煤钢铝行业动态报告-价值重估三重奏：复苏、碳税与安全

2023年3月7日 行业研究 价值重估三重奏：复苏、碳税与安全 ——煤钢铝行业动态报告 要点 国内双碳政策预期再升温，将制约远期钢、铝等高碳行业的供应。近半年来，各地密集出台双碳相关政策，高碳行业纳入全国碳交易市场的预期再度升温，相关商品远期的供给可能因此受到抑制。2月份欧洲正式通过碳边界调整机制 （CBAM）协议，将于2026年正式开始逐步削减免费配额直至2034年全部取 消免费配额，截至2月28日，欧洲碳价为96.33欧元/吨，而中国仅为55元/吨，这意味着未来中国高碳行业的出口也会受到抑制，且中长期角度来看我国碳价中枢将逐步向发达国家靠拢，也会推动国内高碳行业的供给减少。 房屋新开工的中长期底部已经探明，这意味着钢煤铝需求将底部回升。若全国房地产新开工今年下滑21.28%至9.49亿平米，这意味着：（1）今年新开工面积的月均值和去年单月最低值（11月的0.79亿平方米）相当；（2）全国新开工面积较2019年的峰值已下降58.21%，而美国、日本在新开工面积达峰后的十年内最大降幅分别为54.93%、37.62%。因此我们认为新开工的中长期底部已经探明，而地产链条分别至少贡献钢铁、煤炭、电解铝需求的38%、21%、32%，系钢煤铝这些高碳商品的最大下游领域，我们有理由判断，钢煤铝需求将底部回升。 多重安全问题持续干扰钢煤铝短期供给：（1）全国铁矿石2022年进口额达到1280.97亿美元、进口依赖度高达80%，进口铁矿中65.87%来自澳大利亚、 20.51%来自巴西。近期铁矿价格再次大幅回升，截至2月28日，普氏价格指 数再次回升至124美元/吨，通过近几年的经验来看，当铁矿价格超过150美元/吨后，可能会引发钢铁行业减产的政策安排，对行业供给形成短期扰动； （2）2月22日，内蒙煤炭安全事故引发了主要产煤省份山西、内蒙等多地安全大检查，预计将对短期煤炭供给产生影响；（3）云南省历年水电发电量占比均在80%以上，截至2021年电解铝产能指标合计达到840万吨/年，2月云南再次进行限电减产，预计本轮减产约70-80万吨/年，叠加2022年9月减 产合计约160万吨/年（占2022年中国电解铝产量4%）。 钢铁/煤炭/有色行业增持（维持） 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001021-52523812 modai@ebscn.com 联系人：蒋山 jiangshan@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 0% -10% -20%21-1222-0422-0822-12 -30% -40% 钢铁沪深300 投资建议：截至2月28日，普钢、煤炭、铝等板块PB估值分别处于2013年以来的9.24%、36.90%、30.34%分位值；板块PB估值相对于沪深两市的估值分别处于2013年以来的25.80%、59.55%、57.53%分位值，综合考虑供需趋势、估值位置，我们从中期的角度看好钢、铝、煤的投资机会，重点推荐竞争力强的华菱钢铁、行业龙头宝钢股份，以及吨钢市值较低的柳钢股份、绿色电解铝企业云铝股份和神火股份以及山西地区焦煤龙头的山西焦煤，建议关注潞安环能。 资料来源：Wind % % % 21-1222-0422-0822-12 60% 40 20 0 -20% -40% 风险提示：（1）地产新开工大幅超预期回落，竣工表现不及预期；（2）粗钢煤炭开采沪深300 供应超预期增长；（3）焦煤进口量大幅增长。 证券代码 公司名称 股价（元） 21A EPS（元）22E 23E 21A PE（X） 22E 23E 投资评级 600019.SH 宝钢股份 6.58 1.06 0.68 0.75 6.20 9.64 8.81 增持 重点公司盈利预测与估值表 资料来源：Wind 10% 0% -10% -20%21-1222-0422-0822-12 -30% -40% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-02-28 000932.SZ 华菱钢铁 5.62 1.40 0.92 0.94 4.01 6.11 6.01 增持 601003.SH 柳钢股份 3.94 0.57 -0.90 0.38 6.91 - 10.32 增持 000983.SZ 山西焦煤 13.03 1.02 2.74 2.54 12.81 4.75 5.13 增持 000933.SZ 神火股份 18.70 1.44 3.30 3.66 12.99 5.67 5.11 增持 000807.SZ 云铝股份 13.34 0.96 1.65 1.86 13.94 8.06 7.18 增持 资料来源：Wind 有色沪深300 目录 1、国内双碳预期再升温，对钢、铝远期供给形成制约5 1.1、碳边境税落地，碳指数价格逼近100欧元/吨5 1.2、国内碳排放市场处于建设初期，碳价上涨空间大5 2、地产预期边际改善，带动钢煤铝需求回升8 2.1、钢材：2022年新开工面积已达到绝对底部水平8 2.2、煤炭：地产是煤炭需求重要的扰动因素10 2.3、电解铝：地产竣工决定需求修复弹性，整体紧平衡12 3、安全问题阶段性对钢煤铝供给形成扰动14 3.1、铁矿石价格上涨过快，或将制约国内粗钢供应14 3.2、安全生产或将限制煤炭产能释放16 3.3、云南电解铝扰动增加，供需转向紧平衡17 4、投资建议19 4.1、普钢与煤炭、电解铝估值分化明显19 4.2、三重扰动下，关注弹性大及盈利稳健的标的19 4.3、华菱钢铁（000932.SZ）：产品结构优化叠加费用持续降低，盈利能力显著优于行业21 4.4、宝钢股份（600019.SH）：积极调整产品结构，持续深化成本挖潜22 4.5、柳钢股份（601003.SH）：积极降本增效，提升产品附加值23 4.6、山西焦煤（000983.SZ）：坐拥优质资源，产能外延增长可期24 4.7、神火股份（000933.SZ）：煤铝价格上涨带来业绩大增，继续看好电解铝成本优势24 4.8、云铝股份（000807.SZ）：铝价上涨有望抵消产量下降影响25 5、风险提示26 图目录 图1：欧洲碳指数价格（欧元/吨）5 图2：全球主要碳交易市场价格（美元/吨）5 图3：2019年中国碳排放量分能源构成（%）6 图4：2019年黑色金属冶炼压延及电解铝行业碳排放量占比（%）6 图5：不同品种碳排放及成本测算6 图6：中国碳排放权交易价（元/吨）8 图7：2018年钢铁行业下游需求分布9 图8：房地产用钢占比9 图9：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg）9 图10：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%）9 图11：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套）10 图12：美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套）10 图13：2010-2023年我国房屋新开工面积（亿平方米，%）10 图14：煤炭流向（直接和间接）示意图（2021年）11 图15：与基建、地产相关行业用电量增速波动较大11 图16：去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小11 图17：电解铝在下游各领域用量占比13 图18：地产新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值13 图19：2022年单月竣工面积低于2021年同期（亿平方米）13 图20：开工滞后3年/竣工12个月移动平均同比增速14 图21：开工面积滞后3年与竣工面积及比值对比和预估14 图22：2022年我国粗钢产量占全球比例高达54%15 图23：2022年我国铁矿石进口量分布（%）15 图24：2014年以来普氏价格走势（美元/吨）15 图25：我国历年因煤矿安全事故而罹难的人数（人）16 图26：2021年6-7月洗煤厂开工率大幅下降（%）17 图27：2021年9-10月份煤炭价格急剧上升（元/吨）17 图28：云南各年月度水电发电利用时长（单位：小时）17 图29：云南省各月水电发电量占比（%）17 图30：全国各省电解铝产量占比（2021年8月）18 图31：全国各省电解铝产量占比（2022年8月）18 图32：2012年以来主要周期板块PB与沪深两市PB比值19 图33：2023年2月28日周期板块PB相对沪深两市分位19 表目录 表1：2022年以来各地方出台碳达峰政策内容汇总7 表2：各煤种梳理及比较12 表3：2015年各省优质炼焦煤种保有量占比（%）12 表4：中国电解铝需求表（万吨）14 表5：2023年以来发改委针对铁矿石发表的观点16 表6：2023年以来煤矿安全事故统计16 表7：中国电解铝铝供需平衡表（万吨）18 表8：板材企业吨钢市值及ROIC测算（截至2023年2月28日）20 表9：焦煤企业吨煤市值及ROIC测算（截至2023年2月28日）20 表10：电解铝企业吨铝市值及ROIC测算（截至2023年2月28日）21 表11：华菱钢铁盈利预测与估值简表22 表12：宝钢股份盈利预测与估值简表23 表13：柳钢股份盈利预测与估值简表23 表14：山西焦煤盈利预测与估值简表24 表15：神火股份盈利预测与估值简表25 表16：云铝股份盈利预测与估值简表26 1、国内双碳预期再升温，对钢、铝远期供给形成制约 1.1、碳边境税落地，碳指数价格逼近100欧元/吨 欧洲碳价初期低迷，近年来大幅攀升。欧洲碳市场建立于2005年，主要经历了以下四个阶段：（1）第一阶段（2005-2007年）：为碳排放权交易系统的三年试点阶段；（2）第二阶段（2008-2012年）：由于受到2008年金融危机影响，欧洲企业排放量大幅下降和碳排放额（EUA）供给严重过剩，碳价一直低迷；（3）第三阶段（2013-2020年）：设立市场稳定储备机制，利用配额拍卖的收入鼓励发展碳减排技术，碳价回升；（4）第四阶段（2021-2030年）：欧盟提高2030气候目标从减排40%提高为至少55%，碳价大幅上涨，截至2023 年2月28日，碳指数价格为96.33欧元/吨，处于历史高位水平。 为实现2030年减排目标，欧盟碳价有望上涨至140欧元/吨。CRU认为欧 盟为实现2030年减排目标，碳价到2030年将上涨至140欧元/吨，显示未来欧盟碳价仍有很大上涨空间。 除欧盟外，其他主要国家碳价也处于高位。截至2023年2月17日，韩国 碳价在9.83美元/吨，新西兰碳价为43.40美元/吨，而中国碳价仅为8.2美元/吨。 2023年10月欧盟“碳边境税”将正式生效，进一步提升钢铁、电解铝行 业成本。2023年2月9日欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会正式通过 欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，具体生效日期为2023年10月1日，将 对进口的钢、水泥、化肥以及铝等碳密集型产品征税，自2026年1月1日起， 欧盟免费配额也将自2026年起逐步削减，到2034年全部取消。同时对于进口 产品也根据产品生产过程中产生的碳排放支付碳费用。如若以欧盟碳价95欧元 /吨计算，则中国短流程、长流程企业出口至欧盟钢材最终成本将增加35-222 欧元/吨，电解铝企业出口至欧盟的产品最终成本将增加1235欧元/吨。 图1：欧洲碳指数价格（欧元/吨）图2：全球主要碳交易市场价格（美元/吨） 108.78 99.44 43.40 26.70 9.83 8.20 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 欧盟英国新西兰美国加州韩国中国 资料来源：CarbonCredits，光大证券研究所（截至2023年2月28日）资料来源：中创碳投，光大证券研究所（时间为2023年2月17日，其中美国加州价格 为2022年11月均价） 1.2、国内碳排放