国债期货11月月报：四季度增发国债落地，预期收益率曲线或有走陡

国债期货11月月报 四季度增发国债落地，预期收益率曲线或有走陡 作者：熊睿健 联系方式：020-88818020 从业资格：F03088018 投资咨询资格：Z0019608 广发期货APP微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。 2023年10月28日 月报观点汇总 基本面来看，中国前三季度GDP同比增长5.2%。国家统计局表示，初步测算，如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。达成全年目标难度较小，年内政策加码超预期的概率有所下降。9月各项经济指标延续修复趋势。工业增加值增速持平，基本保持稳定。社零增速继续回升，其中服装、烟酒、饮料等反弹幅度均较大。9月当月基建制造业增速均较8月反弹，地产投资跌幅扩大，新开工和竣工小幅回升，施工增速持平，土地成交相对在低位，松地产政策实施至今效果暂不明显。 政策面上，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。本次增发特别国债一定程度上超出市场预期，一方面将在短期对债市形成供给冲击，政府债缴款压力对短期资金面形成压力，具体影响程度需要观察央行释放资金对冲幅度；另一方面四季度增发 国债释放出财政加码信号或将对基本面预期形成改变，但政府债发行缴款再形成实务工作量还需时间。 资金面上，10月由于特殊再融资债券发行量和进度高于预期，债券供给压力下资金边际收敛，但进入11月特殊再融资国债债发行高峰或已经过去，四季度还将发行1万亿特别国债，央行或放松货币对冲债券供给压力，叠加资金利率已经在政 策利率以上继续上行空间有限，预计11月资金面压力可能缓解边际转松。 增发国债落地后短期财政端对债市利空出尽，而债券发行到形成实物工作量需要时间，基本面变化或为慢变量，短期债市主线或转向货币宽松预期。展望11月资金面或出现一些积极变化，一方面，央行公开市场持续加码投放对冲债券供给压力，10月末有边际转松迹象，跨月后资金压力或有缓解；另一方面10月已经发行再融资债1万亿元以上，发行高峰或 单边策略上，建议短期关注资金面动向，如边际转松可逢低试多，10年期国债收益率上行至2.7%-2.75%区间具备一定做多的安全边际。曲线策略上鉴于当前曲线平坦，资金面继续收紧概率不高，而长债受供给和基本面预期上修的压制相对更强，建议可关注曲线做陡策略。 11月策略 主要观点 已经过去，后续11-12月还将增发国债，货币政策尚未转向收敛的情况下，四季度央行可能采用降准等操作释放流动性；此外目前资金市场利率已经持续处在政策利率以上，进一步上行的空间已经有限。鉴于当前收益率曲线平坦，10年期国债收益率估值偏高，如果资金面出现边际转松，债市或有波段上涨，短端收益率下行幅度或更大。单边策略上，建议短期关注资金面动向，如边际转松可逢低试多，10年期国债收益率上行至2.7%-2.75%区间具备一定做多的安全边际。曲线策略上鉴于当前曲线平坦，资金面继续收紧概率不高，而长债受供给和基本面预期上修的压制相对更强，建议可关注 目录 01行情回顾 02国债期货市场 03宏观基本面 04政策面与资金面 一、行情回顾 1.1行情回顾 10月国债期货行情（10年期国债期货主力合约） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 102.8 102.6 102.4 102.2 102 101.8 101.6 101.4 101.2 101 100.8 2023-05-30 2023-06-01 2023-06-05 2023-06-07 2023-06-09 2023-06-13 2023-06-15 2023-06-19 2023-06-21 2023-06-27 2023-06-29 2023-07-03 2023-07-05 2023-07-07 2023-07-11 2023-07-13 2023-07-17 2023-07-19 2023-07-21 2023-07-25 2023-07-27 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-04 2023-08-08 2023-08-10 2023-08-14 2023-08-16 2023-08-18 2023-08-22 2023-08-24 2023-08-28 2023-08-30 2023-09-01 2023-09-05 2023-09-07 2023-09-11 2023-09-13 2023-09-15 2023-09-19 2023-09-21 2023-09-25 2023-09-27 2023-10-09 2023-10-11 2023-10-13 2023-10-17 2023-10-19 2023-10-23 2023-10-25 2023-10-27 100.6 总结：10国庆假期过后，由于再融资债券发行量和进度超预期，资金面偏紧俏，国债期货市场震荡偏弱，曲线走平；25日公布四季度计划发行1万亿特别国债释放财政发力信号，短期财政端利空出尽，距离发行缴款拨付再形成实物工作量还有一定时间，再融资债发行高峰已经过去，债市预期转向后续四季度货币端放松对冲债券供给压力，因此特别国债发行计划公布后，国债期货有一定反弹，后续走势还需关注11月资金面变化。 二、国债期货市场 80000 60000 40000 20000 0 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2023-07-20 2023-07-25 2023-07-28 2023-08-02 2023-08-07 2023-08-10 2023-08-15 2023-08-18 2023-08-23 2023-08-28 2023-08-31 2023-09-05 2023-09-08 2023-09-13 2023-09-18 2023-09-21 2023-09-26 2023-10-09 2023-10-12 2023-10-17 2023-10-20 101 100 99 98 97 96 95 2023-10-25 2023-05-30 2.1国债期货各品种行情 T主力连续合约 140000 120000 100000 2023-06-05 2023-06-09 2023-06-15 2023-06-21 2023-06-29 TL主力连续合约 2023-07-05 2023-07-11 2023-07-17 2023-07-21 2023-07-27 2023-08-02 2023-08-08 2023-08-14 2023-08-18 2023-08-24 2023-08-30 2023-09-05 2023-09-11 2023-09-15 2023-09-21 2023-09-27 2023-10-11 2023-10-17 2023-10-23 103.5 103 102.5 102 101.5 101 100.5 100 102 2023-10-27 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2023-05-30 2023-06-06 2023-06-13 2023-06-20 2023-06-29 TF主力连续合约 2023-07-06 2023-07-13 2023-07-20 2023-07-27 2023-08-03 2023-08-10 2023-08-17 2023-08-24 2023-08-31 2023-09-07 2023-09-14 2023-09-21 2023-09-28 2023-10-13 2023-10-20 103 102.5 102 101.5 101 100.5 2023-10-27 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 截至10月27日，当月T主力合约2312下跌了0.08%至101.7，TF主力合约价格下跌0.1%维持101.81，TS主力合约下跌了0.13%至101.055，TL主力合约下跌0.66%至98.14。 2023-05-30 2023-06-05 2023-06-09 2023-06-15 2023-06-21 2023-06-29 2023-07-05 TS主力连续合约 2023-07-11 2023-07-17 2023-07-21 2023-07-27 2023-08-02 2023-08-08 2023-08-14 2023-08-18 2023-08-24 2023-08-30 2023-09-05 2023-09-11 2023-09-15 2023-09-21 2023-09-27 2023-10-11 2023-10-17 2023-10-23 101.8 101.6 101.4 101.2 101 100.8 100.6 100.4 2023-10-27 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% TF成交持仓比 2023/5/30 2023/6/5 2023/6/9 2023/6/15 2023/6/21 2023/6/29 2023/7/5 T成交持仓比 2023/7/11 2023/7/17 2023/7/21 2023/7/27 2023/8/2 2023/8/8 TS成交持仓比 2023/8/14 2023/8/18 2023/8/24 2023/8/30 2023/9/5 2023/9/11 TL成交持仓比 2023/9/15 2023/9/21 2023/9/27 2023/10/11 2023/10/17 2023/10/23 2023/5/30 2.2国债期货成交持仓情况 各合约成交量 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 TF成交量总计 2023/6/5 2023/6/9 2023/6/15 2023/6/21 2023/6/29 2023/7/5 T成交量总计 各合约成交持仓比 2023/7/11 2023/7/17 2023/7/21 2023/7/27 2023/8/2 2023/8/8 TS成交量总计 2023/8/14 2023/8/18 2023/8/24 2023/8/30 2023/9/5 2023/9/11 2023/9/15 TL成交量总计 2023/9/21 2023/9/27 2023/10/11 2023/10/17 2023/10/23 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 TF持仓量总计 10月成交热度相较9月上升。10月日均成交量22.42万手，明显高于9月日均成交量20.27万手。 TL、T、TF和TS合约持仓量在10月中上旬有所增长，10月20日以后各品种持仓量有不同程度下行，截至10月27日分别在3.82、18.79、11.73、7.46万手。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，截至10月27日TL合约成交持仓比为74.22%的水平，相对其他品种成交持仓比略偏高。 2023/5/30 2023/6/5 2023/6/9 2023/6/15 2023/6/21 2023/6/29 2023/7/5 T持仓量总计 2023/7/11 各合约持仓量 2023/7/17 2023/7/21 2023/7/27 2023/8/2 2023/8/8 TS持仓量总计 2023