量化配置视野：3月经济复苏强现实可期

市场概况 过去一个月，国内各资产指数涨跌持平，股票方面各指数涨跌不一，其中中证1000与中证500有2.21%和1.09%的涨幅，沪深300与上证指数分别下跌2.08%和2.52%。债券方面，2月份各期限债券指数都有正收益，中长期债券指数涨幅靠前，其中7-10年信用债指数和3-5年信用债指数涨幅靠前，分别上涨1.05%和0.83%，3-5年国债指数涨跌靠后，月涨幅仅0.04%。商品方面，南华各分类商品指数涨跌各异，黑色和农产品上行，分别上涨2.35%和0.88%，而有色金属和贵金属下行，分别下跌4.04%、3.45%。 经济增长方面，2月中采制造业PMI大幅超过彭博一致预期的50.9，报52.6，预示着经济景气的超预期回暖。通胀方面，通胀压力不大。而从高频价格数据中，我们也能印证经济的复苏。从反映实体经济景气的工业金属螺纹钢和沪铜价格在1月回落了之后，都已经重新回到高点附近，螺纹钢价格甚至已经新高。而且从30大中城市商品房成交面积 等高频数据中，我们也能发现2月份地产行业回暖明显，成交面积数额甚至已经超过过往5年的同期数额。 而信用方面，1月的信用扩张情况出现了回升。M1-M2剪刀差有所回升，市场派生的资金较上个月更好的进入实体当中。另外我们通过汇总18个地区境内存款数据，发现1月住户存款同比数据已经拐向了，前期被疫情防控所压制的 消费欲望开始有所释放。结合2月明显增长的房地产成交面积来看，我们估计2月的住户存款释放应该更加明显。 货币方面，过去一个月，国债利率曲线整体较上个月有所上行(大多上行0-30BP)，短端利率上行明显，长端基本不动。我们从7天银行间质押式回购加权利率来观察短端市场流动性的话，可以发现2月市场流动性紧张又有所回升，7天 银行间质押式回购加权利率20个交易日移动平均值在7天逆回购利率的2%上方继续上行，接近前期高点。国内经济 还是逐步修复的过程中，长端利率的下行空间不大，但是短端利率可能有所缓解。央行行长易纲3日在国新办新闻发 布会上表示，目前实际利率水平比较合适，降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式，预期3-4月降准可期。 所以综合判断，我们预估3月份流动性也是一个紧平衡的状态，但是短端利率边际上可能有所缓解。 在中期估值方面，股债利差目前处于78.04%分位点，股票的中期配置价值仍然较高。然而根据我们结合历史股指低点叠加M2环比增速的测算，其实目前市场已经逐步抬升出阶段性底部。由于2月股市各有涨跌，在弱预期的回调之后，市场消化了部分前期的盈利。目前在没有出现系统性风险的情况下，大概率不会出现市场巨幅下跌的可能，股市中期配置价值良好。 月度股债配置模型观点及表现 根据其中宏观择时模块给出的信号3月份的权益配置观点为中性偏多，配置比例为50%，较2月份的55%股票权重有所下行。拆分来看，模型对于3月份经济增长层面持续保持看多的观点，但信号强度为100%，较2月份有较多上调，保持中期对经济预期向好的看法；而模型对市场流动性层面较上个月有所下行，信号强度为0%。 然后我们基于宏观择时模块和风险预算模型框架完成了的三个股债配置模型权重的输出。进取型股债权重为50%：50%，稳健型股债权重为15.82%：84.18%和保守型股债权重为7.25%：92.75%。 2月份配置模型表现良好，进取型、稳健型和保守型月涨跌幅分别为0.09%、0.19%和0.21%，其中稳健型和保守型都跑赢对应基准，仅进取型略微跑输。历史表现方面，从2005年1月至2023年2月，进取型、稳健型和保守型三个策略年化收益率分别为22.29%、11.87%和6.22%，同期股债64年化收益率为9.31%，稳健和进取型从收益的角度都稳稳跑赢基准，保守型虽然收益没有跑赢，但是在4者里面年化波动率和最大回撤最低、夏普比率和收益回撤比最高，适合风险偏好较低的投资者。而其他两个风险偏好的策略也同样在各维度上表现优于基准。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 一、市场概况4 1.1各类资产月度表现4 二、市场环境解析4 2.1经济增长分析4 2.2货币流动性分析7 2.3中期估值分析8 三、最新配置观点与配置策略表现9 四、动态宏观事件股债配置策略构建与细分指标当期选用事件10 4.1动态宏观事件股债配置模型框架10 风险提示12 图表目录 图表1：各资产过去一个月涨跌幅4 图表2：股票资产过去一个月净值走势4 图表3：债券资产过去一个月净值走势4 图表4：商品资产过去一个月净值走势4 图表5：工业增加值、社零和固定资产投资完成额同比(%)5 图表6：进出口同比走势下行(%)5 图表7：中采制造业PMI细项数据(%)5 图表8：中国企业经营状况指数(BCI)6 图表9：当日电影票房7日平均值(万元)6 图表10：螺纹钢和铜价涨幅稍有上升(元/吨)6 图表11：30大中城市:商品房成交面积MA10(万平方米)6 图表12：PPI同比和环比(%)6 图表13：CPI同比和环比(%)6 图表14：M1与M2同比(%)7 图表15：多地区汇总:人民币:境内存款:住户存款:同比(%)7 图表16：社会融资规模存量:同比(%)7 图表17：新增社会融资规模和新增人民币贷款细项(亿元)7 图表18：中国国债利率走势(%)8 图表19：中国国债利率期限结构变化(%)8 图表20：逆回购利率与银行间质押式回购加权利率(%)8 图表21：1天与7天银行间质押式回购加权利率(%)8 图表22：股债利差(分位点：78.04%)8 图表23：Wind全A预估M2底8 图表24：宏观择时模块最新观点（截至2月28日）9 图表25：不同风险偏好的股债配置模型权重9 图表26：不同风险偏好的股债配置模型近期月度表现9 图表27：各细分因子信号展示10 图表28：宏观事件因子配置策略净值10 图表29：宏观事件因子配置策略表现10 图表30：事件因子构建流程图11 图表31：动态宏观择时策略选用的宏观指标11 图表32：择时框架股票仓位确定流程图11 一、市场概况 1.1各类资产月度表现 过去一个月，国内各资产指数涨跌持平，股票方面各指数涨跌不一，其中中证1000与中证500有2.21%和1.09%的涨幅，沪深300与上证指数分别下跌2.08%和2.52%。 债券方面，2月份各期限债券指数都有正收益，中长期债券指数涨幅靠前，其中7-10年信用债指数和3-5年信用债指数涨幅靠前，分别上涨1.05%和0.83%，3-5年国债指数涨跌靠后，月涨幅仅0.04%。 商品方面，南华各分类商品指数涨跌各异，黑色和农产品上行，分别上涨2.35%和0.88%，而有色金属和贵金属下行，分别下跌4.04%、3.45%。 图表1：各资产过去一个月涨跌幅图表2：股票资产过去一个月净值走势 股票 中证1000中证500万得全A沪深300 债券 上证50信用债(7-10年)信用债(3-5年) 信用债(1年以下) 国债(7-10年) 国债(1-3年) 国债(3-5年) 商品 黑色农产品 -2.08% -2.52% -0.02% 2.21% 1.09% 1.05% 0.83% 0.25% 0.19% 0.07% 0.04% 2.35% 0.88% 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 能化 贵金属 有色金属 -3.45% -4.04% -0.63% 万得全A上证50沪深300 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00% 中证500中证1000 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：债券指数用的是中债总财富系列指数，商品用的是南华商品指数 图表3：债券资产过去一个月净值走势图表4：商品资产过去一个月净值走势 1.011 1.009 1.007 1.005 1.003 1.001 0.999 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 国债(1-3年)国债(3-5年) 国债(7-10年)信用债(1年以下) 信用债(3-5年)信用债(7-10年) 能化农产品 有色金属贵金属 黑色 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 二、市场环境解析 2.1经济增长分析 经济增长方面，大多数工业、投资、消费和进出口指标在一月都无增量的数据公布，仅能依靠环比数据的PMI来观察经济增长的情况。但是3月1日公布的2月中采制造业PMI大幅超过彭博一致预期的50.9，报52.6，预示着经济景气的超预期回暖。中采制造业PMI的各分项数据分别都表现良好，生产、新订单和采购量都出现大幅回升，甚至新出口订单都回升到了枯荣线以上。 图表5：工业增加值、社零和固定资产投资完成额同比(%)图表6：进出口同比走势下行(%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 工业增加值:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：中采制造业PMI细项数据(%) 来源：Wind，国金证券研究所 进一步结合高频数据和未来景气预期数据来看，调查了企业家对未来6个月经营状况预期数据的BCI指数在5月份见底之后就逐步上升，2月报57.62，较上个月上行7.89。高频消费数据的当日电影票房7日平均值2月份大幅超过往年的数值，反映了居民消费活动在逐步的复苏。 而从高频价格数据中，我们也能印证经济的复苏。从反映实体经济景气的工业金属螺纹钢和沪铜价格在1月回落了之后，都已经重新回到高点附近，螺纹钢价格甚至已经新高。而 且从30大中城市商品房成交面积等高频数据，我们也能发现2月份地产行业回暖明显， 成交面积数额甚至已经超过过往5年的同期数额。 图表8：中国企业经营状况指数(BCI)图表9：当日电影票房7日平均值(万元) 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 70 65 60 55 50 45 40 35 201920202021 20222023 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表10：螺纹钢和铜价涨幅稍有上升(元/吨)图表11：30大中城市:商品房成交面积MA10(万平方米) 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 8000080 7500070 60 7000050 6500040 6000030 20 5500010 500000 螺纹钢主连沪铜主连 201820192020 202120222023 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 通胀方面，通胀压力不大，整体保持在低位运行。1月PPI同比报-0.8，较上个月下行0.1，如果我们用PMI主要原材料购进价格12个月移动平均值走势趋势来预估2月份的PPI数值的话，2月份PPI应该仍稍有下行，整体仍在低位运行。1月CPI同比报2.1，较上个月上行0.3，1月CPI环比报0.8。 图表12：PPI同比和环比(%)图表13：CPI同比和环比(%) PPI:环比 PPI:同比 PMI:主要原材料购进价格:MA12 10 15 10 50 -5 -10 68 63 58 53 48 8 6 4 2 0 -2 -4 CPI:环比(右轴)CPI:当月同比 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 而信用方面，1月的信用扩张情况出现了回升。1月份社会融资规模存量同比报9.4，较上月下行0.2；1月份M1同比报6.7，较上个月上行3.0；1月份M2同比报12.6，