交融天下，共建新业

全球领先基础设施综合服务商，业务涵盖基建建设、基建设计、疏浚业务等。公司2006年由中交集团出资设立，2006/2012年于联交所/上交所上市，实控人为国资委，集团前身中国路桥和中国港湾分别为国内路桥和水运主力军；公司2022年新签合同额15423亿元，同比+21.6%，基建建设/基建设计/疏浚业务分别占比89%/7%/4%。 基建相关核心主业优势突出，有望受益于行业高景气。（1）1-3月广义/狭义基建同比+10.8%/+8.8%，建筑业PMI持续高于中枢，预计基建将为今年经济增长的重要抓手；（2）公司2022年港口/路桥/铁路建设/疏浚业务新签合同额同比分别+59.3%/+15.1%/+79.4%/+22.2%，且相比行业基建投资增速表现更优；基建建设与疏浚业务在手订单保障倍数分别为4.8/4.0倍，为未来1-3年业绩提供稳定支撑。（3）公司积极响应新型城镇化，2022年城市建设新签合同额6790亿元，城市综合开发占比18%；子公司中交城投发挥母公司品牌资源、产业链关系等优势，打造“中交城市”品牌，促进品质+产业提升；（4）公司发力海风建设，二级公司中交三航局占据我国海风安装60%市场份额；牵头成立子公司中交海峰风电，打造海风产业综合服务商；（5）公司基建设计业务2022年新签合同额549.0亿元，同比+23.3%，优质设计资产拟借壳祁连山重组上市，加强设计业务统筹规划和引领，提升公司价值。 高速公路资产储备丰富，借力REITs加速实现盘活。（1）高速公路资产作为底层资产具备行业发展成熟、现金流稳定、资产权属清晰等优势，236号文进一步优化了特许经营权类REITs项目发行条件；（2）公司特许经营权资产在总资产中的占比达到14%，发行REITs在短期内可改善财务指标，长期有助于盘活存量资产，并提供了新的融资渠道；华夏中国交建REIT发行提供了优质范例，公司在手共有24个已进入运营期的高速公路项目，将为扩募提供支撑。 共建“一带一路”加速推进，公司海外经营有望复苏。（1）公司通过属地化用人、属地化管理、兼并收购方式强化属地化经营，2022年基建建设业务海外工程板块新签合同额2086亿元，境外营收987亿元，绝对规模和占比在建筑央企中位居前列； （2）过往“一带一路”政策带动我国与沿线国家基建合作明显增加，今年是“一带一路”十周年，公司开年以来积极参与外事活动，有望充分把握历史性机遇。 国企改革引领高质量发展，股权激励彰显增长信心。（1）2022年公司实现营收7203亿元，归母净利润191亿元，公司近年来营收稳健增长，利润水平修复，营运能力向好，资产负债率逐年优化，现金流明显改善；2023年国资委试行“一利五率”加强对ROE、营业现金比率的考核，公司相关战略有望发力增效，利好经营质量和效率提升；（2）公司股权激励方案锚定ROE、净利润提升等指标，体现公司增长信心。 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于历史区间25-30%分位，“一带一路”相关政策落地将提振海外业务成长预期，且国企改革、“中特估”加速推进，公司估值有望进一步提升；公司4月21日市盈率略高于可比公司平均水平，市净率低于可比公司平均水平，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为215/236/259亿元，4月21日收盘价对应PE分别为9.2/8.3/7.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；“一带一路”提振海外业务不及预期；REITs推进节奏不及预期；设计资产分拆上市进展不及预期；国企改革推进不及预期。 1.公司概况：全球领先基础设施综合服务商 中国交建2006年由中交集团出资设立，前身中国路桥和中国港湾分别为国内路桥和水运主力军。中国路桥为道路及桥梁设计及建设领域的龙头公司。中国路桥前身最早可追溯至1958年中国交通援外办公室的成立，彼时承担政府对外援助项目的建设，1979年正式成立中国路桥工程公司，进入国际工程承包市场，1989年合并一公院、二公院，1997年合并一公局、二公局、郴州筑路机械厂和北京中交建筑安装工程公司。中国路桥承建了众多技术含量高、附加值大、极具影响力的“高、精、尖”公路、桥梁工程，根据中华建筑报，中国路桥与中国港湾合并前在国内外共修建各种等级公路1.478万余公里，其中高速公路6573公里；承建各类桥梁4405座，其中独立大中型桥梁857座，桥梁总长度63.79万延米；承建隧道25座，总长度1.6335万延米。中国港湾为中国航道建设、航道疏浚的主要力量。中国港湾前身为1980年成立的中国港湾工程公司，负责实施中国援建马耳他30万吨级干船坞项目，1988年合并交通部下属十四家单位，1999年进一步合并交通部下属的水运工程设计咨询公司、水运规划设计院，综合实力显著增强。合并前中国港湾设计并施工了我国沿海及长江几乎全部的大中型港口、航道，并承担了大量沿海吹填造地工程和船坞、船台等市政建设工程。2005年，为解决同业竞争、重复建设等现象，响应国资委重组改革号召，两家公司强强联合重组为中交集团，实现优势互补和资源优化配置，重组后中国港湾和中国路桥主要负责集团境外工程的承接与运作。 图1：中国交建2006年由中交集团出资设立，前身中国路桥和中国港湾分别为国内路桥和水运主力军 公司实控人为国资委，下设多家参控股子公司，涉及基建建设、基建设计、疏浚工程多个业务领域。中国交建2006年12月在联交所挂牌上市，2012年3月通过换股吸收合并控股路桥集团国际建设股份有限公司，实现在上交所上市，截至2022年底中交集团持有公司57.99%股权，实控人为国资委；公司下设32家主要全资、控股子公司，业务范围涵盖基建建设、基建设计、疏浚业务等，业务足迹遍及境内所有省、市、自治区，港澳特区以及全世界139个国家和地区。 图2：公司实控人为国资委，下设子公司业务范围涵盖基建建设、基建设计、疏浚业务等 新签订单总量维持高增，基建建设贡献近九成。公司2022年实现新签合同额15423亿元，同比增长21.6%，为后续收入增长提供稳定保障；新签订单结构方面，2022年基建建设新签合同额为13671亿元，占比达到89%，贡献新签的主要部分，疏浚业务与基建设计业务占比分别为7%和4%，构成重要补充。 图3：公司新签合同额自2019年以来保持稳定增长 图4：公司新签合同额中各业务板块占比情况 公司深入贯彻集团“十四五”规划提出的“123456”战略，突出“两大两优”。“大交通”领域，路桥建设、铁路建设新签合同额分别为3579、449亿元，2020年以来对基建建设新签订单的贡献稳定在30%左右；“大城市”领域，城市建设新签合同额为3086亿元，同比增长27.6%，在基建建设业务中的占比由2017年的29%提升至2022年的50%，持续扩容提质增效；“江河湖海”领域，港口建设、疏浚业务新签合同额分别为767、1067亿元，同比增长分别高达59.3%和22.2%；海外业务领域，公司持续深化海外市场布局，境外工程新签合同额3086亿元，在基建建设中占比达到15%，此外基建设计、疏浚业务中的境外新签合同额分别为13.6、56.8亿元。 图5：中交集团“123456”发展战略，聚焦“三重”、突出“两大两优” 2.基建相关核心主业优势突出，有望受益于基建投资高景气 2.1.行业“稳增长”背景下基建实物工作量有望加速落地 政府工作报告强调稳增长扩内需，全年GDP增速目标定为5%。中央经济工作会议定调“稳”字当头，提出加大宏观政策调控力度，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力；政府工作报告提出2023年GDP增长目标为5%，宏观政策延续稳增长、稳就业、稳物价、稳信心的整体基调，着力扩大国内需求为重点工作之首，把恢复和扩大消费摆在优先位置，政府投资和政策激励要有效带动全社会投资；财政部今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。 经济增长目标达成具有挑战性，预计基建将仍然为今年经济增长的重要抓手。2023年1-3月社会消费品零售总额同比+5.8%、出口总额同比-0.8%，房地产开发投资同比降幅收窄至-5.8%；相比之下，1-3月广义/狭义基建在高基数下继续保持+10.8%/+8.8%的高增长，分项来看电力/热力/燃气及水的生产和供应业投资、交通运输/仓储与邮政业投资、水利/环境和公共设施管理业投资1-2月同比分别+22.3%、+8.9%、+7.8%。项目端，春节过后各地积极推进重大项目开工，且2022年第二批金融工具支持的项目自去年Q4起陆续分批开工，将在今年贡献实物工作量；资金端，1-2月全国新增专项债发行8829亿元，与去年同期基本保持相同体量。在消费和出口数据仍处于修复进程的背景之下，我们预计2023年经济增长目标的达成仍需要基建的托底支撑。 图6：出口/零售/房地产投资同比增速情况 图7：广义/狭义基建投资高基数下同比继续高增 图8：今年1-2月全国专项债发行与去年同期体量基本 图9：三大类基建投资累计同比增速情况 2022年四季度以来建筑业PMI持续高于近年来中枢，行业景气度维持高位。23年3月建筑业商务活动指数为65.6%，环比2月继续上行5.4个百分点，景气水平位于高位区间；业务活动预期指数为63.7%，连续四个月位于高位景气区间，反映建筑业企业对市场发展保持乐观。 图10：建筑业PMI：商务活动指数 图11：建筑业PMI：业务预期指数 2.2.路桥、港口与疏浚基建领先地位稳固，加强城市建设与新能源领域布局 2.2.1.传统主业规模稳定增长，在手订单充足 公司是全国乃至全球领先交通基建企业，传统主业营运经验丰富。根据公司2022年年报，公司是全球最大的港口、公路和桥梁的设计与建设公司，全球最大的疏浚公司，全国最大的铁路建设企业；公司创造了诸多国内乃至亚洲和世界水工、桥梁建设史上的“第一”、“之最”，参与建设的苏通长江大桥（全世界首座跨度超千米的斜拉桥）、上海洋山深水港（全世界第一大集装箱港）、长江口深水航道整治工程（全世界最大的河口整治工程）、港珠澳隧道工程（全世界首条深埋沉管隧道）、京沪高速铁路（全世界一次性建成线路里程最长、标准最高的高速铁路）等均达到了世界领先水平。 图12：公司传统业务项目经验丰富，规模稳健增长 传统主业新签订单稳健增长，增速优于行业表现，充足的在手订单将为未来营收增长贡献确定性。2022年公司港口建设、路桥建设、铁路建设、疏浚业务新签合同额分别为767、3579、449、1067亿元，同比分别+59.3%、+15.1%、+79.4%、+22.2%，均保持连续3年及以上的增长，且与行业对应的基建投资增速相比均表现更优，体现了公司作为龙头的竞争优势；公司基建建设业务与疏浚业务的在手订单合同额分别为3.02万亿、2048亿元，新签订单保障倍数分别为2.2倍、2.1倍，在手订单保障倍数分别为4.8倍、4.0倍，为未来1-3年的业绩提供稳定支撑。 图13：公司港口建设合同额与水上运输业投资增速 图14：公司路桥建设合同额与道路运输业投资增速 图15：公司铁路建设合同额与铁路运输业投资增速 图16：公司疏浚业务合同额与水上运输业投资增速 图17：公司基建建设业务订单保障倍数 图18：公司疏浚业务订单保障倍数 2.2.2.城市建设订单占比持续提升，擦亮“中交城市”品牌 “大城市”持续提质扩容，贡献基建建设板块超50%订单，成为重要增长点。2022年中国常住人口城镇化率突破65%关口，城镇化建设进入新阶段，城镇人口聚集对城市公共配套设施提出了更高要求，城市更新、地下空间综合开发、智慧停车、管网改造等需求持续释放；公司积极响应国家需求，全面对接新型城镇化战略，2022年城市建设新签合同额达到6790亿元，同比+27.6%，在基建建设业务中占比首次超过50%。 图19：公司城市建设新签合同额及同比增速情况 图20：城市建设在基建建设中订单占比不断提升 图21：公司城市综合开发项目累计完成投资金额及回款（亿元） 公司依托全产业链优势和一体化服