交融天下、建者无疆，拓展新能、基业长青

全球头部基础设施综合服务商，模式创新，聚焦主业。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国交通建设集团，于2006年和2012年分别在港交所、上交所上市。业务结构方面：公司专注基础设施建设领域，以基建建设业务为主导，设计业务、疏浚业务为辅助；22H1，公司基建建设/设计/疏浚业务营收占比分别88.8%/6.1%/7.2%（其他、其他业务及内部抵消占比为负）。财务指标持续优化：2018-2021年，公司营收由4909亿元增至6856亿元，CAGR+11.8%；22Q1-3，公司营收5420亿元，同比增长5.0%，实现归母净利润158.2亿元，同比增长5.7%。 全球公路、港航及疏浚基建龙头，打造城市综合开发龙头。公路、港航、疏浚业务方面，公司旗下有多家公路、航务、航道局，2022年，公司道路与桥梁建设/港口建设/疏浚业务新签额分别3579/767/1067亿元，同比分别高增15.1%/59.3%/22.2%。城市综合开发业务方面，子公司中交投资和中交城投专注城市综合开发等业务的投资与运营管理。2019-2021年，中交投资和中交城投净利润分别由24.2/16.5亿元增至31.6/22.8亿元，CAGR分别高达14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投资、中交城投净利润分别24.4/18.0亿元，同比分别高增28.9%/18.7%。 优质路产储备丰富，有望进一步打开REITs盘活资产空间。行业端，2022年7月4日，发改委、交通运输部印发《国家公路网规划》，鼓励在高速公路领域开展REITs试点。公司端，2022年4月7日，公司发行央企首单高速公路REITs。1）从影响方面看，公司全资子公司、华夏中交REIT主要原始权益人中交投资22Q2投资收益达13.7亿元、同比高增14.2亿元，带动归母净利润同比高增122.0%、ROE同比增加1.5pct，22Q2末资产负债率环比下降3.4pct。2）从扩募空间方面看，截至22H1，公司进入运营期的24个高速公路项目多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和京津冀等重要地带，优质路产储备丰富、提供扩募支撑。 拟分拆设计板块上市，打造中交设计品牌。公司拟借壳中国建材旗下祁连山、分拆设计板块上市，不考虑募集配套资金情况下，公司将成为祁连山控股股东，持有53.88%股权。业务成长：内延外拓，设计资产业绩成长空间足。1）市场端，国内基建投资重回中高速区间，国外“一带一路”沿线国家经济刺激计划催生强需求。（2）公司端，拟臵入祁连山6家设计院资产具备市场布局广、技术实力强、项目业绩优三大竞争优势，已在非洲、东欧、东南亚、大洋洲和拉美地区的53个国家和地区开展业务，为中国企业在设计领域践行“走出去”战略排头兵；他山之石：AECOM通过外延并购铸就全球工程设计龙头。我们认为AECOM全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行性，若本次重组成功，中国交建有望通过进一步整合并购，持续拓宽中交设计资产业务边界、优势市场区域。根据假设，我们测算得出：2023-2025年祁连山营收分别140.35/154.49/172.81亿元，同比分别增长6.28%/10.07%/11.86%； 归母净利润分别18.25/20.86/24.19亿元，同比分别增长15.14%/14.31%/16.00%。 全面布局新能源、“一带一路”再起航，拟股权激励锚定业绩稳健成长。全面布局新能源领域，打造“第二成长曲线”。（1）海上风电：行业层面，“十四五”期间，我国各省规划新增海风装机容量近57GW；公司层面，子公司三航局与其他投资方共同设立中交海峰风电公司，布局海风装备和运维业务。（2）建筑光伏：母公司落子建筑光伏，电站建设有望放量。中交集团控股子公司中交产投与振华重工共同出资设立中交光伏公司，实现光伏产业专业化整合。（3）水电：水电巨头三峡集团旗下中水电公司划转至中交集团，我们认为，公司作为中交集团基建业务主导上市平台，水利电力资源注入可期。“一带一路”再启航，深化全球布局、公司国际化指数再提升可期。2013-2021年，公司海外新签合同额由1269亿元增至2160亿元，GAGR+6.9%，新签占比长期维持于20%左右。股权激励出台，强化业绩成长确定性。2022年，公司出台限制性股权激励计划，为8大建筑央企中第4家实施股权激励企业。从解锁条件看，2023-2025年，公司较2021年净利润CAGR分别不低于8%/8.5%/9%，相比2016-2021年CAGR分别增加1.6/2.1/2.6pct。 投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入7372.97/7944.50/8582.50亿元，同比分别+7.53%/7.75%/8.03%， 实现归母净利196.99/217.15/240.65亿元 ，同比+9.48%/10.24%/10.82%，对应EPS为1.22、1.34、1.49元。现价对应PE为8.8、8.0、7.2倍，PB为0.74倍。中国中铁、中国中冶、中国能建等三家行业可比公司2022-2024年PE加权均值分别8.2倍、7.1倍、6.2倍，PB加权均值0.86倍。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险事件提示：“十四五”基础设施建设投资力度不及预期；REITs推进不及预期；设计资产分拆上市进展不及预期；新能源业务进展不及预期；“一带一路”业务开展不及预期；测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史复盘：传承百年基业，实业报国、“一带一路”先锋 传承百年基业，实业报国，成就全球头部基础设施综合服务商。公司前身可追溯至1897年成立的海河工程局，为全球领先特大型基础设施综合服务商，主营基建建设、基建设计与装备制造等业务。公司为世界最大港口、公路与桥梁设计与建设公司，世界最大疏浚公司，中国最大国际工程承包公司、高速公路投资商，拥有世界最大工程船船队。结合历史沿革、业绩和战略等公开披露信息，按三阶段对公司进行复盘分析： （1）阶段1：强强联合、两地上市。2005年12月，中国港湾建设（集团）总公司（CHEC）（以下简称“中港集团”）与中国路桥（集团）总公司（CRBC）（以下简称“路桥集团”）以新设合并方式组建中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）。2006年10月8日，由中交集团发起设立中国交建，同年12月15日，公司于香港联合交易所成功上市，2012年3月9日，于上交所成功上市，实现“A+H”两地上市。 （2）阶段2：产业升级、驰骋海外。2013年，中交集团提出打造“五商中交”战略定位，旨在加速由“工”到“商”产业升级进程。2013-2016年，公司归母净利润由121亿元增至167亿元，GAGR+11%。海外方面，公司紧跟国家“走出去”步伐，2013-2016年，海外营收由564亿元增至870亿元，GAGR+16%。 图表1：公司发展三阶段复盘：强强联合、产业升级、模式创新及聚焦主业 （3）阶段3：模式创新、聚焦主业。2016年7月，中交集团成为国有资本投资公司试点，2016年至今，公司逐步向“投资+EPC”转型，利用REITs盘活存量基础设施。2017年12月，公司将旗下上海振华重工（集团）股份有限公司（以下简称“振华重工”）29.99%股份对价57.16亿元转让中交集团。2020-2022年，公司聚焦主业，突出“大交通”、“大城市”，优先海外、江河湖海。2022年，公司道路与桥梁建设、铁路建设新签同比高增15.1%、79.5%；“大城市”领域，城市建设新签同比高增27.6%；海外领域，海外新签总额同比稳健；“江河湖海”领域，港口建设与疏浚业务新签同比增长分别高达59.3%、22.2%。 1.1强强联合，两地上市 中港集团、路桥集团强强联合，重组合并设立中交集团。合并前，中港集团与路桥集团分别为中国水运与路桥主力军。2002年，城镇化进程加快、全国基建需求高增，为实现业务拓展，中港集团与路桥集团分别开展“登陆”与“下海”计划，基建领域同质化竞争加剧，且两集团存在产业结构不合理、核心竞争力不足等问题。为实现破局，追赶第一梯队，借国资委重组改革之机，两集团于2005年12月以新设合并方式组建中交集团。 图表2：中国交建历史沿革图 A+H两地上市，实控人为国务院国资委。公司于2006年10月8日成立，由中交集团独家发起设立。公司于2006年12月15日在港交所上市，于2012年3月9日换股吸收合并控股子公司路桥集团国际建设股份有限公司，实现上交所上市。截至2023年3月3日，公司控股股东中交集团直接持有公司57.99%股权。公司下设多家参控股子公司，涉及基建建设、基建设计、疏浚业务等多个领域。 图表3：公司控股股东为中交集团（2023/3/3） 基建建设为核心业务，基建设计与疏浚业务构成重要补充。按照项目类型划分，核心业务基建建设具体包括港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市建设、海外工程等。营收端看，22H1，公司实现营业收入3639.2亿元，同比增长6.8%，其中，基建建设板块实现营收3232.3亿元，占比88.8%，同比增长6.6%；基建设计与疏浚业务分别占比6.1%、7.2%，分别同比增长5.4%、13.3%。 图表4：公司业务结构以基建建设为核心，基建设计及疏浚等业务构成辅助 图表5：2016~22H1，公司营收拆分一览 基建建设、基建设计、疏浚业务板块共同贡献核心毛利。22H1，公司实现毛利润374.5亿元。其中，基建建设板块贡献最大，实现毛利310.6亿元，毛利占比82.9%；基建设计板块实现毛利27.9亿元，毛利占比7.4%，疏浚业务板块实现毛利25.3亿元，毛利占比6.8%，三者业务毛利合计占比97.1%。 图表6：22H1，公司基建建设营收占比89% 图表7：22H1，公司基建建设毛利占比83% 1.2产业升级，驰骋海外 实施“五商中交”战略，实现从“工”到“商”产业升级。2013-2021年，我国基建投资增速由21.21%逐步降至0.21%。基于国内基建市场趋于饱和、竞争加剧背景，中交集团于2013年全面推进“五商中交”新战略部署，从工程施工企业向承包商、投资商、运营商、发展商转变，实现由“工”到“商”战略转型。公司在工程承包、基础设施综合投资、海洋重型装备与港口机械制造及系统集成总承包业务基础上，积极拓展城市综合开发与特色房地产开发业务，实现产业升级。2013-2016年，公司主营新签稳健增长，投资类项目新签由585亿元增至1742亿元，城市综合开发项目新签增至316亿元。 图表8：2013-2021年，基建投资增速由21.21%降至0.21% 图表9：2013-2016年，公司投资、城市综合开发类项目新签显著增加 组织架构调整，带动管控模式升级。2013年，基于“五商中交”战略并结合市场需求，公司调整组织架构，采用“职能部门+事业部+区域总部+子公司”模式，构建由事业部、区域总部与子公司“三驾马车”共同开发的业务发展责任体系，形成由职能部门、事业部、区域总部“三位一体”管理责任体系，从根本上改变“以子公司为单一市场开发主体”经营模式。“五商中交”战略配合全新组织架构，公司传统市场优势巩固，海外业务发展迅猛，投资业务发展强劲。 图表10：公司由“以子公司为单一市场开发主体”模式转变为“职能部门+事业部+区域总部+子公司”模式 践行“海外优先”战略、成就“一带一路”国际工程先锋。2013年，“一带一路”倡议提出，公司紧跟国家“走出去”步伐，构建“一体两翼”国际化经营体系，以海外事业部为统领、子公司中国港湾工程有限责任公司（以下简称“中国港湾”）和中国路桥工程有限责任公司（以下简称“中国路桥”）为平台，积极提升跨国指数。现已在全球157个国家和地区展开业务，为中国最大国际工程承包商，成功实施蒙内铁路、马尔代夫中马友谊大桥、斯里兰卡科伦坡港口城、巴基斯坦瓜达尔港等大批项目。 图表11：公司构建“一体两翼”体系，深度参与“一带一路”建设、业务遍布157个国家及