和Shleifer，2014）。 在本文中，我们研究了管理人情绪对资产定价的影响，重点关注其对未来美国股市收益的预测能力。虽然这种带着管理人情绪的观点可能并不代表公司的基本面，但投资者可能仍会直觉地相信管理人的观点，因此，高涨的管理人情绪可能会导致市场被高估。当估值回归基本面时，股票价格就会逆转，从而产生较低的股票收益（Baker和Wurgler，2007）。然而，这种假设在股市中是否成立有待检验。 我们根据公司财务报表和电话会议中的汇总文本构建管理人情绪指数，因为对公司业绩的定性描述反映了管理人对公司近期和未来表现的主观观点（Li,2008;Li,2010;Henry,2008;Blau,DeLisle,Price,2015;Brochet,Kolev,Lerman）。类似于Tetlock（2007），Loughran和McDonald（2011），García（2013）等人的工作，使用标准字典方法并参照Loughran和McDonald（2011）提出的财会词典，我们用财报和电话会议中正面和负面单词数量之间的差异来衡量文本的语气，并且根据文本的总字数进行缩放使得指数有个统一的标准。然而，我们与之前的研究有两个主要区别。首先，之前的研究侧重于预测公司层面的业绩指标，但我们提供了一个综合指数来衡量市场的整体管理人情绪，并调查其对股市综合收益以及横截面股票收益的影响。其次，其他研究以季度或年度的频率使用公司披露的报告，但我们使用月度公司披露的数据来计算指数。使用月度频率，可以方便地将我们的指数与其他投资者情绪指数以及宏观经济预测指标进行比较。 与我们之前描述的行为理论假设一致，基于文本语气的管理人情绪指数显著负向地预测了未来的股票市场总回报。我们使用2003年1月至2014年12月的市场超额收益率，对滞后一期的管理人情绪指数进行回归。管理人情绪指数在样本内�2为29.75%，管理人情绪每增加一个标准差，下个月的预期超额市场回报率就会下降1.26%。此外，管理人情绪的预测能力在样本外仍然存在，在2007 年1月至2014年12月间样本外�2也有8.38%。因此，当经济和市场见顶时，企业管理人整体会过于乐观，从而管理人情绪指数是一个逆向的预测指标。 我们根据管理人情绪来研究其对于股市预测的能力。继Kandel和Stambaugh （1996）以及Campbell和Thompson（2008）之后，我们使用样本外预测来计算确定性等价（CER）收益和夏普比率，用均值方差的框架将财富最优地分配给股票和无风险资产。我们发现，管理人情绪指数为投资者带来了极大的收益回报，年化CER收益为7.92%。考虑完交易成本后，CER收益仍然高达7.86%。管理人情绪的月度夏普比率约为0.17，远高于同期市场夏普比率的-0.02。 我们还将管理人情绪指标与各种宏观经济预测指标进行了比较。考虑Goyal和Welch（2008）使用的14个常见的宏观经济变量，例如短期利率（Fama，Schwert，1977；Breen，Glosten，Jagannathan，1989；Ang，Bekaert，2007），股息收益率（Fama，法国，1988；Campbell，Yogo，2006；Ang，Bekaert，2007），收益价格比（E/P）（Campbell和Shiller，1988），期限利差（Campbell，1987；Fama，French，1988），账面市值比率（Kothari，Shanken，1997；Pontiff，Schall，1998），股票波动性（French，Schwert，Stambaugh，1987；Guo，2006），通货膨胀（Fama，Schwert，1977；Campbell，Vuolteenaho，2004），以及公司发行活动（Baker和Wurgler，2000年）。我们发现，管理人情绪的预测能力高于其他宏观经济指标，并且将这些指标纳入回归模型后其预测能力保持不变。 我们还研究了管理人情绪与超预期盈利之间的关系，以探索公司未来现金流的预期误差。与Greenwood，Shleifer（2014）和Hirshleifer等人（2015）的外推预期模型一致，我们发现管理人情绪负向预测了明年的超预期盈利。此外，我们发现未来超预期盈利有助于解释管理人情绪指标对未来年度收益的预测能力，研究表明对未来现金流的预期误差可能是管理人情绪指标预测未来市场回报能力的主要因素。 接下来，我们研究管理人情绪与未来总投资增长之间的关系。在管理人情绪高涨的时期，总投资增长在短期三个季度内会有显著增长，但从两年长期视角来看，总投资增长较低。我们认为高涨的管理人情绪反映了管理人对未来投资的回报过于乐观，从而导致过度投资，这与Gennaioli等人（2016）的投资外推预期模型和Lamont（2000）的投资滞后摩擦模型一致。 我们将管理人情绪指数与文献中现有的五种投资者情绪指标进行比较：1）BakerandWurgler（2006）投资者情绪指数;2）Huang等人（2015）调整投资者情绪指数;3）密歇根大学消费者信心指数;4）经济咨商会消费者信心指数;5）Da等人 （2015）FEARS情绪指数。我们发现，管理人情绪指数与所有这些现有的投资者情绪指标正相关。其中相关性最大的是BakerandWurgler（2006）投资者情绪指数，相关系数约为0.5。其他相关性较小，范围在0.1到0.2之间。 我们发现管理人情绪指数与现有的投资者情绪指数明显不同，它包含独特的增量信息。首先，在控制了这些现有的投资者情绪指标后，管理人情绪指标的预测能力仍然很强。其次，经济学的检验也证实了管理人情绪不包含于现有投资者情绪指标。第三，管理人情绪的预测能力强于现有的投资者情绪指标。我们发现广泛 使用的Baker和Wurgle（r 2006）投资者情绪指数样本内外的�2分别为5.11%和 4.53%，均低