中小盘策略专题：全面注册制落地，2023年打新收益有望同比上行

2022年首发募资额再创新高，网下打新仍有可观收益增强 募资额方面，2022年以来新股市场延续常态化发行节奏，主板/科创板/创业板合计发行新股345家，叠加中国移动、中国海油等大项目上市和双创板块大面积超募，全年首发募资额（不含北交所）再创历史新高至5704亿元。涨幅方面，2022年上半年市场行情整体震荡下行，再加上新股中未盈利、高估值溢价公司较多，导致首日破发批量出现；但下半年开始科创板破发率和创业板破发幅度逐渐下降；最终使得科创板、创业板首日涨幅分别稳定在20%和40%左右。中签率方面，2022年新股破发的加剧使得打新账户数出现明显下滑，破发出现后买卖双方博弈的加强使得入围率下降，最终导致双创板块的中签率得到大幅提升。因此，在募资额同比上行、中签率整体抬升和2022年下半年首日涨幅企稳回暖的共同作用下，2022年全年3亿规模A类账户打新仍能实现3.37%的增强收益。打新收益的大幅下滑也使得公募基金参与打新的产品数量明显减少，2022年年底打新基金仅有171只。且震荡行情影响下底仓拖累大部分打新基金收益率为负，但打新收益却带动12只打新基金实现正收益，其中2-3亿元规模的打新基金产品的平均打新收益率最高，达1.53%。 全面注册制落地速度超预期，新股发行与承销进一步优化 从2023年2月1日征求意见稿发布，到2月16日征求意见结束，再到2月17日正式稿的落地，主板注册制改革的推进速度大超市场预期。本次注册制改革以完善新股询价定价机制、提高配售制度包容性为重点。定价机制方面，全面注册制下各板块将全面实行以询价定价为主体、以直接定价为补充的定价机制，使得主板新股定价的市场化程度大幅提升，并通过将直接定价引入科创板以进一步提升科创板企业上市效率。同时，将期货公司和职业年金基金纳入询价对象，并借鉴双创板块经验将主板询价高剔比例由不低于10%调整为不超过3%。配售制度方面，全面注册制将主板回拨后网下发行比例下限从核准制下的10%提升至20%，在网下优先配售投资者中新增合格境外机构投资者并将主板、科创板的优先配售比例从原来的40%、50%都提升至70%。 全面注册制增厚主板打新收益，2023年打新收益有望上行 2023年1-2月，新股上市节奏趋缓、二级市场全面回暖和新股定价回归理性的三重驱动使得新股无一破发，上市表现大幅回升，3亿规模A/C类账户打新收益率已累计达0.41%/0.28%。关于2023年全年打新收益，我们假设：（1）募资额：充足储备项目将保障常态化发行节奏延续，全面注册制将提升主板发行效率，预计2023年发行询价新股超300家，对应融资规模近6000亿元；（2）中签率：注册制下主板回拨机制的调整有助于提升网下发行比例，预计主板网下打新中签率大幅提高；（3）涨幅：注册制下主板的询价高剔比例与双创板块一致，考虑流动性后预计主板新股首日涨幅与创业板接近。根据上述假设，我们预计中性情形下，2023年全年主板（核准制）、主板（注册制）、科创板和创业板打新合计将为5亿规模的A类和C类产品创造3.2%、2.1%的增强收益。 风险提示：政策调整、市场剧烈波动；对基金产品的结论不构成投资建议。 1、2022年首发募资额再创新高，网下打新仍有可观收益增强 1.1、募资额、中签率维持高位，2022年网下打新仍能贡献稳定收益 1.1.1、大项目上市叠加大面积超募，2022年首发募资额再创新高 5只百亿大项目上市叠加双创板块大面积超募，2022年首发募资额同比大幅提升。 2022年以来新股市场延续常态化发行节奏，主板/科创板/创业板分别发行新股71/124/150家，合计345家，不及2021年的483家。但在大项目上市和大面积超募的双重驱动下再次实现了募资额的同比提升。大项目方面，中国移动、中国海油分别于2022年1月5日和4月21日登陆主板，首发募资额分别高达519.81/322.92亿元；晶科能源、海光信息、联影医疗则分别在2022年1月26日、8月12日和8月22日登陆科创板，首发募资额亦分别高达100/108/109.88亿元。超募方面，2022年以来双创板块延续大面积超募，截至2022年12月30日，科创板和创业板的超募数量分别达到82/103家，超募比例分别为66.13%/68.67%，平均超募幅度（实际募资净额/拟募集资金-1）已分别达到81.28%和59.68%的水平。因此，随着5只百亿大项目的上市和双创板块的大面积超募，2022年全市场（不含北交所）首发募资额再创历史新高至5704亿元。 表1：2022年首发募资额超100亿的大项目有5只 图1：2022年新股市场延续常态化发行节奏（家） 图2：2022年双创板块超募数量及幅度整体维持高位 图3：2022年双创板块平均募资额有所提升（亿元） 图4：2022年全市场（不含北交所）首发募资额再创新高（亿元） 1.1.2、账户数、入围率齐下滑，2022年双创板块新股中签率大幅提升 破发常态化后双创板块参与账户数与报价入围率明显下降，带动中签率整体抬升。 2022年以来新股破发趋于常态化，使得网下打新的胜率和收益均有所下降，由此导致参与打新的账户数量出现明显下滑，截至2022年12月，科创板与创业板的平均网下询价账户数量分别下降到了8245个和7604个。同时，破发出现后买卖双方博弈进一步加强，新股报价难度显著提升，报价进一步分散，从而导致入围率进一步下滑。2022年科创板、创业板的平均入围率已分别下降至66.95%、69.35%。账户数量的减少叠加入围率的下滑，使得双创板块的中签率得到大幅提升，2022年科创板A/B/C类账户平均中签率上升至0.06%/0.05%/0.04%，创业板A/B/C类账户平均中签率上升至0.05%/0.04%/0.03%。 图5：2022年双创板块打新账户数下降至9000户以下 图6：2022年双创板块平均入围率下降至70%以下 图7：2022年科创板中签率同比大幅提升 图8：2022年创业板中签率亦同比大幅提升 1.1.3、2022年下半年双创板块破发现象大幅改善，首日涨幅逐渐企稳回暖 二级市场低迷叠加新股高价发行，2022年以来新股破发频现，上市首日涨幅大幅下降。2022年以来受新冠疫情反复、俄乌局势动荡、全球通胀高企等多重因素影响，A股市场持续震荡，再加上新股中未盈利、高估值溢价公司较多，使得新股首日破发大量出现。截至2022年12月30日，2022年科创板、创业板新股的首日破发数量已累计达到48、30只，破发率分别达到39%、20%，首日破发现象较2021年新规之后进一步加剧。同时，询价新规推动了新股发行定价中枢的上移，在震荡下行的行情背景下未破发新股的首日涨幅也出现明显下滑。在二者的共同影响下，2022年12月科创板和创业板的平均上市首日涨幅已下降至17.65%、29.76%。 首日破发企业中未盈利、高估值溢价公司占比较高。除整体市场环境较差外，2022年以来新股破发的原因还体现在以下几个方面：（1）新股定价较高：破发新股中超三成的估值溢价率（发行市盈率/首发时行业平均市盈率-1）在100%以上，其中隆达股份、山外山、经纬恒润的首发市盈率更是分别高达行业PE的13倍、9倍、6倍；（2）自身盈利能力较弱：破发新股中近2成尚未实现盈利，还有部分新股近期出现了业绩下滑或盈利能力下降。 图9：2022年双创板块新股破发趋于常态化 图10：2022年双创板块未破发新股涨幅显著下滑 图11：2022年12月科创板新股首日涨幅降至20%以下 图12：2022年12月创业板新股首日涨幅降至30%以下 图13：2022年破发新股中近两成尚未实现盈利 图14：2022年破发新股中超3成估值溢价在100%以上 2022年下半年开始科创板破发率和创业板破发幅度逐渐下降，新股首日涨幅逐渐企稳回暖。为了进一步分析新股破发对双创板块网下打新收益的影响，我们分季度统计了询价新规以来科创板和创业板破发率、破发幅度的变化情况。破发率来看，科创板破发率自2022Q3开始逐季度下滑，由2022Q2的50%下降至2022Q4的21.43%；创业板各季度破发率则维持在30%以下。破发幅度来看，科创板各季度破发幅度在15%上下波动，创业板破发幅度有限且自2022Q3开始逐季度快速下滑，由2022Q2的13.01%下降至2022Q4的9.58%。破发情况的改善也使得双创板块新股首日涨幅在2022年下半年逐渐企稳回暖，科创板首日平均涨幅由2022Q2的18.02%快速提升至2022Q4的29.94%，创业板首日平均涨幅也从2022Q3的30.65%提升至2022Q4的34.27%。 图15：2022Q3开始科创板破发率和创业板破发幅度逐渐下降 图16：科创板和创业板首日涨幅分别自2022Q3和2022Q4企稳回暖 1.1.4、震荡行情下2022网下打新收益可观，3亿规模A类账户打新收益率达3.4% 6月、8月贡献主要收益，2022年3亿规模A类账户打新收益率达3.37%。询价新规落地以来，在大幅下滑的首日涨幅和频繁的首日破发现象的共同影响下，打新收益出现明显下滑，单账户顶格申购打新收益由2021年9月的288.21万元下降至2022年12月的74.40万元，对应3亿规模A类账户的打新收益率也从0.70%下降至0.18%。但我们可以看到，募资额和中签率的上升叠加新股首日涨幅的企稳回暖也使得网下打新在行情持续震荡的背景下仍有可观收益增强，2022年3亿规模A/C类账户网下打新仍有3.37%、1.90%的稳定收益，相对主要市场指数而言表现可观。 分月度来看，2022年1月、3月、4月、7月、9月、10月破发率较高，2月、5月发行数量较少，11月、12月破发率较低但未破发新股受低迷二级市场情绪影响首日表现较差，因此对打新收益的贡献相对有限；6月因无新股破发且新股首日涨幅较高而创下2022年上半年打新收益的新高，8月因未破发新股涨幅和募资额均大幅提升而创下新规以来打新收益的新高。 图17：2022年A类账户单账户打满收益明显下滑（万元） 表2：2022年3亿规模A/C类账户网下打新仍有3.37%、1.90%的可观收益增强 1.2、打新基金加仓医药生物，2-3亿规模产品打新收益最优 2022年打新基金仅余171支，较2021年下滑明显。我们以2022年基金年报的数据为基准，延续此前六条标准对全部参与过2022年科创板和创业板网下申购的公募基金产品进行筛选：（1）基金成立时间：须在2022年1月1日之前成立，便于比较近一年的打新收益情况，并留有充足的建仓期。（2）基金运作方式：在打中大量新股之后，打新基金为避免大量套利资金买入而摊薄打新收益，会选择暂停大额申购甚至完全暂停收购。考虑到机构投资者的实际需求，我们在目前仍处于开放申购状态的开放式基金中进行筛选。（3）底仓市值标准：科创板/创业板网下询价要求沪市/深市底仓市值大于6000万，因此剔除截至2022年年报公告底仓股票市值低于1.2亿元的产品。同时公募基金参与网下打新主要是为了获取绝对的收益，股票底仓波动较大将在较大程度上影响打新收益的增厚能力，因此我们认为打新基金的股票仓位应低于70%。（4）产品规模标准：考虑到产品规模过大将显著稀释打新收益，我们选择以10亿元为产品规模上限进行筛选。（5）产品类型标准：因为债券型基金无法参与打新，股票型基金与指数型基金又不以打新收益为主要收益来源，因此我们在偏股混合型、偏债混合型、灵活配置型、平衡混合型、股票多空等五类产品中进行筛选。（6）打新意愿：我们认为打新基金在参与打新时应较为积极，因此进一步剔除2022年参与科创板、创业板网下发行询价获配新股数量少于50个的基金产品。经过以上筛选，我们最终得到了171只符合条件的打新基金产品，基金资产总值达1033亿元，较2021年的330只打新基金、2127亿元的资产总值出现明显缩水。这意味着随着新股破发趋于常态化和打新收益的大幅下滑，公募基金参与打新的产品数量明显减少。 2