海外宏观专题：十年美债会创新高吗？

十年美债会创新高吗？ 证券研究报告 2023年03月08日 作者 海外宏观专题（2023-03-08） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 1月美国主要经济与通胀数据普遍走强，我们认为，或主要受通胀削减法案IRA中部分关键补贴调控生效影响。 一方面，IRA生效大幅提高了税收抵扣额度，提高了可支配收入。另一方面，IRA扭曲了居民消费节奏，使得居民在IRA生效前少消费，在IRA生效后多消费，使得1月居民消费支出，特别是与IRA相关的耐用品消费支出大幅反弹。 另外，信贷反弹与美中欧经济共振，对1月美国经济与通胀数据走强也有影响。 展望后续，考虑到IRA对居民消费的支撑持续存在，且还有部分补贴条款将陆续生效，在强劲就业市场、超额储蓄与信贷扩张的配合下，我们评估，美国经济或仍有较强韧性。这意味着，美国通胀也将有较强韧性。 复盘来看，2022年四季度至今，十年美债的交易主线还是美联储行为。 如何评估美联储行为？我们认为，需要综合考虑美联储实现其双重目标的作用机制，及其当前政策述求。 我们评估，美联储目前同时关注经济与通胀，但其政策重心仍在对抗通胀。且主要通过信贷渠道实现其政策目标。 这也意味着，美联储合意的利率水平，及其对应的加息路径，一方面要能够有效限制信贷扩张，进而限制需求扩张，压低通胀；另一反面，又不应导致信贷萎缩，引发衰退风险。 3月7日鲍威尔讲话前，市场预期的加息终点为2023年6月的5.25-5.5%，降息起 点则是2024年3月。 观察2月周度信贷数据，该预期对应的利率水平，仍无法有效限制消费信贷与不动产抵押贷款的加速扩张势头。历史数据来看，居民消费信贷与核心商品通胀环比关系较为紧密，不动产抵押贷款信贷与住宅通胀环比关系较为紧密。这意味着，如果维持当前利率水平，美国通胀韧性或将难以打破。 结合3月7日鲍威尔在参议院有关“最终利率水平可能高于预期。如有必要，美联储将加快加息步伐”的表态。 我们评估，鲍威尔讲话前市场预期尚不充分，后续仍存在紧缩可能。鲍威尔发言后的市场反映，也验证了我们的判断。截至3月7日收盘，市场已经预期3月加息 50BP，加息终点5.5-5.75%，降息起点则仍是2024年3月。 我们预计，3月美联储议息会议前，如果陆续发布的2月非农、通胀和销售数据能够验证美国经济韧性，十年美债将继续上行。 我们评估，3月十年美债还是易上难下。我们预计，十年美债的定价区间为3.5-4.5%，不排除突破前高（4.3%）的可能。3月美联储加息50BP可能性较高。 风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：新港转债，深耕热电联产主业的电热供应商-申购建议：积极参与》2023-03-07 2《固定收益：立高转债，冷冻烘焙食品龙头-申购建议：积极参与》 2023-03-07 3《固定收益：市场主线趋于形成，关注复苏逻辑进一步验证-可转债市场周报（2023.03.06）》2023-03-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.1月美国经济与通胀数据为何走强？4 2.美国经济与通胀韧性能否延续？7 3.如何看待美联储行为与十年美债？10 4.小结14 图表目录 图1：美国居民可支配收入环比增减（十亿美元）4 图2：美国居民个人总收入环比增减（十亿美元）4 图3：美国居民个人消费支出环比增减-分项（十亿美元）5 图4：美国居民个人消费支出环比增减-移动平均（十亿美元）5 图5：美国居民实际收入环比（%）5 图6：美国职位空缺与登记失业数之比（千人）5 图7：芝加哥联储美国金融状况指数6 图8：美国商业银行信贷环比（%）6 图9：ZEW经济景气指数（%）6 图10：美国制造业与服务业ISM-PMI（%）6 图11：美国CPI同比与环比（%）6 图12：美国CPI各分项环比（%）6 图13：通胀削减法案后续陆续生效的部分条款一览7 图14：美国家庭储蓄率与储蓄额度（%，百万美元）7 图15：美国家庭超额储蓄（百万美元）7 图16：不同收入阶层经通胀调整后的超额储蓄（%）8 图17：不同收入阶层消费信贷环比增速（%）8 图18：美国企业库存同比（%）8 图19：美国企业核心资本开支与商业信贷环比（%）8 图20：MBA指数环比与30年期抵押贷款利率（%）9 图21：美国房价指数环比（%）9 图22：美国住房可供给约束（月）9 图23：美国不动产抵押贷款利率与信贷环比（%）9 图24：十年美债与202307加息预期（%）10 图25：十年美债与202312加息预期（%）10 图26：商业银行信贷（非证券）环比与202307加息预期（%）11 图27：工商业信贷环比与202307加息预期（%）11 图28：消费信贷环比与202307加息预期（%）11 图29：不动产抵押信贷环比与202307加息预期（%）11 图30：美国消费信贷与CPI核心商品环比（%）12 图31：美国不动产抵押信贷与CPI核心商品环比（%）12 图32：美联储加息预期-3月4日收盘（%）12 图33：美联储加息预期-3月7日收盘（%）13 图34：10-2年美债利差-月（%）13 图35：10-2年美债利差-日（%）13 2月初以来，美国陆续公布的1月经济与通胀数据普遍走强，原因何在？如何看待后续美国经济与通胀态势？ 同时，十年美债利率快速调整，截至3月7日收盘，已经从前期低点的3.3%附近最高升至4.1%左右。市场交易主线是什么？如何看待后续十年美债利率走势？3月7日1，鲍威尔在国会讲话影响几何？ 1.1月美国经济与通胀数据为何走强？ 1月美国经济与通胀数据已经基本发布完毕，经过综合评估，我们认为，1月美国经济与通胀数据走强，主要受三方面因素影响： 第一，家庭部门可支配收入环比大幅增长，推动消费支出大幅反弹。 具体而言，家庭部门可支配收入（=居民收入-缴纳税收）环比大幅增长，贡献主要来源于缴纳税收的环比大幅减少，1月居民缴税总额环比减少2562亿美元，环比降7.9%，贡献了可支配收入环比增长的66%（2562/3874）。 其次来源于居民收入的环比增长，1月居民收入环比增长1311亿美元，环比增0.6%。其中薪酬收入环比增长1207亿美元，转移支付项则下降了3亿美元，这反映了美国联邦政府对居民的直接补贴在逐步退出。 图1：美国居民可支配收入环比增减（十亿美元）图2：美国居民个人总收入环比增减（十亿美元） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 进一步分析，导致上述变化的主因或是《通胀削减法案（IRA）》的生效。 一方面，IRA提高了税收抵扣额度，降低了缴税额，提高了可支配收入。IRA的重要内容之一，是对居民的清洁能源相关消费进行补贴，符合条件的家庭在购买指定商品（主要是新能源汽车等耐用品）后，能够获得抵税额度。例如，满足条件的美国家庭，能够对其在2010-2022年已经购置的，以及在2023年1月后购置的指定新能源车型，最高获得7500美元的抵税额度234。而通过收入提升效应与替代效应，IRA生效还促进了服务消费支出。 另一方面，IRA还扭曲了居民消费节奏，导致1月商品消费大幅反弹。因为在2023年1 月后消费能够获得高额税收抵扣，美国家庭选择在2023年1月后集中消费，在2022年末少消费。对美国家庭的消费支出进行3个月的移动平均后，我们发现，1月消费支出仍是扩张状态，已经较好填补了2022年11月、12月的消费下滑。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20230307a.htm 2https://www.irs.gov/credits-deductions/credits-for-new-clean-vehicles-purchased-in-2023-or-after 3https://www.irs.gov/credits-deductions/credits-for-new-electric-vehicles-purchased-in-2022-or-before 4 https://www.irs.gov/credits-deductions/manufacturers-and-models-for-new-qualified-clean-vehicles-purchased-in-2022-and-before 图3：美国居民个人消费支出环比增减-分项（十亿美元）图4：美国居民个人消费支出环比增减-移动平均（十亿美元） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 另外，美国就业市场延续高景气度，支撑了居民实际收入的持续扩张。 2022年下半年以来，得益于美国就业市场延续高景气度，美国居民薪酬收入环比基本持平于、甚至高于PCE通胀环比。薪酬收入占美国居民总收入的60%以上。这意味着在财政补贴外，居民收入增长仍能够较好对冲高通胀环境。 图5：美国居民实际收入环比（%）图6：美国职位空缺与登记失业数之比（千人） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 第二，信贷（特别是消费信贷）强势反弹，同样加速了需求扩张。 美联储虽然持续加息，但信贷条件仍较为宽松。参考芝加哥联储的金融条件指数，2023年1月美国信贷环境的宽松程度基本与2022年3月加息前持平。 IRA生效相当于对指定商品售价大幅折扣，借款消费对部分家庭仍是合理选择。从美国商业银行的资产负债表数据观察，2023年1月美国商业信贷，特别是消费信贷强势反弹，环比增速已经回升至2022年8-10月水平。 图7：芝加哥联储美国金融状况指数图8：美国商业银行信贷环比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 第三，中欧经济强劲反弹，全球经济共振复苏，能源与原材料价格也企稳回升，对非核心通胀项形成较强支撑。 三方面因素共同作用下，主要是美国财政与货币共同推动下，一方面，1月美国主要经济数据均出现明显反弹；另一方面，1月美国通胀环比反弹，同比回落明显放缓，服务通胀环比仍居高不下，非核心项与核心商品项则明显反弹。 图9：ZEW经济景气指数（%）图10：美国制造业与服务业ISM-PMI（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图11：美国CPI同比与环比（%）图12：美国CPI各分项环比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 2.美国经济与通胀韧性能否延续？ 第一，我们评估，居民消费或仍有韧性。 其一，财政刺激仍将延续，IRA后续条款还将陆续生效。我们认为，后续IRA对居民消费节奏与数据的扭曲将逐步缓解，但IRA对居民消费刺激的影响仍有待释放。而且IRA的部分条款将在今年晚些时候陆续生效，这意味着IRA对居民消费的刺激并非一次性的。 图13：通胀削减法案后续陆续生效的部分条款一览 资料来源：IRA、天风证券研究所 其二，美国就业市场仍维持较高景气，居民实际收入仍有望平稳扩张。如图6所示，目前美国职位空缺与登记失业数之比为1.92，超高于疫情前正常水平（1左右）。这意味着美国就业市场仍是劳动者占优状态，企业薪酬增速至少要满足劳动者对冲通胀的基本述求。我们预计，后续居民剔除转移支付后的实际收入或仍是扩张态势。 其三，美国家庭部门整体仍有较高规模的超额储蓄。我们以2019年美国家庭平均月度储 蓄为基准，估计目前美国家庭整体的超额储蓄仍有200亿美元左右。 消费扩张意愿也仍较强，目前美国家庭储蓄率虽回升至4.7%，但仍明显低于疫情前政策水平（7%左右）。 进一步观察，美国不同