中小盘IPO专题：全面注册制有望铺开，北交所打新将成为新的收益

注册制推动IPO大扩容，直接融资助力中小企业大发展 从2019年7月科创板开市并首次试点注册制，到2020年8月创业板注册制首批企业上市交易，注册制改革推行两年多来取得了丰硕成果：（1）提升了新股发行的上市审核效率，推动注册制板块实现有序扩容；（2）设置了更加多元包容的上市条件，为中小型科技创新企业打开了上市通道。北交所的注册制改革在借鉴双创板块经验的基础上从审核时间与上市条件两方面进行了优化，未来有望进一步助力创新型中小企业发展。同时，2021年中央经济工作会议首次将全面实行股票发行注册制写入2022年经济工作安排，注册制改革有望在全市场铺开。 新规落地后期打新收益已企稳回暖，2021年全年打新收益依然丰厚 2021年9月18日询价新规的出台推动了新股定价中枢的上移，导致了新股首日涨幅大幅缩窄甚至有12家公司出现了首日破发，进而使得打新收益出现大幅下滑。但在市场化的调节之下，新股定价提高带来了募资总额的上升，打新账户数减少、入围率下降带来了中签率的提升。叠加破发出现后打新投资者报价逐步走向均衡，新规落地后的打新收益目前已逐步企稳回暖。同时从全年来看，2021年的打新收益仍较为可观，3亿元A类账户的累计打新收益率高达11.7%。在2021年整体偏震荡的行情背景下，底仓对打新基金的收益贡献不大，打新收益贡献是打新基金最主要的收益来源。其中1.5-2亿元规模的打新基金产品的平均打新收益率更是高达10.02%，打新收益贡献度达71.2%。 新规推进下预计2022年双创板块打新收益下行，看好北交所打新机会 双创板块方面，我们假设：（1）充足储备项目将保障常态化发行节奏延续，发行估值的上移将促进平均募资额继续提升，预计2022年科创板、创业板融资规模分别达1344-2592亿元和1260-1836亿元；（2）新规下账户数减少与入围率下降的共同作用将促进中签率稳步上行，中性情形下科创板A/C类账户打新中签率为0.059%/0.045%，创业板A/C类账户打新中签率为0.042%/0.023%；（3）新规下新股估值中枢的上移将导致首日涨幅收窄，预计2022年科创板和创业板新股首日涨幅分别为20%-60%和40%-80%。根据上述假设，我们预计中性情形下，2022年全年科创板和创业板3亿规模A类账户打新收益率分别为2.5%和3.0%，3亿规模C类账户打新收益率分别为1.8%和1.6%。北交所方面，在快发行节奏、高配售比例和确定性涨幅的驱动下，北交所打新有望成为新的收益增强来源。中性情形下假设未来北交所一年网下询价发行新股80只，总融资额160亿元，网下配售比例55%，新股上市平均涨幅120%；预计2022年A类投资者1亿元现金账户和C类投资者5000万元现金账户全年打新收益986万元和420万元，将为3亿规模的A类产品和1.5亿规模的C类产品创造3.3%和2.8%的增强收益。 风险提示：相关政策调整、市场剧烈波动；对基金产品的结论不构成投资建议。 1、注册制推动IPO大扩容，直接融资助力中小企业大发展 1.1、从科创板增量突破到北交所继续试点，注册制改革有望全面铺开 从科创板增量试点到创业板存量突破，再到北交所同步试点注册制后全市场推广渐行渐近，注册制改革“三步走”蹄疾步稳。2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策。2019年7月22日，科创板首批25家公司上市交易，标志着注册制改革进入启动实施的阶段。 同年12月28日，十三届全国人大常委会审议通过了新修订的证券法，明确提出要全面推行注册制。2020年8月24日创业板注册制首批企业上市交易，标志着我国注册制改革继科创板“试验田”后正式进入存量市场。进入2021年之后，注册制改革进程明显加快。2021年4月6日，深交所主板和中小板正式合并，这意味着之后注册制的全面铺开仅剩沪深主板，为后续全面实行股票发行注册制扫清了障碍。2021年9月3日，北交所成立并同步试点注册制，进一步加快了我国全面注册制改革的进程。随后，在2021年12月8日至10日召开的中央经济工作会议上，更是首次将全面实行股票发行注册制写入2022年经济工作安排，全面注册制改革正在逐步推进。 图1：从科创板试点起步到北交所继续试点，注册制改革“三步走”稳步推进 1.2、注册制下上市效率显著提升，注册制板块实现有序扩容 注册制提升融资效率，推动科创板IPO大扩容。注册制下，科创板和创业板的发行上市以信息披露为核心，上市审核效率显著高于核准制下的主板市场，大大提高了上市公司融资效率。2019年7月22日至2021年12月17日，科创板公司从受理到上市平均用时273天，创业板（注册制）公司平均用时284天，均明显低于同期主板的560天。发行效率的提升推动注册制板块IPO融资扩容，截至2021年12月17日，科创板开市以来共实现369家公司上市，同期主板新上市公司数为299家；创业板实施注册制以来共实现252家公司上市，同期主板新上市公司数为192家。融资额方面，科创板开市以来共实现首发募资4969.67亿元，同期主板为4333.07亿元，科创板首发募资额实现对主板的反超。 注册制板块市场表现良好，总市值初具规模。注册制板块融资规模快速扩容的同时，运行情况保持平稳，2021年以来科创板和创业板公司上市首日平均涨幅分别为180.7%、230.7%，远高于同期主板128.6%的平均开板涨幅。随着注册制改革在科创板和创业板的逐步推进，上述板块的价值发现功能得到有效发挥，市值规模实现有效扩张。截至2021年12月17日收盘，科创板和创业板总市值规模合计为20.04万亿元，已经达到主板市场的26.5%。 图2：注册制板块从受理到上市所需时间显著短于核准制板块（天） 图3：注册制板块首发上市公司数量多于主板（家） 图4：注册制下科创板首发募资额反超主板（亿元） 图5：注册制板块上市首日涨幅高于主板 图6：注册制板块总市值已接近主板的30%（亿元） 1.3、注册制下上市条件多元包容，中小企业上市通道逐渐打开 注册制板块上市标准多元化，拓展中小企业直接融资渠道。相比核准制，注册制改革的一大亮点就是设置了更加多元包容的上市条件。科创板针对一般性企业制定了5条上市标准，允许未盈利甚至无营收企业上市，并针对具有差异表决权安排、已在境外上市红筹企业、未在境外上市红筹企业等特殊企业制定特别上市标准。目前科创板已上市的369家企业中，尚未盈利的公司11家、特殊表决权的公司3家、红筹企业5家。2020年8月创业板实施注册制改革后，也对上市条件进行了优化，如取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求，针对一般性企业从预计市值、收入、净利润等方面制定3条上市标准，支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市等。此外，创业板也进一步明确未盈利企业上市标准，但目前暂未实施。目前创业板（注册制）已上市的252家企业中，已有迈普医学、雷电微力、百普赛斯等3家企业选用第二套上市标准上市。在注册制改革的逐步推进下，科创板和创业板设置的多元化上市条件使得处于不同成长阶段的中小型科技创新企业的上市成为可能。 截至2021年12月17日收盘，科创板和创业板已有上市公司中，市值在100亿元以下的公司数量分别为217、213家，占比分别为58.81%、84.52%。 图7：科创板允许未盈利和红筹、特殊表决权企业上市 图8：创业板已有3家公司采用第二套上市标准上市 图9：注册制板块公司市值集中在100亿以内 1.4、北交所同步试点注册制，高效率低门槛助力创新型中小企业发展 2021年9月3日北交所的成立是我国资本市场注册制改革中的又一重大举措，既可以视为前期科创板和创业板注册制改革红利的释放，又进一步为注册制改革在全市场的推广提供了条件。与科创板、创业板的注册制改革相比，北交所从发行审核与上市条件两方面进行了优化，构建了更契合创新型中小企业特点的制度体系。发行审核方面，北交所审核时限为2个月，较科创板、创业板进一步压缩，并在审核内容上重点对发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行审核，与证监会注册衔接分工。同时，北交所定位为服务创新型中小企业，突出“更早、更小、更新”，因此其上市条件中的市值与财务要求较科创板和创业板相对更低。未来，随着北交所注册制改革的逐步推进，将有更多的创新型中小企业进行上市融资，借助资本市场实现快速发展。 图10：北交所实行注册制审核，审核效率快于科创板、创业板 表1：北交所服务创新型中小企业，市值与财务要求相对较低 2、新规落地后期打新收益企稳回暖，全年打新收益依然丰厚 2.1、证监会、上交所、深交所三管齐下，优化注册制板块新股询价制度 询价新规于9月18日正式落地，从定价机制和报价监管两方面优化新股询价制度。 2021年9月18日，为更好发挥注册制板块的市场化发行承销机制功能，促进买卖双方博弈均衡，强化网下投资者报价行为监管，提高注册制下资本市场服务实体经济效能，证监会及沪深交易所先后发布文件对科创板、创业板发行与承销规定中的询价环节进行修订。证监会发布《关于修改〈创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定〉的决定》，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（2021年修订）》、《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票（2021年修订）》，深交所发布《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2021年修订）》。同时，科创板自律委与创业板规范委也在同日发布《上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板股票发行承销规则修订实施平稳过渡行业倡导建议》、《创业板股票发行规范委员会关于促进新股博弈均衡保障发行平稳有序的倡议》，就促进新股博弈均衡和保障发行平稳有序提出了倡导建议。 至此，科创板、创业板新股发行中的“询价新规”（以下简称新规）正式出台。新规于2021年9月18日正式落地，主要从优化定价机制安排和强化报价行为监管两个方面推动市场化发行机制有效发挥作用。优化定价机制安排方面，新规将最高报价剔除比例从原来的不低于10%调整为不超过3%，同时两所自律委倡导建议不低于1%；取消新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求，同时倡导建议定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%。强化报价行为监管方面，新规明确在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，将上报证监会查处，涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。 表2：证监会及沪深交易所发布各项注册制板块发行承销规则的修订文件 表3：询价新规主要从优化定价机制安排与强化报价行为监管两方面进行了修订 2.2、新规落地初期打新收益下滑，募资额、中签率双向发力保障后期稳定收益 2.2.1、涨幅下降叠加首日破发，新规落地初期打新收益大幅下滑 新规落地后首日涨幅显著下降，10月份以来已有多只新股出现首日破发。询价新规将高价剔除比例从10%下降至1%-3%，推动了新股发行定价中枢的上移，从而导致注册制板块的上市后溢价率出现明显下滑，个别新股甚至出现了首日破发现象。截至2021年12月17日，12月已上市的公司中，科创板与创业板的上市首日平均涨幅分别下降至31.04%和93.88%。同时，截至2021年12月17日，科创板与创业板的首日破发新股合计已经达到了12只。通过梳理这12只首日破发新股的特征，我们认为近期新股破发的原因主要体现在以下几个方面：（1）新股定价较高：从绝对价格来看，破发新股的平均发行价格为73.68元，百济神州、成大生物的发行价更是分别高达192.6元和110元，并有6只新股的发行价突破了“四数”孰低值；从相对价格来看，首日破发公司对其行业平均市盈率的平均溢价接近40%，其中华兰股份的首发市盈率高达101.4倍，几乎是行业PE的3倍，戎美股份和中科微至的首发市盈率也约为行业PE的2倍，成大生物、争光股份、深城交的发行市盈率均高于同行。（2）所在行业市场表现不佳：从行业分布来看，目前