私人债务、货币政策紧缩和总需求（英）

国际清算银行 公告70号 私人债务,货币紧缩政策和总需求 米格尔·安普迪亚、菲奥雷拉·德·菲奥雷、艾妮丝·卡鲁比和克里斯蒂娜Manea 2023年2月24日 国际清算银行公告由国际清算银行工作人员撰写，不时撰写 由其他经济学家撰写，并由世行出版。这些论文涉及热门话题，并且是技术性质。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是观点 的BIS。作者感谢EmeseKuruc和JoseMariaVidalPastor的出色分析和 研究协助，以及路易莎·瓦格纳的行政支持。 BIS公报系列的编辑是HyunSongShin。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。可以复制简短的摘录或翻译提供了源。 石头:2708-0420(在线) ISBN:978-92-9259-637-8(在线) 米格尔Ampudia 工作程序德菲奥雷 EnisseKharroubi 克里斯蒂娜Manea miguel.ampudia@bis.org fiorella.defiore@bis.org enisse.kharroubi@bis.org cristina.manea@bis.org 关键的外卖 全球货币政策正在收紧，而私人债务水平处于历史高位。什么时候私人债务占GDP之比高，总需求可能对加息更为敏感。 然而，在经历了十年的低利率之后，私人债务的期限普遍延长，普遍存在的可变利率下降，家庭净资产增加。这应该抵消更高的 需求敏感性源于高债务。 私人债务的水平和构成都是重要因素，尽管不是唯一的因素，因为当前经济环境下货币政策的校准。 私人债务、货币政策收紧和总需求 随着全球经济放缓，在紧缩货币政策的背景下，通胀正在消退。在在许多司法管辖区，私人债务水平处于历史高位，如果央行预期总需求的加息将被放大，以便它们获得更多的收益？和 私募债的特点和构成将如何影响这种影响？ 私人债务和货币政策对支出的影响 自 至少是1970年代。长期金融深化，但也包括信贷繁荣，尤其是在大帝之前 随着政策收紧，高债务为服务成本急剧上升铺平了道路图1 A.自B.以来，私人债务几乎没有下降。与重大的跨国C.政策收紧历史上导致 GFC…1,2differences1更高的服务成本和债务ratios3 国内生产总值 国内生产总值(GDP)的%% 的百分比 250 200 150 100 50 0 19821992200220122022 中位数加权平均 Interdecile范围 AEs 新兴市场 经济体 %分 250 200 150 100 50 0 SEJPEAGBCNBR咱 CA盟我们在TRMXKR 2022年第二 季第度四季度1999-2022年第二季度,min-max的范 私人 安全域 私人债务 与国内生产总值 200 5.5 160 4.4 120 3.3 80 2.2 40 1.1 0.0 0 lh: 园艺学会: 新兴市场AEs 经济改变体在紧缩4 当前水平的水平 新兴市场AEs 经济体 过去的紧缩周期 围 1非金融私营部门的信贷总额。220个被授权实体的样本（美国、日本、澳大利亚、加拿大、新西兰、挪威、瑞士、丹麦、英国、加拿大、比利时、德国、西班牙、斐济、法国、希腊、意大利、荷兰、葡萄牙）和 八个EME（印度，韩国，马来西亚，新加坡，泰国，胡，扎，南非）。2022年最新可用季度。3非金融私营部门。9个被授权实体和7个授权实体的样本 EME。中位数数字。4相对于拧紧开始在六个季度内发生变化。基于卡瓦利诺等人（2022）的紧缩周期测年，不包括最近的和正在进行的事件。 来源:Cavallinoetal(2022);国际货币基金组织(IMF);国际清算银行。 金融危机（GFC）是这一稳定增长背后的主要驱动力（图1.A）。然而 全球金融危机确实阻止了全球债务水平的上升趋势，尽管此后全球债务几乎没有下降。 全球一级的固定债务掩盖了各国趋势的巨大差异。在那些 在全球金融危机的核心，特别是美国和英国，债务与GDP的比率还很远历史高峰。但在其他几个司法管辖区，它们接近历史高点。例如，当前发达经济体（AEs）的债务与GDP之比超过150%，瑞典和 加拿大（图1.B）。在新兴市场经济体（EME），它们往往较低，通常低于100%，但韩国和中国在远高于200%的水平上脱颖而出。 在这种情况下，当前的货币政策紧缩周期是前所未有的，因为它 与过去周期相比，私人债务水平明显高于以往周期，特别是在被授权实体（图1.C）。相比之下，十年的低利率有助于控制偿债成本，尽管这 随着各国央行继续收紧政策，可能会迅速发生变化。 将家庭与NFC债务分开，有几点很突出。首先，家庭债务与GDP的比率是目前在几个司法管辖区接近历史峰值。然而，在家庭债务处于 全球金融危机期间金融压力的核心，如英国和美国， 过去十年的去杠杆化使这一比率降至较低水平（图2.A）。此外，在许多各国，家庭净资产目前高于全球金融危机前，部分反映增加 住房财富（图2.B）。关于NFC，它们的债务占GDP的比例目前处于历史高位或接近它们出现在包括美国在内的许多主要经济体（图2.C）。1 家庭和NFC的债务水平图2 答:家庭debt1家庭净worth2b变化c.NFCdebt3 AEs 的百分比 新兴市场 经济体 150 100 50 0 SECA我们盟KRBR咱 摩根大通EAGBCN在MXTR 2022年第二 第季度四季度1999-20222年第二季度,min-max的 国内生产总值 %pts的净可支配收入国内生产总值 300 200 100 0 –100 CA德盟FIES 问我们在GBJPPTGRFR AEs 的百分比 新兴市场 经济体 120 80 40 0 CAGBJPKRBRTR 非盟EACN咱MXSE我们 2022年第二 第季四度季度1999-20222年第二季度,min-max的范围 范围 1总学分。3中国，2006年第1季度至2022年第2季度;IN，2007年第2季度至2022年第2季度;对于ZA，2008年第1季度至2022年第2季度。22007年和最新变化 可用年份（2021、2020或2019年，具体取决于国家/地区）。 来源:经济合作与发展组织;国际清算银行。 高私人债务使总需求对收紧货币政策更加敏感，通过几个 渠道。首先，当债务高企时，任何利率的上升都会转化为更大的偿债额。成本，给可支配收入、现金流和支出带来额外压力（流效果)。第二, 较高的利率导致来自较贫困家庭的收入转移幅度更大，这些家庭通常是净收入债务人，边际消费倾向较高，富裕的储户则倾向于较低的消费倾向 花(分布的影响).第三，高债务意味着更大的金融脆弱性，从而加强了 1NFC的债务数据包括跨公司借款，这是NFC债务增长的一部分。使用合并NFC行业的债务数据可能会显示较少的增长。 收紧货币政策的影响，可能导致金融压力（股票的影响)。最后,对外国的依赖以货币计价的债务，特别是在新兴市场中，会产生加息的溢出效应和溢出效应。 在全球范围内，也通过不利的资产负债表效应（外汇的影响)。在一起,股市和外汇可以产生影响如果汇率有助于放大市场压力，则影响更大。 经验证据表明，私人债务水平对 总需求对货币政策的敏感性（见HofmannandPeersman（2017））。在例如，政策利率上调，私人债务较高的国家的产出下降幅度更大。这是由于通过降低可支配收入的流动效应和通过较低的信贷供应产生的股票效应，如在高债务环境中，金融状况对政策利率更为敏感。家庭消费 当家庭债务较高时，也往往会因政策加息而大幅下降 （图3.A）。同样，负债较重的公司在利率下更严重地削减资本支出远足（图3.B）。在高债务环境下，消费和投资持续走低 加息后，表明信贷条件将大幅收紧。此外，收紧货币政策 使企业面临更大的破产风险，企业利差增加得更陡峭（图3.C）。 高私人债务和利率风险加剧了紧缩的影响 在百分之图3 一个。在高债务的情况下，更紧缩的政策抑制了B。当NFC负债累累时，C.信用利差反应更多3家庭消费增加1加息对投资造成更大压力...2 0.0 –0.2 –0.4 –0.6 –0.8 –1.0 13579111315 货币政策收紧以来的季度货币政策收紧以来的季度 响应的消费: 低债务高债务 0.00 –0.25 –0.50 –0.75 –1.00 –1.25 13579111315 投资的反应: 低负债 高负债 4 105 3 90 2 75 1 60 0 45 我们EAGB 公司传播(lh):平均债务/GDP(rhs): 高负债 低负债 1当家庭债务占GDP的比例较低（低于75%）时，英国对25个基点紧缩的总消费反应，或 高（75%以上）。红线在10%水平上具有统计显著性，蓝线不显著。估计期：1983年第1季度至2014年第4季度。2聚合当NFC债务占GDP的比重较低（低于60%）或高（高于60%）时，对美国收紧25个基点的投资反应。差异 在红线和蓝线之间，在10%水平上具有统计显著性。估计期：1987年第1季度至2016年第2季度。结果在质量上相似，但 对于欧元区等负债较多的司法管辖区来说，数量更大。3相对于公司债券样本平均值的峰值响应 （一到三年到期日）利差至25个基点的紧缩，当NFC债务占GDP的比例较低或较高时（债务截止：美国为65%，EA为90%，70% 对于GB）。估计期：美国为1996年12月至2016年6月，EA为1991年1月至2019年6月，GB为1996年12月至2014年12月。资料来源：路孚特数据流;ICE美银美林;国际清算银行。 债务成分的作用 除了总债务水平之外，精细信息还可以进一步揭示传输强度。从家庭开始，关注住房债务，拥有抵押贷款的房主比例 各国差异很大，从墨西哥和意大利的约10%到意大利的40%以上荷兰和瑞典（图4.A），尽管整体住房拥有率差异较小（超过60%除瑞士和德国外的大多数司法管辖区）。二、可调利率抵押贷款 在包括美国在内的主要被授权实体中，占抵押贷款总额的一小部分（远低于20%），德国、法国或英国（图4.B）。相反，它们代表了 多个司法管辖区的未偿还抵押贷款，特别是在EME，其中ARM代表了巨大的 大多数家庭抵押贷款。也就是说，从全球金融危机以来的变化来看，可变的普遍性利率债务普遍下降，这可能反映了锁定普遍存在的低利率的愿望 在过去的十年。 家庭债务类型和构成的这些差异可能会对 货币政策向消费的传导。对两个经济体进行基于模型的风格化比较房屋所有权和债务结构的现实差异可用于说明（图表 4.摄氏度)。2在大多数家庭是持有固定利率抵押贷款的租房者或房主的经济中 （FRMs），政策利率的提高对消费的影响很小（两次后约为-0.5%）年）。相比之下，在一个家庭大多是所有者并拥有ARM的经济中，下降消费量约为三倍，反映出政策利率向 有效的借贷成本。 家庭间债务分配也与货币政策传导有关。的数据欧元区和美国表明，低收入家庭往往花费较大比例他们的债务偿还收入，使这些家庭对加息更加敏感 （图4.D）。模拟证实，在货币政策收紧之后，偿债成本 收入分配的低端增加更多，这将加剧拖累这些边际消费倾向高的低收入家庭的消费。 家庭债务构成塑造货币政策传导图4 A.房屋所有权各不相同B.ARM一直在下降C.ARM放大了跌幅D.DSR在 在countries1广泛自从GFC2consumption4低收入households5徒步旅行 %的总家庭抵押贷款总额的%改变消费,%与安全域%>0.4 80 60 40 20 0 SECAGBFRPLMX 问我们CH盟ESDE 自己的直接 所有者与抵押贷款 100 75 50 25 0 在IEFIDKGB是美国CNES陆SEDEFRMX问 未偿还抵押贷款:3 在新的抵押贷款:2021 2008 –0.3 –0.6 –0.9 –1.2 –1.5