四季度业绩承压 全年业绩符合预期

硅 2023年3月07日证券研究报告/公司研究 恩捷股份002812.SZ 隔膜/电池材料/电新 四季度业绩承压全年业绩符合预期 基础数据： 截至2023年3月6日 当前股价116.89元 投资评级买入 评级变动维持 总股本8.92亿股 流通股本7.42亿股 总市值1043亿元 流动市值867亿元 事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收125.91亿元，同比增长57.73%；实现归母净利润40.00亿元，同比增长47.20%；实现扣 非归母净利润38.40亿元，同比增长49.58%；实现整体毛利率47.83%，较2021年下降了2.03Pct。 事件点评： 相对市场表现： ◆2022年出货高增，单平归母净利小幅下降。2022年，公司膜类产品 恩捷股份涨跌幅%沪深300涨跌幅% 实现营收112.50亿元，同比增长62.74%。我们测算2022年全年出货 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 量约为47亿平方米，同比增加58%，单平归母净利润约为0.85元， 较2021年小幅下降。通过对膜类产品营收进行拆分，我们测算2022 年公司隔膜单价约为2.2-2.3元/平，较去年略微提升。我们认为，未来随着公司降本增效逐渐见效、涂覆比例逐步提升，隔膜单价以及单平归母净利润有望进一步提升。 ◆公司Q4业绩走低，单平归母净利和毛利率下降。公司Q4实现营收 分析师： 33.11亿元，同比增长25.27%，环比下降6.02%；实现归母净利润7.74 分析师黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390 亿元，同比下降19.51%，环比下降35.82%；销售毛利率为42.73%，较Q3下降了6.33Pct。我们测算Q4公司出货量约为12亿平方米，单平归母净利约为0.63元，环比下降约为32.10%。Q4业绩走低主要系下游电池厂商受疫情影响生产受阻；银行贷款导致公司财务费用增加；采用冬季能源价格导致能源费用提升。 ◆2022年底产能规模达70亿平方米，预计今年年底产能将超百亿平。 2022年，公司无锡、苏州、重庆、江西等地建设项目均已顺利投产， 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 年底产能规模达70亿平方米。今年继续保持扩产节奏，产能增量主要 来源于重庆、江苏、湖北、匈牙利等地的项目建设，我们预计2023年公司产能将超百亿平。公司与宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项 目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。目前，公司已 相关报告： 公司研究：恩捷股份（002812）— 湿法隔膜龙头积极扩产多重优势巩固行业地位_2022.11.15 与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订了2023年度隔膜保供协议，2023年产能消化能力有了多重保障。 ◆积极前瞻布局固态电解质涂层隔膜和干法隔膜。公司与北京卫蓝、天目先导合作开发的可应用于半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目 产线正在安装调试中。干法锂电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量将迅速扩大，公司与Celgard合资的干法隔膜生产基地于报告期内建成，首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计将于2023年逐步形成产能，为市场带来性价比更优的产品。 ◆公司销售回款放缓，利润现金含量降低。2022年，公司销售商品或 提供劳务收到的现金与营业收入之比为65.99%，较上期下降11.59Pct。与此同时，截至2022年末，公司应收票据及账款余额71.97亿元，同比增长50.76%。经营性现金净流量与净利润之比为0.12，上期为0.49，利润现金含量降低。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为56.90/74.44/88.40亿 元，EPS分别为6.38/8.34/9.91元，当前股价对应PE分别为18.33/14.01/11.80倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整承压，长期视角新能源汽车渗透率仍有大幅提升空间，行业仍处于成长期，公司盈利水平仍有很大上升空间，因此维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,590.93 16,950.47 22,016.07 26,091.20 增长率(%) 57.73 34.62 29.88 18.51 归母净利润（百万元） 4,000.46 5,689.72 7,443.65 8,840.23 增长率(%) 47.20 42.23 30.83 18.76 EPS（元） 4.48 6.38 8.34 9.91 市盈率（P/E) 26.08 18.33 14.01 11.80 市净率(P/B) 5.88 4.58 3.55 2.80 主要财务数据及预测： 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,954.32 5,323.48 6,914.39 8,194.22 营业收入 12,590.93 16,950.47 22,016.07 26,091.20 应收账款 6,559.72 8,202.07 10,770.75 11,872.29 营业成本 6,568.15 8,445.08 10,886.23 12,852.50 预付账款 220.24 354.13 508.51 413.72 营业税金及附加 57.68 76.28 99.07 117.41 存货 2,463.49 2,865.92 4,287.77 3,934.68 营业费用 74.46 101.70 132.10 156.55 其他 1,769.52 1,848.77 2,275.81 2,113.12 管理费用 323.29 423.76 550.40 652.28 流动资产合计 14,967.28 18,594.37 24,757.23 26,528.04 财务费用 724.30 1,017.03 1,320.96 1,565.47 长期股权投资 5.02 5.02 5.02 5.02 研发费用 211.53 254.26 330.24 391.37 固定资产 14,306.87 14,552.26 16,143.70 15,645.87 资产减值损失 -42.92 -20.00 -15.00 -15.00 在建工程 3,560.98 2,928.78 1,564.39 1,305.07 公允价值变动收益 9.76 -10.00 5.00 8.00 无形资产 1,054.04 1,061.02 1,067.10 1,072.28 投资净收益 22.73 22.00 22.00 22.00 其他 4,728.54 4,722.06 4,712.63 4,709.80 其他 596.83 885.15 1,149.09 1,387.60 非流动资产合计 23,655.45 23,269.15 23,492.84 22,738.05 营业利润 4,769.42 6,772.24 8,856.94 10,518.49 资产总计 38,622.73 41,863.52 48,250.07 49,266.08 营业外收入 1.96 2.00 2.00 2.00 短期借款 9,527.85 10,301.98 8,303.92 1,596.23 营业外支出 6.24 5.00 3.00 3.00 应付账款 1,920.49 1,463.04 3,040.18 2,555.95 利润总额 4,765.14 6,769.24 8,855.94 10,517.49 其他 2,111.13 3,312.28 3,543.82 3,465.76 所得税 553.01 778.46 1,018.43 1,209.51 流动负债合计 13,559.47 15,077.30 14,887.93 7,617.93 净利润 4,212.13 5,990.78 7,837.51 9,307.98 长期借款 4,179.26 431.31 0.00 0.00 少数股东损益 211.67 301.05 393.86 467.75 应付债券 425.80 531.59 531.59 531.59 归属于母公司净利润 4,000.46 5,689.72 7,443.65 8,840.23 其他 1,603.78 1,603.78 1,603.78 1,603.78 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 6,208.84 2,566.67 2,135.36 2,135.36 成长能力（同比增速） 负债合计 19,768.31 17,643.97 17,023.29 9,753.30 营业收入 57.73% 34.62% 29.88% 18.51% 少数股东权益 1,128.22 1,429.28 1,823.13 2,290.89 营业利润 48.26% 41.99% 30.78% 18.76% 股本 892.41 892.41 892.41 892.41 归属于母公司净利润 47.20% 42.23% 30.83% 18.76% 资本公积 7,685.33 7,685.33 7,685.33 7,685.33 获利能力 留存收益 16,877.45 21,897.86 28,511.23 36,329.49 毛利率 47.83% 50.18% 50.55% 50.74% 其他 -7,728.99 -7,685.33 -7,685.33 -7,685.33 净利率 31.77% 33.57% 33.81% 33.88% 股东权益合计 18,854.42 24,219.54 31,226.78 39,512.79 ROE 22.57% 24.97% 25.32% 23.75% 负债和股东权益总计 38,622.73 41,863.52 48,250.07 49,266.08 ROIC 25.20% 24.28% 30.41% 32.48% 现金流量表 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 503.59 5,932.31 6,863.18 10,191.18 资产负债率 51.18% 42.15% 35.28% 19.80% 资本支出 6,650.87 847.20 1,699.39 804.32 流动比率 1.10 1.23 1.66 3.48 长期投资 1.47 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.92 1.04 1.37 2.97 其他 -12,337.97 -1,662.39 -3,381.78 -1,594.63 营运能力 投资活动现金流 -5,685.63 -815.20 -1,682.39 -790.32 应收账款周转率 2.30 2.30 2.32 2.30 债权融资 14,991.41 12,123.37 9,694.00 2,986.31 存货周转率 6.08 6.36 6.16 6.35 股权融资 -37.88 -200.82 -320.46 -381.59 总资产周转率 0.39 0.42 0.49 0.54 其他 -8,174.42 -15,670.51 -12,963.42 -10,725.75 每股指标（元） 2022 2