锌期货期权月报：地缘风险升温 锌价高位震荡

锌期货期权月报 地缘风险升温锌价高位震荡 作者：有色贵金属组尹心 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2022年10月7日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 摘要： 展望10月份，随着地缘政治风波进一步发酵，以及欧洲地区进入冷冬，能源危机或再度成为支撑锌价的主要因素，不过与大多数工业品一致，锌价仍受全球经济陷入衰退周期、美联储加速紧缩与中国本土疫情扰动等负面影响，预计多空交织下10月份 锌价宽幅震荡为主，主要运行区间在22000-26000元/吨。 美联储鹰声不断，大宗商品熊市难以避免。9月美联储议息会议如期加息75bp，点阵图显示与会官员对明年维持在4.5%以上利率水平存在一致性预期，而鲍威尔也再一次强调不惜牺牲增长也要控制通胀的决心，并打消明年降息的可能性。而四季度受通胀-工资螺旋、房租与服务价格维持高位、地缘政治冲突下海外能源紧缺等因素影响，通胀粘性可能远超市场预期，意味着未来升息压力仍不可小觑。而与此同时欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。货币的加速紧缩与衰退预期不断的升温意味着大宗商品周期仍面临继续走熊的风险。 地缘冲突发酵，欧洲减产预期再度升温。9月26日，建成之后并未投入使用的北溪2号天然气管道发生了泄露的情况，随后北溪1号也发生类似的安全事故。北溪1、2号泄露事件可能导致这一俄罗斯送往欧洲天然气的关键管道存在永久关停的风险，为入冬后的可能到来的欧洲能源危机雪上加霜。能源短缺预期升温之下欧洲TTF基准天然气价格一度涨超过350欧元/兆瓦时历史高位，截至9月末欧洲天然气基准价 格在200欧元/兆瓦时左右，较上半年均价80欧元/兆瓦时大幅上涨，更是远高于去年 10月份欧洲冶炼大规模减产时候的50-70欧元/兆瓦时，大部分国家的电费也直逼历史高点。此外，受高温干旱等异常天气影响，欧洲此前大力发展的水力、风能也面临供应不足的风险，未来无论是地缘政治还是入冬季节性耗能高峰均意味着欧洲电费将在四季度维持高位。而由于宏观情绪压力，前期锌价已经跌进欧洲冶炼企业减产前的震荡区间，亏损预期令当地冶炼复产的希望渺茫，甚至存在进一步减产的可能性。 四季度国内外供应存在一定分化。三季度以来，国内矿山产出得到较大幅度的改善，冶炼费随之大幅增长，相信在限电和高温的影响结束以后国内冶炼将持续反弹。而海外方面，随着拉美“资源民族主义”兴起、疫情导致新增项目推迟、部分地区品位下降等问题频出，产量则不及预期，ILZSG下修了2022年全球锌矿产量的预估。海外冶炼方面，受制于地缘政治风波、欧洲能源短缺和锌价大幅回调对冶炼利润的侵蚀，短期难以看到明显增量。 需求方面，目前锌消费还是处于强预期与弱现实的纠结之中。根据调研，在旺季和本土疫情的矛盾交织下，9月下游镀锌、合金、氧化锌开工存在一定修复，但景气度仍不及往年。目前市场对于下一轮拉动经济的主线有较强的一致性预期，主要就是基建的进一步加码和房地产触底回暖。而锌是与基建最为相关的品种，需求占比达到50%以上，未来基建开工的强烈预期将使得锌将成为工业金属里基本面支撑较强的品种。 库存低位为锌价带来高弹性。九月份全球精炼锌显性库存进一步下滑。截至2022 年9月30日，LME锌库存5.36万吨，较8月末减少2.34万吨，处于历史低值区间； 上期所锌期货库存3.77万吨，较8月末减少4.72万吨；中国社会库存5.77万吨，较 8月末减少5.34万吨。目前全球显性库存处于相对低位，四季度随着中国基建项目的持续落地，相信将进一步去库，为锌价带来高弹性。 目录 第一部分锌价格行情回顾3 第二部分宏观分析3 一、全球央行鹰声不断未来通胀数据成为关键4 二、中国进入复苏周期等待利好兑现6 三、地缘政治风波加剧锌市成本端支撑仍强7 第三部分供应分析8 一、扰动因素增加原矿供应不及预期8 二、地缘政治冲突持续欧洲冶炼难以复产11 三、外强内弱格局持续进口量料维持低位16 四、全球库存持续去库关注伦锌挤仓风险18 第四部分需求分析18 一、疫情和高温扰动中游恢复尚需时日19 二、政策持续加码基建引领下一轮增长21 三、双碳目标明确新基建带来新动能25 第五部分供需平衡表预测26 第六部分技术分析和季节性分析29 一、沪锌技术分析29 二、沪锌季节图分析30 三、套利分析31 第七部分沪锌期权市场32 第八部分LME持仓分析33 第九部分总结全文和操作建议35 一、锌市展望35 二、企业风险管理建议36 相关股票38 第一部分锌价格行情回顾 ( ):LME3 ( ): 图1-1沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2022年9月份，全球锌价表现为震荡下行的走势，内盘较外盘抗跌，截至9月30日，沪锌主力合约月度跌幅5.19%，收于23670元/吨附近；LME3个月锌在9月累计跌幅14.12%，收于3000美元/吨附近。9月份锌价大幅重挫的主要原因从宏观面来看是受美联储鹰派言论和加速紧缩的预期影响，具备金融属性的锌等大宗商品集体承压；从基本面来看，前期市场关注的能源危机随着全球的气温下降有所缓解，欧洲冶炼企业停产预期也并未进一步发酵，市场存在买预期空事实的动作。 第二部分宏观分析 一、全球央行鹰声不断未来通胀数据成为关键 美联储鹰声不断，大宗商品熊市难以避免。9月美联储议息会议如期加息75bp，点阵图显示与会官员对明年维持在4.5%以上利率水平存在一致性预期，而鲍威尔也再一次强调不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。而四季度受通胀-工资螺旋、房租与服务价格维持高位、海外能源紧缺等因素影响，通胀料维持高水平，为未来进一步加息带来压力。而与此同时欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温意味着大宗商品仍面临继续走熊的风险。 美联储加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴随着大宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到来。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到2022年底仅加息到“中性利率”的2.25-2.5%，意味着之前预测的2022年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由2023年H2大幅提前至2022年末，对市场的压力不言自明 实际上，全球经济的大衰退已经成为市场一致性预期，工业品面临较大压力。当地时间10月6日，国际货币基金组织（IMF）总裁警告称，全球经济衰退的风险正在上升。该组织准备10月中旬再次下调其明年全球经济预测，这将是连续第四个季度下调。根据此前IMF在2022年7月份的预计，经济增速将从去年的6.1%放缓至2022年的3.2%，较2022年4月 《世界经济展望》的预测值下调0.4个百分点。而作为世界经济火车头的美国，更是是此轮 衰退的暴风眼使，美国增速预测值被下调了1.4个百分点。欧洲受地缘风波溢出效应影响，加之货币政策收紧，导致欧洲各国增速预测值被大幅下调。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游工业商品带来明显的负面压力。 图2-1联邦利率与锌价 数据来源：彭博社、方正中期研究院 未来市场对“衰退”的押注可能转移至“滞胀”。此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分。表现在AD-AS框架里，就是供应曲线AS的向后收缩，导致物价的上涨和收入的降低，即“滞涨”，这些问题都很难通过货币紧缩来解决。鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当未来市场或者美联储意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。根据历史经验，无论是在高通胀或滞胀时期，能源和金属的综合收益率都超过现金、权益、债券等资产。 图2-2GDPNow模型 数据来源：亚特兰大联储，方正中期研究院整理 图2-3滞胀模型演绎 数据来源：analystprep，方正中期研究院整理 二、中国进入复苏周期等待利好兑现 在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此工业金属价格在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期要领先于西方经济体。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了锌价。而目前的情况是，虽然海外进入衰退周期，而中国作为锌最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政策和货币政策都在持续加码，预计下半年中国将对锌市消费带来明显支撑。 7月28日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。在今年新增专项债额度已接近发完的背景下，会议指出，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。在流动性宽松的当下，针对备受关注的货币政策，会议指出，要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 货币政策放宽的信号明确。面对经济下行压力，积极的货币政策对冲下行风险的呼声渐涨。9月23日，中国人民银行货币政策委员会2022年第三季度例会在北京召开，将加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。会议表示，将进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。 :: :: 地方新增专项债发行额 图2-4新增专项债发行额 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 图2-5国家收入与支出同比 数据来源：WIND，方正中期研究院整理 三、地缘政治风波加剧锌市成本端支撑仍强 近几个月来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子。随着冲突的不断深化，西方国家对俄制裁不断加码。欧盟委员会10月6日表示，欧盟已批准对俄罗斯实施新一轮制裁。其官网当日发布新一轮制裁措施的一揽子方案，包括石油价格上限以及其他措施。此前欧盟官员亦表示，随着德国和波兰停止购买通过管道输入的石油，到今年年底，禁运将覆盖之前欧盟对俄罗斯石油进口量的90%。 欧洲减产预期再度升温。9月26日，建成之后并未投入使用的北溪2号天然气管道发生了管内压力骤降的情况，这是由于博恩霍尔姆岛（Bornholm）附近的管道发生泄漏所造成的。随后，北溪1号也发生类似的安全事故。北溪1、2号泄露事件可能导致这一俄罗斯送往欧洲天然气的关键管道存在永久关停的风险，为入冬后的可能到来的欧洲能源危机雪上加霜。此前嘉能可警告称，欧洲的能源危机已经对锌供应构成重大威胁，在欧洲的其他冶炼厂几乎没有实现盈利。实际上，欧洲能源的短缺程度更甚于过去，俄乌地缘政治冲突以后，当地天然气一直处于偏紧的状态，能源短缺预期升温之下欧洲TTF基准天然气价格一度涨超过350欧元/兆瓦时历史高位，截至9月末欧洲天然气基准价格在200欧元/兆瓦时左右，较上半 年均价80欧元/兆瓦时大幅上涨，更是远高于去年10月份欧洲冶炼大规模减产时候的50-70欧元/兆瓦时，大部分国家的电费也