多因素拖累业绩，客流恢复未来可期

2023年03月05日 证券研究报告•2022年业绩预告点评 买入（维持）当前价：21.20港元 美兰空港（0357.HK）交通运输目标价：25.44港元 多因素拖累业绩，客流恢复未来可期 1 投资要点 事件：公司于2月28日发布2022年业绩预亏公告，预计2022年全年亏损近 2.8亿元（2021年公司收入16亿元，归母净利润7.7亿元）。 疫情影响下经营收入下降，扩建项目导致相关费用大幅增加。2022年受新冠疫情的持续影响，美兰机场的旅客吞吐量同比下降36.3%，为1116.2万人次，仅达到19年旅客吞吐量的46.1%；起降架次同比下降27%，为10.1万架次，是 19年的61.4%；货邮吞吐量同比下降48.1%，为12.4万吨。同时美兰机场二期扩建项目投入使用，预期相关资产的折旧摊销和运营费用大幅增加，相关借款的利息费用也停止资本化，从而使得财务费用显著增长。 航空需求逐步修复，地处海南，春节假期客流恢复速度领先。2022年12月26 日，国家卫健委综合评估病毒变异、疫情形势和我国防控基础等因素，我国已具备将新型冠状病毒感染由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”的基本条件。2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。受益于海南游客的增 加，美兰机场1月旅客吞吐量同比增长27.2%，为218.6万人，恢复至19年同 期的93%。随着航空需求逐步释放，公司2023年营收有望大幅扭亏。 免税品市场的快速发展，叠加政策支持，非航业务收入可期。在全球旅游消费行业整体受疫情重创背景下，叠加海南离岛免税利好政策刺激的强力驱动，海 南离岛免税购物红利持续释放，吸引境外消费回流作用明显，尽管2022年受疫情影响，机场免税品销售额大幅下降，但是随着客流逐步恢复，公司非航收入值得期待。 股东风险逐步解除，公司未来成长的确定性与稳定性得到强化。2022年3月14 日，公司公告，作为《重整计划》实施结果，海南机场实业投资有限公司控股美兰有限46.8%，原股东海南旅航交通服务、海航机场集团、海南省国资委不再持股；美兰有限作为上市公司母公司，继续持有本公司50.2%的股权。美兰重整工作的落实有助于业务长远发展。 盈利预测及投资建议：考虑行业复苏进度，公司股东相关问题的风险解除，公司未来成长的确定性与稳定性得到强化，我们预计2023-2024年公司归母净利 润分别为5.8、9.3亿元，对应PE为15、9倍，公司当前估值水平较低，给予 23年18倍目标PE，对应港股目标价25.44港元，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，机场成本上涨。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 1605.71 1124.00 1654.53 2248.50 增长率 17.25% -30.00% 47.20% 35.90% 归属母公司净利润(百万元人民币) 765.13 -279.10 583.69 932.47 增长率 157.08% -136.48% 309.13% 59.75% 每股收益EPS 1.62 -0.59 1.23 1.97 净资产收益率 16.88% -6.56% 12.06% 16.15% PE 11.54 -31.65 15.13 9.47 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58352190 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 20% 美兰空港 恒生指数 0% -20% -40% 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 -60% 数据来源：Wind 基础数据 52周区间(港元)12.2-26.0 3个月平均成交量(百万)2.1 流通股数(亿)4.73 相关研究 市值(亿)100.32 1.美兰空港（0357.HK）：受益于股东风险解除与离岛免税高景气，同比大幅扭亏(2022-03-30) 盈利预测 关键假设： 1）预计公司2022~2024旅客吞吐量增速分别为-36.3%、55%、45%； 2）预计公司2022~2024飞机起降架次增速分别为-27%、27%、40%； 3）2022~2024年免税客单价增速为-8%、10%、0%。 表1：盈利预测 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合计 1,606 1,124 1,655 2,249 YoY 17% -30% 47.2% 35.9% 航空收入 518.6 362.9 567.7 825.0 YoY 12% -30% 166.9% 127.3% 非航收入 1,087.1 672.6 1,004.9 1,338.4 YoY 20% -38.1% 145.1% 99% 成本合计 872 1,236 861 1,057 YoY 13% 42% -30% 23% 毛利 734 -112 794 1,192 YoY 8% -115% -809% 50% 毛利率 45.7% -10% 48% 53% 旅客吞吐量(百万人) 17.5 11.2 17.3 25.1 YoY 6.2% -36.3% 55% 45% 飞机起降架次(万架) 13.8 10.1 12.8 17.9 YoY 7.1% -27% 27% 40% 数据来源：公司公告，西南证券 相对估值 考虑行业复苏进度，公司股东相关问题的风险解除，公司未来成长的确定性与稳定性得到强化，我们预计2023-2024年公司归母净利润分别为5.8、9.3亿元，对应PE为15、9倍。我们选取深圳机场、上海机场、白云机场作为可比公司，23年平均PE为64倍，公司作为港股当前估值水平较低，给予23年18倍目标PE，对应港股目标价25.44港元（汇率0.87），维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 代码 证券简称 收盘价 每股收益 市盈率PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000089.SZ 深圳机场 7.55 -0.02 -0.54 -0.08 0.18 - - - 42 600009.SH 上海机场 59.44 -0.89 -1.02 0.87 1.93 - - 68 31 600004.SH 白云机场 15 -0.17 -0.35 0.25 0.71 - - 60 21 平均 - - 64 31 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 1605.71 1124.00 1654.53 2248.50 税后经营利润 594 -279 582 928 销售成本 871.44 1236.40 860.35 1056.80 折旧与摊销 219 372 373 374 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 21 24 47 41 销售费用 5.41 5.62 6.62 9.67 其他经营资金 -6 -1571 -207 1226 管理费用 114.46 112.40 100.93 134.91 经营性现金净流量 828 -1454 795 2569 财务费用 21.38 24.01 46.97 40.76 投资性现金净流量 -316 -281 -0 -0 其他经营损益 -28.76 -24.57 -24.57 -24.57 筹资性现金净流量 -592 1972 -71 -41 营业利润 564.25 -278.99 616.09 983.80 现金流量净额 -80 237 724 2528 税前利润 717.87 -278.99 617.09 985.80 所得税 -37.68 -0.00 33.62 53.69 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 税后利润 755.55 -278.99 583.47 932.11 成长能力 归属于非控制股股东利润 -9.58 0.11 -0.23 -0.37 营收额增长率 17% -30% 47% 36% 归属于母公司股东利润 765.13 -279.10 583.69 932.47 EBIT增长率 157% -134% 360% 55% EBITDA增长率 186% -88% 785% 35% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 税后利润增长率 156% -137% 309% 60% 货币资金 212 450 1173 3701 盈利能力 应收账款 309 285 420 571 毛利率 46% -10% 48% 53% 预付款项、按金及其他应收款项 65 46 67 91 净利率 47% -25% 35% 41% 存货 1 1 1 1 ROE 17% -7% 12% 16% 其他流动资产 35 33 36 39 ROA 7% -2% 5% 7% 流动资产总计 623 814 1696 4403 ROIC 15% -6% 11% 17% 固定资产 7524 7288 7052 6817 估值倍数 无形资产 1203 1143 1083 1024 P/E 11.54 -31.65 15.13 9.47 其他非流动资产 1773 1914 1838 1764 P/S 5.50 7.86 5.34 3.93 非流动资产合计 10513 10357 9988 9620 P/B 1.95 2.08 1.83 1.53 资产总计 11135 11172 11684 14023 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0 24 0 0 EV/EBIT 11.89 -41.17 14.76 7.14 应付账款 344 339 236 290 EV/EBITDA 9.17 89.59 9.46 5.24 其他流动负债 5941 4330 4385 5736 EV/NOPLAT 14.26 -40.96 15.66 7.58 流动负债合计 6286 4693 4621 6026 长期借款 0 1972 1972 1972 其他非流动负债 284 220 220 220 非流动负债合计 284 2192 2192 2192 负债合计 6569 6885 6813 8217 股本 473 473 473 473 储备 4080 4080 4081 4083 留存收益 -20 -299 285 1218 归属于母公司股东权益 4534 4254 4839 5774 归属于非控制股股东权益 32 33 32 32 权益合计 4566 4287 4872 5806 负债和权益合计 11135 11172 11684 14023 数据来源：同花顺iFinD，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普50