【资产配置专题】2024年海外大类资产配置展望：低增长与低通胀的回归

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题2024年01月26日 【资产配置专题】 低增长与低通胀的回归——2024年海外大类资产配置展望 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《2024年宏观脑洞开在哪》 2023-12-08 《全球产业链重构中的新变局》 2023-10-27 《资产配置专题报告2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视》 2023-09-16 《越南能复制中国的轨迹吗？》 2023-06-27 《资产配置专题报告2023年第2期：下半年美国经济与美联储货币政策展望》 2023-06-12 投资建议： Eachofushasmeaningandwebringittolife.Itisawastetobeaskingthequestionwhenyouaretheanswer. ―JosephCampbell 1.展望2024年，贸易部门输入性通胀消退，全球经济前景的关键词是低增长与低通胀——新冠疫情推高全球债务水平，同时拉低大型经济体GDP潜在增速。 2.美国内生需求好于欧元区和日本，非贸易部门通胀压力也高于欧元区和日本，其结果是美联储和其他央行的货币政策差异拉大。 3.欧元区和日本面临更大的实际利率上行和高债务杠杆的矛盾，其经济前景倾向从不均衡复苏转到全面下行。 4.2024年海外FICC交易/配置的主线是:美国通胀反弹风险与其他央行货币宽松政策向美元资产外溢。 5.欧元区信贷紧缩或施压新兴市场经济和大宗商品价格，拖累新兴市场股市表现，美股受益于工资粘性和产出韧性。 风险提示： 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机 投资主题 报告亮点 我们认为，2024年全球经济前景的关键词是低增长与低通胀，主要有两个层面含义：一是新冠疫情推高全球整体债务水平，同时拉低主要经济体潜在GDP增速；二是美国和其他经济体的货币政策差异重新拉大，美联储难以实质性的转向货币宽松政策。缺少内生需求支撑的经济体，面临更严重的实际利率上行和高债务杠杆的矛盾，通缩风险变成竞相货币政策宽松和相对美元贬值，2023年其他国家央行的货币政策宽松，可能外溢到美债市场，缓解长端美债利率上行压力，随之而来的可能是比2023年更强势的美元。 投资逻辑 随着高通胀压力消退，名义利率上行转化成实际利率上行，并通过各国疫后经济复苏的巨大差异，变成下一阶段各国迥异的通胀前景。距离2%的最后一英里走起来，大概率不会是坦途，各国央行都可能重蹈它们各自历史上的政策错误，引起通胀方向的背离和货币政策前景的重估。现有货币政策收紧措施，有效抑制以大宗商品价格和耐用品价格为主的贸易部门通胀压力，预计未来货币政策重心将转到非贸易部门通胀压力，后者取决于各国经济基本面，或者说是内生需求。鉴于疫情期间，财政刺激规模差异形成的疫后经济复苏差距，反映到内生需求和非贸易部门通胀压力上，各国货币政策差异也会重新拉大。 目录 一、2024年全球经济前景展望：低增长与低通胀的回归6 二、2024年主要经济体经济前景分析7 （一）美国经济：高利率无碍产出韧性，通胀前景高度不确定7 1、通胀下行惯性逐步减弱，非贸易部门通胀或反弹8 2、产出韧性与工资粘性并存，货币政策难以实质性转向11 3、实际工资和净财富双双走高，家庭消费支出或继续向好13 （二）欧元区经济：信贷紧缩力度前所未有，家庭消费与企业产出或双降14 （三）日本经济：疫情冲击挥之不去，货币政策易松难紧17 三、2024年主要经济体经济前景分析20 （一）固定收益资产：美债、德债以及日债20 1、美债:通胀反弹风险不可忽视，货币政策差异重要性凸显20 2、德债：信贷紧缩与能源价格下行，施压通胀预期和德债利率23 3、日债：通胀预期大幅回落，日债利率曲线继续扁平化25 （二）外汇市场：美元、欧元以及日元26 1、美元:实际工资增速居高不下，长端美德利差继续扩大27 2、欧元:信贷紧缩抑制内需，欧元向基本面回归29 3、日元:日本央行重新扩表，美日国债利差或再创新高31 （三）大宗商品：原油、黄金33 1、原油:需求前景难言乐观，美国大选或推升原油供给33 2、黄金:黄金矿商加大对冲力度，美元重新走强的压力犹存35 （四）权益资产：美股、新兴市场股市37 1、美股:工资粘性支撑家庭消费，产出韧性增强股票吸引力38 2、新兴市场股市：欧元区信贷紧缩拖累经济前景，强势美元施压估值39 图表目录 图表1新冠疫情导致全球债务水平升至创纪录高位6 图表2过去15年发达市场与新兴市场的债务激增6 图表3金融危机和新冠疫情导致大型经济体的潜在GDP增速回落6 图表4美国非贸易部门通胀水平持续高于欧元区和日本7 图表5家庭消费支出超预期和企业库存变动支撑2023年美国经济增长8 图表6耐用品价格分项是2023年核心PCE同比回落的主要来源8 图表7家居装潢相关耐用品价格下行是核心PCE耐用品价格回落的主要来源9 图表8按揭贷款利率大幅下行或推升美国房价和房租的上涨速度9 图表9耐用品价格继续拉低2024年核心PCE同比的空间不大10 图表10基数效应消退或推升2024年上半年美国CPI同比读数10 图表11美联储加息尚未损及企业融资供给和盈利增长11 图表12美国“婴儿潮一代”步入65岁的日均人数超过1万人12 图表13调查数据显示美国65岁及以上人群的受雇比例为19%12 图表14美国家庭净财富水平和实际工资增速双双走高13 图表15不同方法测算得到的美国家庭超额储蓄规模13 图表16短端利率高企意味着美国政府向私人部门支付的利息激增14 图表17供给冲击消退并未推升欧元区经济增长速度15 图表18欧洲央行加息导致广义货币供给和信贷供给双双收缩15 图表19实际工资增速持续为负拖累欧元区家庭消费支出修复16 图表20能源价格和食品价格是欧元区通胀变动的主要来源16 图表21基数效应对于2024年欧元区月度通胀水平的贡献幅度17 图表22年化GDP环比负增长显示日本疫后经济复苏丧失动能17 图表23日本疫后家庭消费支出修复好于企业产出修复18 图表24日元贬值对于日本金融环境放松的贡献远远大于实际利率下行18 图表25产出修复缓慢抑制名义工资增速，压低日本实际工资增速19 图表26短期影子利率显示日本央行货币宽松力度持续下降19 图表27时隔两年全球固定收益资产回报由负转正20 图表28货币政策预期和经济前景交替驱动2023年长端美债利率21 图表29美联储大幅度提高利率并未拉低美国名义产出21 图表30美联储缩表操作没有能够持续移除银行超额储备金22 图表31非金融企业的债券融资与信贷融资并未系统性收紧22 图表32日本寿险企业的汇率对冲比例创下十年最大单季跌幅23 图表33能源价格下行与信贷紧缩共同施压欧元区通胀前景24 图表34创纪录的希腊资本流出规模暗示希腊与德国国债利差被低估24 图表35日本央行设置和放宽利率曲线控制（YCC）的过程25 图表36长期通胀预期与日本央行货币政策前景出现背离25 图表37输入性通胀和内生需求走弱，超长期日债利差或继续收窄26 图表38海外国债利率曲线系统性倒挂令美元承压27 图表39美欧金融环境差异缩小阻碍美元持续走强27 图表40美欧长期通胀预期倒挂，欧洲央行货币宽松或早于美联储28 图表41美国实际工资增速快于欧元区主要经济体28 图表42历次美联储转向降息基本都是实际工资回落的结果29 图表43欧元贸易有效汇率连续两年走高并且再创历史新高29 图表44不同类型欧元交易者持仓变动以及欧元兑美元即期汇率30 图表45欧元区信贷紧缩与过高的欧元汇率难以共存30 图表46欧元贸易有效汇率走高施压德法意长期通胀预期31 图表47十年时间里，日元出现第二次年度“三连跌”31 图表48日本央行总资产规模2023年再创新高32 图表49不同类型日元交易者持仓变动以及美元兑日元即期汇率32 图表50美日10年期国债利差决定美元兑日元的中期趋势33 图表51海外货币政策收紧，需求承压导致大宗商品回报为负33 图表52纽约原油与伦敦原油的期限贴水基本消失34 图表53过去十年OPEC的石油市场份额持续下降34 图表54倘若特朗普赢得2024年美国大选，将有利于增加美国原油供给35 图表55实际利率下行与地缘政治冲突相继推高黄金价格36 图表56央行购金量激增削弱私人部门的黄金定价权36 图表57居高不下的期限升水显示中期黄金价格偏向下行37 图表58未来黄金矿商加大对冲，或放大黄金下行压力37 图表592023年全球股市大幅反弹，纳斯达克指数涨幅居首38 图表60标普500指数盈利增速或高于预期，风险溢价有反弹空间38 图表61美国非金融企业税前盈利反弹至前期历史峰值附近39 图表62欧元区信贷紧缩或冲击新兴市场股市盈利和估值39 图表63欧元贸易有效汇率回落或推高美元和新兴市场股市风险溢价40 一、2024年全球经济前景展望：低增长与低通胀的回归 以2021年12月份英国央行率先加息为起点，发达经济体央行的加息周期已经持续了两年，尤其是2022年美联储、欧洲央行、英国央行和加拿大央行都大幅加息以后，2023年发达经济体的通胀水平明显回落，中长期通胀预期也随之降温。站在各国央行的角度上，抗击通胀的进程只剩下最后一英里（TheLastMileofDisinflation），达成2%的通胀目标指日可待，这种乐观情绪显然是源自当前通胀缓慢且持续下行场景的线性外推。2023年的通胀水平回落，掩盖了各国通胀的结构性差异及其后续演化路径的潜在差异——高通胀压力下，各国央行可以一起加息，各国国债利率曲线也可以一起扁平化乃至倒挂。 图表1新冠疫情导致全球债务水平升至创纪录高位图表2过去15年发达市场与新兴市场的债务激增 资料来源：IIF,华创证券资料来源：IIF,华创证券 随着高通胀压力消退，名义利率上行转化成实际利率上行，并通过各国疫后经济复苏的巨大差异，变成下一阶段各国迥异的通胀前景。距离2%的最后一英里走起来，大概率不会是坦途，各国央行都可能重蹈它们各自历史上的政策错误，引起通胀方向的背离和货币政策前景的重估。现有货币政策收紧措施，有效抑制以大宗商品价格和耐用品价格为主的贸易部门通胀压力，预计未来货币政策重心将转到非贸易部门通胀压力，后者取决于各国经济基本面，或者说是内生需求。鉴于疫情期间，财政刺激规模差异形成的疫后经济复苏差距，反映到内生需求和非贸易部门通胀压力上，各国货币政策差异也会重新拉大。 图表3金融危机和新冠疫情导致大型经济体的潜在GDP增速回落 资料来源：Bloomberg.华创证券 我们认为，2024年全球经济前景的关键词是低增长与低通胀，主要有两个层面含义：一是新冠疫情的中长期冲击和2008年金融危机类似——推高大型经济体的整体债务水平，同时拉低大型经济体的潜在GDP增速。所不同的是，2008年金融危机冲击下，短期的供给冲击没有导致广泛的通胀上行，各国央行的货币宽松政策也没有全面退出。2021年新冠疫情冲击下，短期的供给冲击引发至少是20年以来最快的通胀上行，各国央行的货币政策不得不急转弯。这意味着供给冲击消退以后，当前实际利率上行和高债务杠杆的矛盾高于2008-2018年。二是美国和其他经济体的货币政策差异重新拉大。受益于家庭消费和企业产出的充分修复，美国经济增长的韧性好于其他经济体，非贸易部门的通胀压力也较高，这将阻止美联储实质性的转向货币宽松政策。与此同时，欧元区、英国还有日本的家庭消费和企业产出都没有充分修复，他们的经济增长韧性差于美国，其非贸易部门的通胀压力也较弱，这将促使这些经济体的央行先于美联储转向货币宽松政策。 图表4美国非贸易部门通胀水平持续高于