南华宏观周报：政策的预期差

政策的预期差 货币政策不如预期宽松。DR007从去年年末开始就时不时地较大幅度高于7天逆回购利率，而国有银行的一年期同业存单利率自2月下旬开始位于2.7%以上。央行在去年12月已开始警惕通胀，如今这种担忧更加明显。政策的力度从全面走向结构性。 未来还会有降准降息政策吗？从3月3日的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会来看，降息难度提高。降准的窗口并未关闭，因为降准只是用来提供长期流动性。 当然市场已经开始对资金利率走高有所反应。5年期利率互换（FR007）已上升至3%附近，接近2021年顶峰期以及2019年水平。 去年末的预期是积极财政政策加力提效，偏向靠前发力。但从具体执行角度看，今年1-2月，专项债发行净融资额并不高。1-2月合并来看，今年净融资约 1.9万亿，不及2022年的2.99万亿，也不及2020年的2.19万亿。整体力度平平。 1 政策的预期差3 1.1.货币政策不如预期的宽松3 1.2.财政政策开年力度不及2022年6 ........................................................................................................................8 1 政策的预期差 1.1.货币政策不如预期的宽松 去年年底的时候，大家普遍对于货币政策的预期是稳中偏松，但运行到现在，其实我们应该可以感觉到货币政策并没有预期中的那么松，反而是有点紧。DR007从去年年末开始就时不时地较大幅度高于7天逆回购利率，而国有银行的一年期同业存单利率自 2月下旬开始位于2.7%以上。近两周，央行表现得更加明显，持续缩量投放，大量净回笼资金。 图1.1.1：DR007位于政策利率之上（%）图1.1.2：存单利率也已靠近MLF利率（%） 3.5000 5.50005.0000 3.0000 4.50004.0000 2.5000 3.50003.0000 2.0000 2.50002.0000 1.5000 1.50001.0000 1.0000 DR007逆回购利率:7天 同业存单(国有银行)到期收益率:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 Wind Wind 图1.1.3：近两周央行一直处于资金净回笼状态 资料来源：Wind南华研究 态度方面，我们可以时刻感受到央行对于通胀的担忧。其实2022年三季度货币政策执行报告时，央行就已经表现出了明显的警惕性，但那个时候对于市场来说，通胀真的为时过早。四季度货币政策执行报告中这种警惕性再次抬升，譬如去年12月发布三季度货币政策执行报告时，央行对于通胀原因的担忧主要集中于外部，其次才是境内货币因素，最后则是结构性压力。现在央行对于通胀原因的担忧则集中在内部，譬如消费动能的升温，经济活力的释放，最后才是外部输入性压力。这也导致央行对于通胀的监测从“警惕”变为“持续关注”。 在货币政策执行报告中，我们还可以看到央行的力度从全面走向结构性，三季度的总体描述是“加大……实施力度”，而四季度强调“精准有力”。此外，用词偏向模糊化，譬如三季度时怎样支持经济，明确写道“用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放”，而现在则是“着力支持扩大内需”、“保持信贷总量有效增长”。 表1.1.1：三、四季度央行货币政策执行报告比较（货币政策和通胀方面） 2022年四季度货币政策执行报告 2022年三季度货币政策执行报告 货币政策 稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。 加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性合理充裕，指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现更好结果。 通胀 预计通胀水平总体保持温和，也要警惕 物价涨幅总体温和，但要警惕未来通 未来通胀反弹压力。 胀反弹压力。第三季度猪肉、蔬菜等 2022年我国CPI同比上涨2.0%，PPI 食品价格上涨较快，而出行住宿等服 涨幅逐季下行，全年同比上涨4.1%。 务价格受疫情影响涨幅不及往年水 过去五年、十年我国CPI的年均涨幅维 平，CPI上行总体较为温和。同时， 持在2%左右，在内外部挑战中实现了 国际原油等大宗商品价格震荡下行 难能可贵的物价稳定局面。展望未来， 带动PPI涨幅持续回落，10月同比 短期看通胀压力总体可控，当前我国经 涨幅转负，预计年内将维持低位运 济还处于恢复发展过程中，有效需求不 行。展望未来，我国经济总供求大体 足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转 平衡，货币政策保持稳健，产业链、 通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。 供应链运转较为通畅，居民通胀预期 中长期看，物价水平具备保持基本稳定 平稳，具备保持物价水平基本稳定的 的有利条件，我国经济供需大体平衡， 有利条件。同时，也要高度重视未来 货币政策保持稳健，居民通胀预期平 通胀升温的潜在可能性。目前地缘政 稳。同时，对未来国内物价走势的不确 治冲突仍扰动世界能源供应，发达经 定性也需关注，疫情防控优化后消费动济体高通胀粘性较强，外部输入性通能可能逐步升温，2023年春节假期国胀压力依然存在；一段时间以来我国内旅游收入同比增长30%，春运旅客人M2增速处于相对高位，若总需求进数同比增长超5成；经济活力进一步释一步复苏升温可能带来滞后效应；冬放，企业加快复工满产，劳动力市场加季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错速回暖可能对未来工资变化产生影响；位等因素，特别是疫情防控更加精准各方面政策累积效果还在逐步显现；主后消费动能可能快速释放，也可能短要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品期加大结构性通胀压力，对此要密切价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能关注，加强监测研判，警惕未来通胀通过生产、流通等环节向国内传导。要反弹压力。加强监测研判，持续关注通胀反弹压高度重视未来通胀升温的潜在可能力。性，特别是需求侧的变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运 行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。 资料来源：央行南华研究 那么未来还会有降准降息政策吗？从3月3日的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会来看，降息难度提高。易纲行长明确说“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，也就是说当前的状态他是比较满意的，除非未来经济趋势超预期恶化，否则降息的空间相对有限。 那么降准呢？降准的窗口并未关闭。因为降准只是用来提供长期流动性，易纲行长认为它“综合考虑还是一种比较有效的方式”。 当然市场也已经开始对资金利率走高有所反应。目前5年期利率互换（FR007）已 上升至3%附近，接近2021年顶峰期以及2019年水平。 图1.1.4：利率互换市场预期利率将走高 资料来源：Wind南华研究 1.2.财政政策开年力度不及2022年 去年末的预期是积极财政政策加力提效，偏向靠前发力。根据31省份预算报告， 财政部提前下达的2023年新增专项债额度为2.19万亿元，远高于上一年（1.46万亿元），占上一年新增专项债额度（3.65万亿元）比重为60%，这是全国人大授权提前下达占比的上限。 但从具体执行角度看，今年1-2月，专项债发行净融资额并不高。1-2月合并来看，今年净融资约1.9万亿，不及2022年的2.99万亿，也不及2020年的2.19万亿。整体力度平平。 图1.2.1：1-2月专项债净融资额不及2022年（亿元） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：Wind南华研究 136 310002