资产配置专题报告：通胀系列专题六-极端天气背后隐含对通胀的扰动

中信期货研究|资产配置专题报告 极端天气背后隐含对通胀的扰动 ——通胀系列专题六 2022-09-01 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 十年国债期货指数 沪深300股指期货指数商品指数 报告要点 七八月份极端天气席卷全球，国内外均受到了严重的影响。本次限电再次凸显了能源结构的重要性，提示冬季或存在局部性能源短缺的风险。比高温更令人担忧的是干旱，或导致秋粮减产造成粮食价格波动，并通过饲料成本传导至猪肉价格，进一步推动CPI上行。 125260 240 120 220 115200 摘要：今夏罕见气候席卷全球，国内外均受到了严重的影响。虽然近期气温有所回落，但是 极端气候对经济环境影响的“余温”仍存，8月份PMI仍低于枯荣线。本篇报告将透视炎热干旱的表象，梳理对社会各方面影响的线索，揭示极端天气背后隐含的对通胀的扰动。 首先，高能耗行业受影响较大，拖累复苏速率。今年与去年限电背后的原因有差异：去年限电主要受供应扰动偏强，叠加政策因素；而今年是受极端天气扰动，存在“季节性、临时性、区域性”的特点。目前限电有所缓解，但还需待后续来水持续好转后大工业用电才能恢复正常，所以短期内对工业的影响仍将持续。分行业来看，高能耗的制造加工业（化工、军工、有色、钢铁）受限电管控的影响较大，将拖累依赖水电的西南地区的复苏速率。 限电再次凸显能源结构的重要性，提示冬季或存能源短缺风险。新能源是长期发展趋势，但当前我国仍以煤为主，一段时期内旧能源将持续发挥关键作用，2021年底开始火电投资额出现拐点。结合《资本开支》系列报告观点，预计未来2-3年内煤炭维持供给偏紧的格局。冬季为耗能高峰，或存在局部性能源短缺的风险。 其次，比高温更需要担忧的是干旱，或导致秋粮减产。今年旱灾严重，对秋粮丰收提出巨大的挑战。长江中下游流域是水稻的主产区，8月份恰逢是孕育的关键期，因此需要警惕极端高温干旱天气导致秋粮减产。 粮食为CPI的重要驱动之一，需警惕粮食CPI进一步上行。国内粮食减产风险叠加海外输入性通胀风险或将加速CPI粮食分项上涨，且将通过饲料成本传导至猪肉价格，进一步影响CPI。对历史上粮食CPI上升期内部分资产的收益率进行了回测，其平均年化收益排名为：食品饮料≈农林牧渔＞农产品＞万得全A＞中证全债。 权益方面9、10月份可关注直接受影响的食品饮料、农林牧渔板块；继续关注将受益于PPI-CPI剪刀差收窄的行业板块，消费和金融中期逢低布局。商品方面警惕存在减产风险的农产品的价格产生大幅波动。若CPI持续上行，需关注货币政策对债市的影响。 风险点：极端气候强度超预期 110 105 2021-072021-102022-012022-042022-07 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 180 160 140 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、高能耗行业受影响较大，拖累复苏速率3 （一）限电原因与去年不同，短期仍有影响3 （二）高能耗行业受影响较大，拖累复苏速率3 （三）旧能源焕发新机遇，冬季或出现能源短缺5 二、干旱更需担忧，警惕粮食CPI上行6 （一）旱情严重，关注秋粮减产风险6 （二）秋粮减产或导致价格波动，进一步推动CPI上行7 （三）粮食CPI上行时期资产表现如何？8 三、配置建议9 免责声明10 图目录 图1：四川省能源结构中水电占比超80%4 图2：高温热浪席卷长江流域4 图3：四川、湖北夏季外输电量压力大4 图4：化工、军工、有色、钢铁受限电管控影响较大4 图5：各省份行业营业收入占比5 图6：我国能源结构中原煤占比56%6 图7：2021年来火电投资额迎来拐点6 图8：橙色干旱预警，长江流域干旱防御形势严峻7 图9：洞庭湖城陵矶站水位为30年来最低7 图10：今年汛期三峡水库入库流量低于往年7 图11：湖南省水稻播种面积全国最大7 图12：近几年我国玉米依赖度持续提升8 图13：国内玉米价格随国际价格波动8 图14：稻谷、玉米的库存/消费比低于往年8 图15：粮食带动CPI上涨8 图16：历次粮食CPI上升期内各类资产收益率的回测结果9 今夏罕见高温干旱席卷全球，国内外均受到了严重的影响。虽然近期气温有所回落，但是极端气候对经济环境影响的“余温”仍存。8月份制造业PMI为49.4% （环比+0.4%），仍落于枯荣线以下，此轮限电对国内经济复苏的斜率有一定影响。我们将从经济、能源、粮食三个维度，揭示极端天气背后隐含的对通胀的扰动。 一、高能耗行业受影响较大，拖累复苏速率 （一）限电原因与去年不同，短期仍有影响 此轮限电与去年三季度限电虽然表象相同，但背后的原因有所差异。去年限电的主要受供应的扰动偏强，叠加能耗双控政策因素和疫情限制煤炭进口，导致发电成本高企；而今年主要是受极端天气扰动，水电受限、制冷需求激增，存在“季节性、临时性、区域性”的特点。 随着气温回落，四川限电情况已逐步恢复。截至28日中午12时，四川省一般工商业用电已经全部恢复，除高载能行业外，大工业用电正在逐步恢复。预计未来华西地区将会迎来多轮降雨过程，上游来水有望得到补充，供电危机或将解除。但是，根据长江委水文局的高频数据显示，目前上游来水暂未得到好转，因此目前限电缓解主要原因是需求端的回落，还需等待后续来水持续好转后大工业用电才能恢复正常，所以短期内限电对工业的影响仍将持续。 （二）高能耗行业受影响较大，拖累复苏速率 分地区来看，四川省是本轮电力短缺的重灾区。四川水电占比超80%，干旱少雨直接导致发电不足。湖北与四川有一定相似之处，水电占比高（超50%），高温天气持续，外送压力较大，需关注发电功率和用电负荷变化。全国电力一盘棋，中西部缺电情况若无法缓解或将扩散至华东区域。 那么，哪些行业可能受到影响？ 分行业来看，高能耗的加工制造业（化工、军工、有色、钢铁）受限电管控的影响较大。从上市公司公告来看，化工、军工、有色行业受影响的公司数量较多，钢铁、汽车、电子受影响的上市公司市值占比较高，并且这些行业在四川经济结构中具有较高的贡献度，因此四川省8月经济修复速率或受到一定拖累。 细分来看，化工方面，对四川地区甲醇、尿素、PTA及聚酯的生产造成影响，但由于尿素上下游都限产、纺织终端需求疲软，因此对供需的影响较小。有色金属方面，限电对铜冶炼影响较大，预计8月份影响产能3-4万吨；川渝地区电解铝、锌冶炼、锂钴盐、工业硅产能受限。 图1：四川省能源结构中水电占比超80%图2：高温热浪席卷长江流域 水电占比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 湖南贵州重庆广西甘肃福建江西 四川云南西藏青海湖北 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：国家气候中心中信期货研究所 9 受限电影响上市公司数量 受影响公司市值/行业总市值 4.78% 5 4 3.66% 2.97% 2.11% 333 2.34% 1.90% 2 1.33% 1111 0.66%0.47% 0.42% 0.07% 图3：四川、湖北夏季外输电量压力大图4：化工、军工、有色、钢铁受限电管控影响较大 输出电量占比：四川输出电量占比：湖北 60% 50% 40% 30% 20% 电力设… 10% 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 基础化工 国防军工 有色金属 电子 汽车 通信 建材 机械 钢铁 轻工制造 0% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注：数据截至08月30日 图5：各省份行业营业收入占比 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）旧能源焕发新机遇，冬季或出现能源短缺 此次限电再次凸显能源结构的重要性。为实现高质量发展，“碳中和”目标不可动摇，并且已经取得了阶段性的成果。新能源是长期发展目标，但现阶段新能源还存在部分局限性：调峰能力不足、稳定性较差，本轮高温干旱气候充分暴露了水电的不稳定性。目前我国的能源结构依然是以原煤为主，占比达56%，要重视以煤为主的基本国情，旧能源在未来一段时间内将继续发挥关键作用。 为了提升电网弹性和冗余度，火电投资额出现拐点。在能源转型的同时，要“提升能源资源供应保障能力”。2016年供给侧改革退出了大量落后产能，随后受《关于促进我国煤电有序发展的通知》的限制，火电投资额逐年回落，导致新增装机量放缓。2021年以来，受到“能源保供”战略的推动，火电投资额出现拐点并在加速回升。 资本开支预测模型显示（详见《资本开支》系列报告），2022年油气、煤炭等旧能源商品的资本开支增速将到达未来3年的高点。煤炭从资本开支到产能兑现大约需要四年，而火电装置的建设周期约为一年半，因此煤炭在时间上或将存在供需错配的现象，预计未来2-3年内维持供给偏紧的格局。冬季是耗能高峰期，发电需求和供暖需求双双攀升，或存在局部性能源短缺的风险。 图6：我国能源结构中原煤占比56%图7：2021年来火电投资额迎来拐点 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 原煤水电、核电、风电原油天然气 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 电源基本建设投资完成额:火电:累计同比 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、干旱更需担忧，警惕粮食CPI上行 （一）旱情严重，关注秋粮减产风险 时隔九年中央气象台再度发布干旱预警，长江中下游旱情严峻，大部分地区持续高温少雨，降雨量较常年同期偏少45%。湖南省洞庭湖城陵矶站提前80多天进入枯水位，为近三十年来最低。 高温干旱双重“烤”验对秋粮丰收提出巨大的挑战。秋粮占全年粮食产量的四分之三。8月份一季稻进入关键的孕穗抽穗期，对高温干旱敏感性较强，该时期的种植条件对水稻产量有明显影响。而长江中下游流域是水稻的主产区，水稻播种面积占全国48%（湖南、安徽、湖北、江西、江苏）。因此需要警惕极端高温干旱天气导致秋粮减产的风险。 图8：橙色干旱预警，长江流域干旱防御形势严峻图9：洞庭湖城陵矶站水位为30年来最低 洞庭湖城陵矶站水位(m) 29.44 28.43 枯水位 23.15 22.35 21.54 去年同期历年均值8月22日8月26日8月29日 资料来源：国家气候中心中信期货研究所资料来源：岳阳市水文局中信期货研究所 图10：今年汛期三峡水库入库流量低于往年图11：湖南省水稻播种面积全国最大 2018 2021 2019 2022 2020 8 三峡入库流量（万立方米/秒） 7 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）秋粮减产或导致价格波动，进一步推动CPI上行 水稻：国内需求相对刚性，价格主要受供给端影响。水稻进口依赖度低（2021年2.3%），进口主要为口味调剂需求，基本面立足国内市场，价格运行较为独立，因此国内秋粮减产或将引起粮食价格上涨。 玉米：欧美地区极端高温干旱气候同样严重，玉米等作物减产明显，导致全球供给