通胀专题深度一：通胀下的资产配置思路

证券研究报告 策略深度 通胀下的资产配置思路 通胀专题深度一 2022年09月14日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2021-082021-11 2022-02 2022-05 % 1M 3M 12M 上证指数 -5.24 5.91 -7.20 沪深300 -7.54 3.50 -16.51 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1财信宏观策略&市场资金跟踪周报（8.8-8.12）：市场震荡调整，关注半导体、军工方向2022-08-07 2行业配置及主题跟踪周报（07.25-07.29）：再迎政策东风，储能产业有望持续高景气2022-08-03 3宏观经济研究周报（07.18-07.24）：我国经济加速回归正轨，需重点关注楼市走向2022-07-27 当下全球面临40年未有之高通胀：本轮全球通胀高企原因主要有三 个：流动性泛滥、供应链冲击、全球碳中和。本次通胀的深层次根源在于供给端收紧，而供给端的产能释放通常需要2-3年，这决定了本轮通胀持续时间可能会偏长。2022年或为近年来全球通胀压力最大的一年，预计未来数年全球CPI或在中高位水平运行，全球经济存在一定“滞胀”风险。参考70年代大滞胀时期：（1）美股等风险资产表现普遍不佳，大滞胀期间，经通胀调整后的标普500指数点位回撤幅度达51.08%，几乎是美股历史回报率最低的时期；（2）大宗商品表现分化，贵金属和石油迎来牛市，铜等工业金属表现一般，预计贵金属（尤其是黄金）在“滞胀”期间将继续取得良好回报；（3）货币政策滞后于物价表现，长期国债并不能起到很好的保值作用。 PPI-CPI剪刀差正走向收敛：2022年下半年，预计中国CPI总体温和抬升，PPI将延续掉头向下趋势，PPI-CPI剪刀差将继续走向收敛。历 史上，在PPI-CPI剪刀差开始收敛后的2-3个季度，产业链利润开始从上游原材料板块向中游制造业和下游消费转移。在过去4轮PPI-CPI剪刀差收敛时期，A股市场规律为：（1）大盘蓝筹板块的表现较佳，可能是大盘蓝筹企业提价能力比中小企业要更强；（2）金融、消费、成长的风格占优，周期和稳定风格表现不佳；（3）产业链下游和上游的表现，明显要好于中游；（4）行业而言，消费板块中的食品饮料、家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。 居民预期转弱叠加疫情冲击，本轮消费板块表现不佳。不同于过去PPI-CPI收敛时期的规律，本轮PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块表现并不佳，原因在于：（1）互联网、教培等行业整顿下，居民消 费预期出现一定转弱，居民更倾向于为未来储蓄，居民消费倾向已低至历史最低点；（2）3年疫情冲击了中小微民营企业，就业数据表现不佳，城镇居民可支配收入增速出现较大下降。近期CPI抬升更多是新一轮猪周期上行推动，与消费复苏关系不大。因此消费板块整体投资机会仍待观察。需密切关注居民消费能力和消费信心的恢复，切勿盲目套用过去PPI-CPI收敛时期的投资规律。 投资建议：当下全球面临40年未有之高通胀，股市和债市、工业金 属不一定能实现保值作用，但预计贵金属（尤其是黄金）在“滞胀”期间将继续取得良好回报。2022年下半年，在新一轮猪周期推动下，PPI-CPI剪刀差将继续走向收敛。可关注业绩边际拐点的生猪养殖板块，但消费板块整体投资机会或仍需等待。 风险提示：美联储大幅加息缩表；全球政治局势动荡；国内疫情反复。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1全球面临40年未有之高通胀4 1.1通货膨胀指标简介4 1.2全球杠杆率高企，中高通胀或将是全球经济常态5 1.3本轮通胀由供给端主导，治理通胀相对困难6 1.4美联储大幅加息抗通胀，后期欧美经济存在衰退风险9 1.5本章小结10 2国内外通胀期间的大类资产表现10 2.170年代大滞胀期间的全球大类资产表现10 2.2中国PPI-CPI剪刀差收敛期的A股市场表现14 2.3全球及中国通胀走势预测17 2.4本章小结18 3本轮PPI-CPI收敛期，消费板块表现不佳原因分析18 3.1行业整顿背景下，中国居民预期出现转弱19 3.2疫情加剧中小微企业生存困境，就业压力偏大20 3.3新一轮猪周期开启，或推升2022年下半年CPI21 3.4本章小结22 4投资意见22 5风险提示23 图表目录 图1：2000年以后，各国非金融部门杠杆率快速攀升5 图2：2021年底，各国非金融部门的杠杆率水平5 图3：2021年底，各国的政府部门杠杆率水平6 图4：2021年底，各国的居民部门杠杆率水平6 图5：美国CPI达到近40年高点7 图6：为应对新冠疫情，美国存款机构总资产大幅增加7 图7：疫情后，比特币价格曾大幅走高8 图8：全球货物贸易占GDP比重触底回落8 图9：俄罗斯乌克兰出口全球占比合计8 图10：全球主要原油公司上游资本开支情况（十亿美元）9 图11：近年来，铜等金属资本开支幅度明显放缓9 图12：美国PCE以及核心PCE走势10 图13：近年来，铜等金属资本开支幅度明显放缓10 图14：1948年以来，美国CPI同比增速与美国失业率的走势11 图15：1970-02至1982-07期间，美股指数的名义涨跌幅（未经过通胀调整）11 图16：1970-02至1982-07期间，通胀调整后的标普500指数价格下行幅度达51.08%.11 图17：1910年以来，标普500指数的市盈率走势12 图18：1970-02至1982-07期间，黄金迎来大牛市（美元/金衡盎司、黄金-左，银-右） .................................................................................................................................13 图19：1970-02至1982-07期间，原油价格大涨，但铜价涨幅较小（美元/桶、美元/公吨） .................................................................................................................................13 图20：1953年以来，美国10年国债收益率与美国CPI同比增速走势13 图21：2000年以来，我国共有4轮典型的PPI-CPI剪刀差收敛时期14 图23：IMF预测2022年-2027年的CPI同比增速17 图24：万得一致预测2022年7月至12月的CPI及PPI同比增速17 图25：20211101-20220809，消费（风格）表现并不突出19 图26：20211101-20220809，申万一级行业的涨跌幅（%）19 图27：中国人民银行的城镇储户问卷调查(季)19 图28：中国社会消费品零售总额及消费者信心指数19 图29：中国国内的散点状疫情时有反复20 图30：中国城镇居民人均可支配收入同比增速较大下滑20 图31：中国小型企业PMI已经连续15个月位处荣枯线下方，就业压力偏大20 图32：猪肉价格增速与CPI增速相关性高21 图33：中国能繁母猪的存栏走势21 表1：常见的通货膨胀指标4 表2：常见的通胀发生原因5 1全球面临40年未有之高通胀 1.1通货膨胀指标简介 纸币时代，通胀已成为全球经济常态。通货膨胀指一国物价持续、普遍、不可逆的上涨，通货紧缩则是物价普遍下跌情形。通常，通货紧缩会造成经济恶性循环以及失业率攀升，各国更倾向于接受温和通胀率（通胀率在2-3%），以防止经济萎缩风险。在信 用货币（纸币）时代，货币发行不再依赖黄金，各国纸币存在过度发行倾向。从废除金本位以来，通胀已经成为全球经济常态，通缩基本没有发生过（上世纪30年代的全球大萧条发生在金本位时期）。 常见衡量通货膨胀的指标有：CPI、核心CPI、PPI、核心PPI、GDP平减指数。其中：（1）CPI（居民消费价格指数）主要反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平变 动情况。我国CPI主要由八类项目构成：食品、娱乐教育文化用品及服务、居住、交通通讯、医疗保健个人用品、衣着、家庭设备及维修服务、烟酒及用品。CPI与居民生活 息息相关，也是各国货币政策最关注的指标；（2）核心CPI。由于食品和石油通常受气 候和季节影响大，核心CPI剔除了食品和石油价格影响，更贴切反映宏观经济运行情况。 （3）PPI（生产价格指数）用于衡量企业购买的一篮子物品和劳务的总费用。我国PPI的调查产品有4000多种（含规格品9500多种），覆盖全部39个工业行业大类。由于企业最终要把产品以更高价格卖给消费者，因此PPI通常会向CPI传导。（4）核心PPI。 类似核心CPI，核心PPI也剔除了食品和能源影响，更能反映实际经济运行状态。（5） GDP平减指数=名义GDP/真实GDP。作为物价综合指标，GDP平减指数用于表征相对 于基年价格的现期物价水平。 表1：常见的通货膨胀指标 常见通胀指标 释义 面向对象 CPI 居民购买商品以及服务的价格 居民消费 核心CPI 剔除了石油和食品，更反映宏观经济运行 居民消费 PPI 企业购买物品和劳务的价格 企业消费 核心PPI 剔除了石油和食品，更反映宏观经济运行 企业消费 GDP平减指数 综合反映企业和居民的购买力水平变动 经济核算 资料来源：Wind资讯，财信证券 成本推动型通胀下，PPI-CPI剪刀差通常先放大、再收敛。CPI主要反映居民端的生活资料价格，PPI主要反映在企业端的生产资料价格。通胀可分为成本推动、需求拉动、货币放水等三种情形。 （1）成本推动型。根据原材料→生产资料→生活资料的生产链条，价格传导压力将 从大宗商品（含能源）向生产资料传导，生产资料再向生活资料传导。体现在价格指标上，则是：大宗商品价格→PPI→CPI。PPI-CPI剪刀差将经历先放大、再收敛过程。 （2）需求拉动型。价格传导压力将从需求端（生活资料）向生产端（生产资料）传 导，最后再向原材料端（大宗商品）传导。体现在价格指标上，则是CPI→PPI→大宗商品价格。PPI-CPI剪刀差将经历先收敛、再放大过程。 （3）货币放水型。原材料、生产资料、生活资料价格普遍抬升，价格抬升幅度及顺序均不甚明显。 常见通胀指标释义案例 表2：常见的通胀发生原因 成本推动型 需求端稳定、但供给端快速收缩（或者生产商垄断）70年代的两次石油 导致价格上涨 需求拉动型供给端稳定，但需求端快速扩张导致价格上涨 危机 80年代中国需求旺盛导致通胀频发 货币放水型货币供应量大幅超过实物生产量，导致价格上涨委内瑞拉通胀 疫情期间口罩等用 结构通胀型部分商品出现供需不平衡情况 资料来源：Wind资讯，财信证券 1.2全球杠杆率高企，中高通胀或将是全球经济常态 品价格上涨 近20年来，全球主要经济体大幅加杠杆来刺激经济。以1981年以来美国为例，除 了上世纪90年代由于互联网革命爆发、杠杆率基本稳定以外，其余时间的美国杠杆率几 乎是一路攀升。近20年以来，由于互联网技术红利衰退，全球主要经济体均采用加杠杆 方式刺激经济。根据国际清算银行，2021年底所有报告国的非金融部门杠杆率已经达264.40%，其中中国、美国、欧元区、发达经济体的非金融部门杠杆率均在280%左右，新兴市场略低（在228%），日本最高（达420%）。 400.00% 300.00% 200.00% 100.00% 0.00% 中国 所有报告国 美国 500.00%286.60% 264.40% 289.10% 280.80%79.40% 2 419.90% 400.00% 300.00% 200.00% 100.0