北交所行业主题报告：北交所消费新势力崭露头角，营收增速超20%，估值偏低

北交所大消费形成新势力：覆盖领域广泛，净利润三年CAGR均值30% 一致魔芋：魔芋精深加工的生物科技“小巨人”，国内魔芋纯化微粉市占率约7.73%。2021年营收突破5亿，+32.06%。魔芋食品类产品三年CAGR 62%。净利率基本保持稳步缓慢提升的趋势；净利润增长率也保持在15%以上。 盖世食品：海产品+菌菇预制菜专精特新“小巨人”，下设大连、江苏淮安工厂。 以大B端客户为主，是海底捞预制凉菜供货商。总营收2016-2021年CAGR28%，自有品牌销售2017-2021年CAGR57%；2017-2022年净利CAGR 35.83%。 田野股份：聚焦热带果蔬制品，在广西北海、海南定安、四川攀枝花、湖北荆门拥有四个现代化工厂。原料果汁销售收入占比持续提高，2021年占比超九成。 2022年营收突破5亿，2017-2022年CAGR20.18%。主要采取直销模式，奈雪的茶、茶百道、一点点、农夫山泉、沪上阿姨为其2022H1前五大客户。 康比特：运动营养食品、创新型体育科技专精特新中小企业。近两年来营收保持30%以上高速度增长。2021年归母净利润大幅提高，增幅超过170%。 欧福蛋业：SANOVO EGG GROUP在中国的成员企业，2022年营收达8.9亿，2017-2022年CAGR12%。毛利率、净利率受鸡蛋价格波动影响较大。2022年业绩快报披露归母净利润达3,580万元，增幅近60%。 朱老六：东北区域腐乳龙头，2019年腐乳产量已达国内细分前三名。自2019年净利率有稳定上涨趋势，2022年前三季度净利率达22.80%，2020年后归母净利润增幅保持10%以上。销售终端中餐饮行业占比较低，90%为家庭消费。 太湖雪：苏州丝绸代表品牌，线下直营专卖店共20家，企业客户集采是太湖雪的主要销售渠道。2017-2022年营收CAGR16.27%。毛利率、净利率稳中有升，2022上半年有一定程度的上升。2021年的ROE、ROIC分别升至25.30%、19.92%。 行业分析：消费升级推动，“银发族”潜力，健康意识加强 消费水平不断提高、消费习惯逐步升级。持续多年的快速经济发展使得可支配收入持续增加，推动了人们的生活方式快速转变。我国老龄化程度逐步加深，侧面推动健康与消费产业发展。“银发族”对场景化、个性化、升级型的产品和服务需求更为旺盛，“孝心经济”也成为老龄化社会下的又一消费潜力。后疫情时代，全民的健康意识也在发生重大转变，消费者对于健康生活、健康食品、健康习惯的追求更加迫切。 估值：北交所新消费行业公司增速较高，估值偏低 北交所已经覆盖了预制菜食品、果汁饮品、健康保健品、蚕丝日用品等多个领域。 规模扩张上，7个相关公司3年营收CAGR均值达到了17.37%，其中有3家增速超20%；盈利能力上，归母净利润的近3年CAGR均值30%，一共4家增速20%以上。估值上，7家公司的PE为20.52，PEG均值仅为0.26，或整体被市场低估。 风险提示：客户稳定性风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险。 1、北交所消费：覆盖领域广泛，净利润三年CAGR均值30% 1.1、一致魔芋：亲水胶体“小巨人”，魔芋食品类产品三年CAGR62% 湖北一致魔芋生物科技股份有限公司成立于2007年，是一家专业从事魔芋精深加工以及魔芋相关产品的研发、生产和销售的生物科技企业，致力于为全球用户提供安全、天然、定制的魔芋亲水胶体应用解决方案和优质膳食纤维产品。 图1：公司拥有亲水胶体、魔芋食品、美妆工具三大产品类别，六十六个产品系列 据弗若斯特沙利文研究调查，我国魔芋纯化微粉市场销量2022年约为4.32万吨，粗略地以魔芋粉2021年8.58万元/吨的价格计算，则我国的魔芋纯化微粉2022年市场规模约为37亿元。按照上述数据，一致魔芋在国内魔芋纯化微粉领域的市占率约为7.73%。 从整体营收能力来看，公司营收逐年增高，2021年突破5个亿，同比增长32.06%，主要源于一致魔芋对魔芋粉、魔芋食品等产品的市场开拓，客户订单大幅增加。 图2：2021年的营收突破5亿 一致魔芋2021年新增客户516家，提供销售额6,974.55万元，占比13.93%。其中存量客户中有83%的客户会稳定合作，提供超过4.1亿元销售额。 图3：2021年新增客户516家，占比37.26%（家） 图4：2021年稳定客户销售额占比最高，81.98%（万元） 近年来，受到公司对产品结构的调整的影响，重心逐步偏向魔芋粉得精深加工和对于魔芋食品等广阔下游应用探索，公司的净利率基本保持稳步缓慢提升的趋势； 近年的净利润增长率也保持在15%以上。 图5：净利率稳步缓慢提升 图6：近年保持在10%以上的归母净利润增速 一致魔芋的销售模式分为直销和贸易两种，基本上以直销为主，对应的主营收占比保持在70%以上。公司客户主要为大中型食品制造企业，其中内销客户主要通过参加或承办食品展会、B2B类网站发布、搜索引擎投放以及行业专业平台广告等形式开发，签署合同订单后依据客户需求生产、供货。外销客户主要通过行业展会等形式开发，签署合同订单后依据客户需求生产、供货。 在投入资金的回报效果方面，一致魔芋的ROE在2019年达到最高的25.73%，2021年ROE为19.69%，ROIC在近年基本保持稳定在16.5%上下。 图7：直接客户占比超过70%（万元） 图8：ROIC基本呈现缓慢上升趋势 销售费用规模基本保持稳定，近年有下降趋势，加之由于营收规模不断扩大，2017年以后，公司的销售费用率在逐年下降，2021年已经达到了2.20%。同时，公司的销售人员人数也基本保持稳定在60人上下，随着公司规模的扩张，员工总数的增加，销售人员占比在逐年下降。 图9：销售费用基本保持稳定，近年有下降趋势 图10：销售人员人数基本保持稳定，占比逐年下降 2022年，一致魔芋募投项目计划建成后达到年产普通魔芋精粉3,000吨、普通魔芋微粉3,400吨、纯化魔芋微粉6,000吨、魔芋晶球5,000吨、魔芋素毛肚10,000吨、魔芋清水食品15,000吨的生产能力。 图11：主要扩产品类为魔芋食品与纯化魔芋微粉 1.2、盖世食品：海底捞预制凉菜供货商，2017-2022年净利CAGR35.83% 盖世食品成立于2002年，以海藻、食用菌、鱼籽等系列海珍品为主要食材，为国内、外餐饮企业提供预制凉菜的高新技术企业。2016年4月，公司在新三板挂牌，2021年11月15日登陆北交所，成为预制凉菜第一股。 目前，盖世食品下设大连和江苏淮安两个工厂，占地面积超过了25000平方米，产能达到了15000吨/年，冷库面积达3000平方米，冷储能力2000吨；合作有数千亩海域原料产地；产品已出口亚、欧多个国家和地区；拥有“盖世”、“山泉煮”、“集鲜风”、“海味馆”、“山珍源”、“一品藏域”等主要品牌，经典产品调味裙带菜全国市占率达到36.19%。 图12：盖世食品客户市场范围广泛 目前公司的主营产品可以分为海洋蔬菜类、营养菌菇类、海珍味系列、健康素菜系列、鱼子系列、海藻食材类六大产品系列，共300+种产品，1000+SKU。 图13：公司产品主要分为六大系列 盖世食品的总营收自2016年至2021年的CAGR为28%。营收来源地中，国内销售占比逐年增加，2020年后国内、外销售占比基本已经持平。 在国内的销售网络分布来看，盖世食品主要销售地区为长三角、大湾区、京津冀等地区。公司在开拓华南地区的同时，积极布局华中、华东两大区，分别在北京、上海设立子公司；同时，公司的互联网销售网络逐步搭建中，继京东、淘宝等传统电商平台开设专卖店外，抖音直播、小红书入驻等渠道也在逐步实施；未来会择机启动线下标杆超市、便利店业务。 图14：2017年至2022年的营收CAGR为21.69% 按照销售模式分类来看，公司营收中，贸易销售收入基本保持不变，合同生产销售与自有品牌销售收入增长较快，其中自有品牌销售2017年到2021年的年复合增长率达到了57%，占比从17%增长至41%。 自有品牌的细分销售模式上，直销模式占比较大，近年在80%左右，电商模式的销售收入占比最小。 图15：贸易销售占比逐渐减少，自有品牌逐渐增加（万）图16：自有品牌中，直销占比最大 盖世食品的目前主要客户以大B端为主，2020年第一大客户海底捞国际控股有限公司的销售占比约为28%，公司向主要客户海底捞销售的主要产品为藻类产品、菌类产品。 近年来，公司对大部分大客户销售金额均有所提升；同时，公司积极开发新客户，每年新客户均有增量。 表1：与主要客户稳定合作 盈利能力上看，2018年，公司的归母净利润大幅提高，2017年至2022年的CAGR为35.83%，增长幅度大于营收增长幅度。毛利率在17%-28%间上下波动，净利率基本维持在10%附近。 图17：净利率稳步缓慢提升 图18：2017年至2022年的CAGR为35.83% 在投入资金的回报效果方面，盖世食品的ROE在2019年达到最高的41.88%，近三年来ROE略有下滑，2021年ROE为22.02%，ROIC在近两年基本保持稳定，2021年为20.11%。 图19：2019年公司的ROE、ROIC达到最高，分别为41.88%、32.22% 2020年以后销售费用规模大幅下降主要是由于2020年开始，其中运杂费作为合同履约成本在主营业务成本中列示。新收入准则下，公司销售费用率保持在2.35%左右。未来随着公司销售地区的扩展以及销售网络的铺开，销售人员或将逐渐增加，同时销售费用率或可能增加。 图20：销售费用基本保持稳定，近年有下降趋势 图21：销售人员人数基本保持稳定，占比逐年下降 2022年，盖世食品目前正在扩产的募投项目为“年产1.5万吨预制凉菜智能制造建设项目”，是公司2021年募投项目中“年产1万吨食用菌及蔬菜调味冷冻食品项目”基础上的扩容，建设项目实施期为两年，目前建设仍在有序推进中。随着项目的建成及达产，公司产品将能够进一步辐射山东、江苏、安徽、上海、浙江等华东地区，上述地区的预制菜市场占比达到32%，是全国最大的区域市场，本募投项目有利于优化公司产能布局，实现产品结构的均衡发展。 图22：淮安新工厂正在如火如荼建设中 1.3、田野股份：聚焦热带果蔬冻干+果汁，近五年营收CAGR超20% 田野股份主要从事热带果蔬原料制品的研发、生产和销售，主要产品包括原料果汁、速冻果蔬、鲜果等。公司原料果汁产品包括浓缩果汁、NFC、调配果汁等多种形态和规格，掌握芒果、西番莲、荔枝等40+种果蔬加工工艺，拥有省级企业技术中心，参与制定国家农业行业标准《非浓缩还原果蔬汁用原料》（NY/T3907-2021），在热带原料果汁细分行业拥有较高的市场占有率和知名度。 公司聚焦热带果蔬产地加工，在广西北海、海南定安、四川攀枝花、湖北荆门拥有四个现代化工厂，产能布局涵盖中国热带果蔬主要产区。 图23：目前公司拥有四个现代化工厂 田野股份的主要产品为原料果汁、速冻果块、鲜果、其他等。近年来，公司优化产品结构和客户结构，原料果汁销售收入占比持续提高，2021年原料果汁销售收入占比超过九成。 图24：公司目前拥有六大系列产品，聚焦热带果蔬 营收能力上来看，公司2022年营收首次突破5亿，2017年-2022年五年CAGR为20.18%。 图25：2022年公司营收突破5亿 按照销售模式分类来看，田野股份主要采取直销模式。公司原料果汁的主要客户为食品饮料企业和新茶饮企业。 图26：2022H1，公司主要客户奈雪的茶、茶百道合计占比接近营收一半 盈利能力上看，2021年，公司的归母净利润大幅提高，增幅超过200%。2018年以前毛利率有下滑趋势，2020年以后呈现回升趋势，总体在25%-40%间波动，2021年的净利率为14.19%。 图27：2020年后净利率、毛利率回升 图28：2021年归母净利润