大类资产专题：高通胀下的资产配置

期货研究报告|大类资产专题2023-03-07 高通胀下的资产配置 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 始于2021年四季度的全球通胀上行，改写了宏观经济运行的轨迹——全球结束了低通胀的环境。2022年美联储通过“快加息”驱动的全球金融条件收紧，为2023年全球宏观经济的去杠杆施加压力，展望2023年通胀的演绎或将继续影响着宏观资产的选择。 核心观点 ■高通胀条件下资产选择 2023年通胀判断和资产配置 货币收紧积累的负面影响终将在2023年市场中继续显现，预期2023年美国的经济活动不高于0-0.5%，而CPI通胀表现为确定性的回落（至4-5%）。2023年的“通胀环境”将从“高通胀”状态转向“温和上涨”，而“核心通胀环境”将继续维持2022年的“高通胀”状态，商品（原油>黄金>铜）和地产资产值得关注。在短期美债利率继续反弹、美股经历了2022年调整后压力降低的背景下，人民币汇率仍存在一定的贬值压力。 周期视角下的通胀和资产 逆全球化驱动的通胀回升背景便是全球生产力的回落，伴随着全球化推进的是新自由主义下的财富再配置——产业在全球的再配置和劳动力在本地的分化。中期维度来看，随着全球范围内产能周期的展开，铜是值得关注的一类资产类别（从80年代的0.5%回升至60年代的0.7%）。 通胀对中国复苏的资产影响 向下压力的解除并不等于直接提供了一个向上的动能，2023年市场的矛盾焦点转向政策调整之后向上的弹性问题。经济压力增加，负债端的对冲政策已经开启，未来有效性的检验依然在于外部压力条件下内部“信心”的建立，关注外部约束条件改善驱动的对冲措施�台，商品中贵金属、能源与非金属建材商品表现值得关注。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融风险释放缓慢的风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 资产：高通胀的影响6 全球高通胀的特点8 通胀涨跌和大类资产9 核心通胀涨跌和大类资产12 中国低通胀的特点15 通胀涨跌和大类资产16 核心通胀涨跌和大类资产19 经济：高通胀的逻辑22 高通胀和经济周期23 趋势：产能扩张周期23 节奏：短期的再分配30 高通胀和中国经济39 经济周期：从宽货币到宽信用的堵点40 货币战争：竞争性加息和流动性压力46 展望：通胀未来和资产选择49 高通胀的现状和未来关注点49 美国通胀结构和美联储的通胀三因素50 2023年不确定性在于核心通胀的韧性51 央行提警惕需求推动的通胀54 拆分历史上信贷需求推动的通胀阶段54 货币政策宽松谨慎条件下的经济复苏55 图表附录58 图表 图1：中美总供求曲线变化示意图6 图2：衡量通胀对实体经济的偏离四个区间丨单位：%YOY10 图3：高“通胀”环境下的收益率曲线丨单位：%12 图4：“通胀”环境剔除了收益率曲线的影响丨单位：%12 图5：“通胀”和“核心通胀”环境历史对比丨单位：%13 图6：“通胀”和“核心通胀”样本点对比丨单位：%13 图7：衡量核心通胀对实体经济的偏离四个区间丨单位：%13 图8：房地产周期和CPI通胀丨单位：%15 图9：经济周期和PPI通胀丨单位：%15 图10：衡量通胀对中国实体经济的偏离四个区间丨单位：%16 图11：中国高通胀环境和利率变化丨单位：%18 图12：中国CPI和通胀环境变化周期丨单位：%18 图13：“通胀”和“核心通胀”环境对比丨单位：%19 图14：“通胀”和“核心通胀”样本点对比丨单位：%19 图15：衡量核心通胀对中国实体经济的偏离四个区间丨单位：%19 图16：不同核心通胀环境下A股累计收益率丨单位：%21 图17：以信贷债务/GDP比率来衡量，“安全”名义之下产能需要再次扩张丨单位：YOY%，PCT23 图18：主要经济体信贷缺口走势丨单位：YOY%，PCT24 图19：中国投资/生产缺口预计降改善丨单位：%24 图20：美国宏观部门杠杆率变化丨单位：%25 图21：中国宏观部门杠杆率变化丨单位：%25 图22：美国制造业薪资同比变化丨单位：%26 图23：美国制造业薪资和核心CPI丨单位：%26 图24：美国资本投资和PCE消费丨单位：YOY%26 图25：美国CPI和设备投资增速丨单位：YOY%26 图26：美国住宅投资和房价对比丨单位：YOY%27 图27：房地产市场和信贷扩张丨单位：YOY%27 图28：美国住宅投资的影响拆分丨单位：YOY%27 图29：低投资之下的美国住房紧张丨单位：YOY%27 图30：初级产品和最终产品产能增速丨单位：YOY%28 图31：最终产品产能投资和住宅投资丨单位：YOY%28 图32：1960年后美国产能扩张周期和“通胀-实体经济”四个区间丨单位：%28 图33：1960年后美国产能扩张周期和“核心通胀-实体经济”四个区间丨单位：%29 图34：全球经济活动将结束2021年以来的热度丨单位：指数点30 图35：石油供给扩张来源价格的回落丨单位：美元/桶31 图36：农产品供给扩张受限于自然条件丨单位：指数点31 图37：中国产能利用率改善有限丨单位：%32 图38：美国产能利用率改善有限丨单位：%32 图39：全球加息周期和美元指数丨单位：次,指数点33 图40：美联储基准利率和美元指数丨单位：%,指数点33 图41：加息后全球负利率资产规模变化和利率敏感型资产丨单位：指数点34 图42：地产回落和全球信用紧缩丨单位：%,指数点36 图43：美国债务规模和财政赤字丨单位：%36 图44：高景气度从欧美转向新兴经济体丨单位：指数点37 图45：季节性驱动经济预期回落丨单位：%,年初=10037 图46：油价上涨和景气回落丨单位：指数点,美元/桶37 图47：制造业�口和经济活动回落丨单位：YOY%37 图48：欧洲经济景气和美债收益率曲线丨单位：BP38 图49：美债收益率曲线和美元实际利率丨单位：BP,%38 图50：全球主要经济体月度贸易差额转向逆差丨单位：亿美元39 图51：中国经济增长趋势和波动丨单位：%YOY41 图52：中国劳动力市场格局转变丨单位：%41 图53：中国分部门宏观杠杆率丨单位：%GDP41 图54：中国宏观杠杆率增速丨单位：%YOY41 图55：居民杠杆率和房价变化对比丨单位：%YOY42 图56：居民杠杆率的高位和收入信心的低位丨单位：%42 图57：实际利率持续位于高位丨单位：%YOY42 图58：房地产周期带动经济周期波动丨单位：%42 图59：美债各期限利率回升丨单位：%43 图60：中美利差和美元流动性状况丨单位：BP43 图61：人民币流动性结构转变，货币政策有必要维持相对宽松丨单位：%44 图62：央行PSL工具重启丨单位：亿元/左轴，%/右轴45 图63：金融机构信贷的流向结构丨单位：万亿46 图64：企业部门的信贷分别情况丨单位：%46 图65：2021年至今中美欧FCI和PMI丨单位：指数点47 图66：FCI和PMI变动对比丨单位：△指数点47 图67：中国净�口对经济增长贡献率丨单位：%47 图68：中美利差和结售汇方向变动丨单位：亿美元,BP47 图69：全球供应链压力自2022年下半年以来快速改善丨单位：指数点50 图70：美国通胀拟合模型丨单位：%51 图71：美国通胀拟合模型丨单位：%52 图72：美国就业市场的紧张状态未变丨单位：%53 图73：外需的继续回落对国内就业带来压力丨单位：%53 图74：不同通胀环境下的资产月均收益丨单位：BP(利率、美元兑人民币)，%(其他)53 图75：中国信贷脉冲和核心CPI走势丨单位：%55 图76：国内猪粮比价和食品CPI走势丨单位：%55 图77：过去10轮弱复苏阶段行业表现情况丨单位：%57 表1：全球主要经济体通胀横向对比显示🎧，本轮主要是发达经济体的整体性通胀丨以2010.1为基期8 表2：美国低通胀的“绿色时代”于2021年下半年结束丨单位：同比(上)，累计环比(下)9 表3：美国不同“通胀-经济”状态下的资产表现丨单位：月均值，%(非利率资产)，BP(利率资产)12 表4：美国“通胀”和“核心通胀”环境下的资产表现丨单位：月均值，%(非利率资产)，BP(利率资产)14 表5：中国不同“通胀-经济”状态下的资产表现丨单位：月均值，BP(利率和外汇资产)，%(其他资产)17 表6：区分中国和美国不同通胀阶段后的资产表现对比丨单位：月均值，BP(利率和外汇资产)，%(其他资产)18 表7：中国“通胀”和“核心通胀”环境下的资产表现丨单位：月均值，%(非利率资产)，BP(利率资产)20 表8：三轮产能扩张周期中主要资产表现丨单位：月均值，%(非利率资产)，BP(利率资产)29 表9：美联储12月SEP展望抬高了对2023年的通胀预期丨单位：%49 表10：美国的通胀分析丨单位：%50 表11：国内“宽货币+宽信用”宏观情境下大类资产走势丨单位：%56 表12：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%56 表13：过去十轮弱复苏时间区间内国内主要股指表现情况丨单位：%57 表14：美国核心通胀“温和上涨”状态下的资产累计收益丨单位：月均值，%(非利率资产)，BP(利率资产)58 表15：美国核心通胀“高通胀”状态下的资产累计收益丨单位：月均值，%(非利率资产)，BP(利率资产)58 表16：美国核心通胀“温和回落”状态下的资产累计收益丨单位：月均值，%(非利率资产)，BP(利率资产)59 表17：美国核心通胀“通缩”状态下的资产累计收益丨单位：月均值，%(非利率资产)，BP(利率资产)59 资产：高通胀的影响 “当前和今后一个时期，制约我国经济发展的因素，供给和需求两侧都有，但矛盾的主要方面在供给侧，表现在供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给结构不能适应需求结构变化。” ——刘鹤《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》1 通胀这个评价维度，反馈的是宏观总供给和宏观总需求的差异性，在宏观供给（生产力，长期）小于宏观需求（债务杠杆，中短期）的情况下，就会带来通胀的回升压力。对于中美两大经济体而言，在“逆全球化”这个大背景下，如果暂不考虑微观结构的差异，宏观层面面临的是不同的问题——中国需要推动的是需求曲线的弹性（图1中的DD曲线），而美国需要改善的供给曲线的弹性（图1中的SS曲线）。 图1：中美总供求曲线变化示意图 PP 当前供给 D S 当前供给 U3 危机前供给 危机前供给 C2 C0 U2 U0 C1 U1 危机前需求给 当前需求给 S 危机后需求给 危机前需求给 D当前需求给 Q 中国美国 数据来源：华泰期货研究院 1参见中国政府网：http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-11/04/content_5724222.htm 从美国的现实角度来看，高通胀映射的是美国“制造业回流”背景中的宏观供需缺口。 2008年的金融危机驱动了宏观杠杆从私人部门转向主权部门，1）对于家庭部门：危机 开始进入到持续去杠杆的过程中，直到2011年美国家庭部门资产负债表开始稳定，结 束了“去杠杆”的状态；2）对于主权部门：经历了2020年以来的新冠疫情冲击之后，美国通过财政转移支付以主权资产负债表的扩张稳定了私人资产负债表的收缩。在杠杆转移过程中，一方面是当前的分工体系和产业结构决定了美国面临供给增加的压力 （图1中SS曲线缺乏供给价格弹性），另一方面是美国财政扩张要求的融资水平或者财政可持续问题——尤其是在美联储202