国债月报：3月利率曲线或再度走陡

行业 国债月报 日期 2023年3月6日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融团队 3月利率曲线或再度走陡 20230303【专题报告】两会将如何影响债市 20230301【建信宏观深度追踪】 2023年第4期：2月国内景气为何能创近十年新高——2月官方PMI数据点评 20230210【建信宏观深度追踪】 2023年第3期：服务需求改善推动CPI上行，能源价格下跌拖累PPI筑底——1月通胀数据解读 近期研究报告 观点摘要 2月长端利率无视社融走强、通胀回升、PMI超预期的利空，走出持续反弹的行情，而短端利率则受资金面边际收紧的影响而明显调整，展望3月，我们认为这种格局可能出现调转，即长端可能面临更大的调整风险，而短端的压力应将有所缓解。 具体来说，3月市场有两个重要时间节点，一是三月初两会将定调全年宏观政策基调，并对经济目标、财政货币政策力度予以明确，二是月中将揭晓前两月基本面情况，我们认为市场主线应在于对前两月基本面改善情况和宏观政策加码的博弈。货币政策方面，虽然3月5日的23年政府工作报告再提“用好降准等工具”，但参考20年来看，20年同样指出要综合运用降准降息手段，不过在基本面持续修复背景下流动性很难再返前期过度宽松水平，货币环境存在宽松利多但可能有限，不过考虑2月以来资金利率持续上行目前已至政策利率上方，继续走高的风险应有限，因此短端利率应易下难上。长端利率方面，十年国债收益率在2月较具定力，十年国债期货主力持续走强并回升到1月初水平，反映的是对前期经济修复强预期的修正，但2月PMI表现较强或预示前两月国内经济改善较好，而目前市场预期却仍然偏弱，尚未对此预期进行pricein，因此3月长端可能面临更大的调整风险。 套利策略建议关注： 期现策略：（1）IRR策略空间不大。（2）做窄十债基差空间有限。 跨期策略：目前不建议参与跨期策略。跨品种策略：关注多两年空十年策略。 目录 目录.-3- 一、2月行情回顾.....................................................................................................-4- （一）国债期货行情回顾......................................................................................-4- （二）现券行情回顾..............................................................................................-5- （二）资金面回顾..................................................................................................-5- 二、基本面分析........................................................................................................-7- （一）1月实体、信贷需求持续修复................................................................-7- （二）2月PMI创历史新高，实体经济修复可能强于预期..........................-10- （三）票据利率整体上行，或指向2月信贷需求较旺.................................-11- （四）四季度货币政策执行报告强调“稳健”.............................................-11- 三、下月行情展望..................................................................................................-12- （一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-12- （二）套利策略展望............................................................................................-13- 一、2月行情回顾 （一）国债期货行情回顾 表1：国债期货2月交易数据汇总（至2月28日） 价 价 价 价 跌 （%） 交量 T2303 100.690 100.835 100.095 100.680 0.505 0.50 47,176 3,477-149,867 T2306 99.825 99.965 99.260 99.795 0.515 0.52 39,896 148,111118,590 T2309 99.100 99.205 98.645 99.065 0.410 0.42 868 5,2443,451 合计 87,940 156,832-27,826 TF2303 101.115 101.330 100.900 101.120 0.160 0.16 38,935 818-92,843 TF2306 100.590 100.750 100.285 100.575 0.230 0.23 24,939 87,33874,861 TF2309 100.130 100.290 99.880 100.125 0.170 0.17 262 2,8571,534 合计 64,136 91,013-16,448 TS2303 100.830 101.030 100.800 100.830 -0.060 -0.06 30,589 1,070-40,327 TS2306 100.615 100.730 100.530 100.600 0.000 0.00 17,597 47,45340,919 TS2309 100.405 100.510 100.325 100.390 0.050 0.05 144 1,953993 合计 48,330 50,4761,585 品种月收盘 月最高 月最低 月结算 月涨月涨跌幅 月日均成 持仓量仓差 数据来源：Wind，建信期货研究中心 国债期货主力合约走势 数据来源：Wind，建信期货研究中心 2月债市走出利空出尽的反弹行情。月初市场就提前开始消化信贷超预期的利空信息，短期利空出尽加上资金面延续宽松推动债市持续反弹。下旬债市重回窄幅震荡，一方面缺乏基本面的增量信息，另一方面两会临近，风险偏好抬升对债市有所压制。本月长端品种表现明显好于短端，或因市场对经济修复仍存反复疑虑，而对货币政策回归中性、资金面易紧难松更为担忧。 截至2月28日收盘，十年国债期货主力合约T2306收报99.825元，月涨幅0.52%；五年国债期货主力合约TF2306收报100.590元，月涨幅0.23%；两年期国债期货主力合约TS2306收价报100.615元，月涨幅0.00%。 （二）现券行情回顾 2月国内利率债现券收益率全面回升，短端上行幅度更大、曲线走平。2月国内债市现券收益率全面上行，经济改善预期有所降温但资金面收紧忧虑有所升温，短端上行幅度更大。至2月28日，十年国债收益率报2.9155%，较上月末上行1.5bp，十年国开债收益率报3.0924%，较上月末上行4.7bp。 通胀回升再度推高美债收益率。2月美国通胀再现抬头迹象，市场前期降息预期落空，紧缩预期有所升温，美债收益率全面上行。至2月28日，十年美债收益率报3.9200%，较上月末上行40bp，两年美债收益率报4.8100%，较上月末上行60bp。 国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国开债到期收益率期限结构变动（中证）美债到期收益率期限结构变动 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 2月MLF加量平价续作。本月有3000亿元MLF到期，央行加量续作了4990 亿元，操作利率与上月持平为2.75%，实现长期资金净投放1990亿元，挂钩MLF的LPR持平上月。 2月资金中枢显著抬升。短端资金方面，春节后大量逆回购到期，但现金回流不及预期，资金面维持紧平衡状态，R007和DR007中枢持续抬升，DR007一度走高至2.3%远超政策利率OMO7D的2%，R007与DR007利差显著拉大显示银行与非银间流动性分层有所加剧，不过2月末以来资金面紧张情况有所缓解。长端资金方面，2月国股大行1年同业存单发行利率进一步走高至2.75%附近，与1年国债利差显著拉大。 公开市场投放与到期情况（月度）近一年MLF到期情况 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 短端资金变化情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 长端资金变化情况（至1月31日） 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、基本面分析 2月处于经济数据真空期，不过通过1月通胀和社融、2月票据和PMI仍可发现前两月国内经济呈现持续的改善，基本面修复可能将对3月债市形成较大压制。货币政策方面，2月24日公布的四季度货币政策执行报告再次强调货币政策要维持稳定，或意味着流动性过度宽松和过度紧缩预期都将面临修正，为短端利率提供博弈机会。 （一）1月实体、信贷需求持续修复 国内需求修复呈现开门红。2月处于经济数据真空期，我们仅能从通胀和社融数据探究1月经济表现。 通胀方面，1月CPI、PPI一涨一跌，均低于市场预期。CPI较上月回升0.3%为连续三个月上行，主要受春节节假日食品价格上涨以及出行文娱需求改善的推动，环比由上月持平转为上涨0.8%，其中服务CPI和核心CPI分别较上月上涨0.4%和0.3%、涨幅明显，显示终端有效需求进一步回暖。PPI跌幅则小幅扩大，仍处于负区间，主要受国际石油和国内煤价等能源品拖累，不过黑色和有色工业品环比进一步回升，显示工业需求继续回暖。 核心CPI和服务价格进一步改善 PPI同比延续筑底 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 能源类环比跌幅较大，黑色、有色行业环比增速明显回升 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1月新增人民币贷款同比多增好于预期，新增社融好于预期，M2同比增速较上月进一步回升。具体看，社融主要受对实体发放贷款和委托贷款、信托贷款等非标所支撑，显示国内信贷需求回暖，同时政策性工具进一步发力推动信托贷款增长，指向基建资金增长有力。主要拖累在于政府债发行，原因在于今年地方债发行较去年偏慢、高峰错位。信贷中企业贷款仍是主要支撑，特别是企业中长贷增长进一步加快，同比增长1.4万亿较上月同比增量增加了5283亿元，但居民中 长贷进一步拖累，同比少增5193亿元较上月跌幅进一步扩大3500亿元，1月房地产销售应仍偏弱。M1、M2、M1-M2剪刀差均出现回升，但M1和M1-M2剪刀差仍处于历史低位，M2进一步走高，偏定期的储蓄仍有待释放。 社融组成结构及其变化 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 金融机