交付与订单重回正轨，自由现金流将改善

韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 股票代码总股本市值 52周高/低 每股账面值 航空航天 210.06美元 260.00美元 （+23.77%）BA 5.98亿股1257亿美元 221.33美元/113.02 美元 -26.58美元 主要股东 VanguardGroup7.7% NewportTrust7.4%BlackRock5.6% StateStreet4.4% 波音（BA）更新报告 买入2023年3月3日 交付与订单重回正轨，自由现金流将改善 财务摘要：2022Q4公司实现收入199.8亿美元，同比增长35.1%，不及彭博一致预期的203亿美元，商用飞机收入较去年大幅好转。毛利为-8.2亿美元，经营亏损为30.7亿美元，经营利润率为-17.2%，去年同期为2.2%。GAAP净亏损为6.6亿美元，约合每股亏损1.1美元，不及彭博一致预期的每股盈利0.8美元， 去年同期为每股亏损7美元。季度经营现金流为34.6亿美元，自 由现金流为31.3亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为6.5亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-3.3%，去年同期为-30.7%。Non-GAAP核心每股亏损为1.75美元，不及彭博一致预期的每股盈利0.2美元。 Q4订单情况良好：本季度公司BCA收到毛订单为376架，包括273架737MAX及111架787。其中美联航订购了100架737MAX与100架787。目前BCA的积压订单超过4500架飞机，价值3298亿美元，上季度为3072亿美元，环比增长良好。737MAX当前库存250架，预计在2025年绝大部分库存将交付完毕，其中有138架属于中国客户。787当前库存100架，预计大部分库存在2024年交付完毕。 2023年现金流将出现大幅改善：IATA预计航空市场将在24年恢复到2019年的水平，其后还需要数年恢复到增长趋势。公司的商用飞机订单和交付也于今年开始回升。目前有超过185个国家/地区批准恢复MAX的运营。737MAX及787的恢复交付将驱动公司的业绩复苏，公司预计2023年将实现30至50亿的自由现金流。我们预测其将实现34亿美元的自由现金流，长期自由现金流将重回百亿美元水平。 目标价260美元，买入评级：我们评估了2023-2025财年公司生产及交付的情况，使用DCF模型对波音公司进行估值。随着737MAX与787的交付恢复，公司未来现金流的不确定性有所降低，且公司的长期债务成本较低，取WACC为8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为260.00美元，比当前股价高出23.77%。维持买入评级。 风险提示：航空市场复苏进度慢于预期、坠机事件导致消费者信心重建缓慢、中美关系风险 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（百万美元） 62,286 66,608 80,064 92,581 98,375 变动 7.10% 6.94% 20.20% 15.63% 6.26% 运营利润 -2,902 -3,547 4,484 7,129 9,336 变动 77.27% 22.23% 226.40% 59.00% 30.96% 净利润 -4,202 -4,935 1,899 4,359 6,320 每股盈利（美元） -7.15 -8.29 3.16 7.21 10.36 变动 65.77% -16.02% 138.16% 127.72% 43.80% 250 200 150 100 50 0 基于210.06美元的市盈率（估）N/AN/A66.429.220.3 每股派息（美元）0.00.00.00.00.0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 本季度公司收入200亿美元不及预期，同比增长35% 本季度GAAP每股亏损为 2022年第四季度财务摘要 2022Q4公司实现收入199.8亿美元，同比增长35.1%，不及彭博一致预期的203亿美元，商用飞机收入较去年大幅好转。本季度公司毛利为-8.2亿美元，经营亏损为30.7亿美元，经营利润率为-17.2%，去年同期为2.2%。 本季度公司GAAP净亏损为6.6亿美元，约合每股亏损1.1美元，不及彭博一致预期的每股盈利0.8美元，去年同期为每股亏损7美元。季度经营现金流为34.6亿 1.1美元不及预期，自由美元，自由现金流为31.3亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为6.5亿美元，Non- 现金流为31亿美元 GAAP核心经营利润率为-3.3%，去年同期为-30.7%。Non-GAAP核心每股亏损为 1.75美元，不及彭博一致预期的每股盈利0.2美元。 2022年公司实现收入666.1亿美元，同比增长7%。净亏损50.5亿美元，去年同期 为42.9亿美元。商用飞机库存订单同比增长11%至3298亿美元。公司预计2023 年将实现30至50亿的自由现金流。 图表1：2020Q1-2022Q4主营业务收入（百万美元）图表2：2022Q4主营业务收入占比 25,000 全球服务集团, 4,567 商用飞机,9,224 防务、空间与安全, 6,181 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Q12020 44.0% 35.1% 8.1% 4.4% ‐3.3% ‐1.9% ‐10.0% ‐8.1% ‐14.6% ‐26.2%‐25.0% ‐29.2% Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 商用飞机防务、空间与安全全球服务集团YoY 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 2022年航空市场的流量约为2019年的75% IATA预计航空市场将在24年恢复到2019年的水平，其后还需要数年恢复到增长 趋势。公司的商用飞机订单和交付也于今年开始回升。目前有超过185个国家/地区批准恢复MAX的运营。737MAX及787的恢复交付将驱动公司的业绩复苏。据空客及HIS数据，未来二十年中国市场将贡献超过8000架飞机需求，占全球总量超过20%，因此中国市场的增量对公司未来订单十分重要。我们认为2023年，随着中国疫情逐渐恢复，公司将有可能获得中国的飞机订单。 图表3：2020Q1-2022Q4经营利润及利润率图表4：2020Q1-2022Q4订单积压情况（百万美元） 2,000 0 ‐2,000 ‐4,000 ‐6,000 ‐8,000 ‐10,000 ‐12,000 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% ‐40% ‐50% ‐60% 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 202020202020202020212021202120212022202220222022 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 营业利润营业利润率民用飞机防务、空间与安全全球服务集团 资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理 737MAX的市占率下降，737MAX的事故对消费者信心及公司业绩造成了较大影响，空客A320Neo系列逐 长期 商用飞机业务收入为 92.2亿美元，同比增长94% 步在单通道客机中占据优势地位。空客计划将其320的产量提升至75架/月，这意味着在120架/月的市场中占据63%的市场份额。同时国产大飞机C919及C929的销售也将一定程度上影响公司的中国市场需求。但长期我们认为公司的业绩增长具备确定性，原因如下： 1）全球对飞机运力的需求增长是确定的。据IHS数据，2022-2041年客流量年均增长3.6%，考虑到飞机更新周期，未来20年全球有4万架的飞机需求，航空客流量增速稳定在GDP增速的1.5倍左右，更新及新飞机需求将是长期、稳定的。 2）公司拥有充足的积压订单，交付周期长达7年。考虑到一系列配套服务，航空公司和飞机租赁公司购买空客飞机转换成本高昂，寻求新的替代公司并不现实。而目前波音公司的订单积压水平健康。 3）单通道客机的营收下降有一定影响，但公司宽体客机产品线相对空客更全面。大型双通道客机利润率高于单通道客机，目前公司拥有777X、787两种种双通道客机，实现载客量的高低搭配，满足不同的航线运力需求。相比空客A350及A330，产品线更全面，飞机技术更先进，每座位油耗更经济。 商用飞机部门（BCA） 本季度BCA收入为92.2亿美元，同比增长94%。BCA经营亏损6.3亿美元，经营利润率-6.8%，去年同期经营亏损为44.5亿美元。收入增长的主要原因是由于737的 交付量较去年同期增长及787的恢复交付。本季度由于787的延迟交付产生了3.5 亿美元的异常成本，总异常成本达到17亿美元，预计总异常成本增长6亿美元至 28亿美元。 图表5：2020Q1-2022Q4商用飞机集团收入及经营利润率（百万美元） 3,000 1,000 ‐1,000 ‐3,000 ‐5,000 ‐7,000 ‐9,000 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 60% 30% 0% ‐30% ‐60% ‐90% ‐120% ‐150% ‐180% 资料来源：公司披露，第一上海整理 商用飞机收入营业利润率 恢复交付787737MAX当前库存250架，预计在2025年绝大部分库存将交付完毕，其中有138 架属于中国客户。787当前库存100架，预计大部分库存在2024年交付完毕。787已经通过FAA批准恢复交付，未来库存的交付速度将取决于返工进度以及客户机队规划要求。 图表6：737MAX的库存、生产与交付预测（架） 30060 25050 20040 15030 10020 5010 00 库存737MAX月产量737MAX月交付量 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司毛订单为376架，包括273架737MAX及111架787。其中美联航订购了100架737MAX与100架787。目前BCA的积压订单超过4500架飞机，价值3298亿美元，上季度为3072亿美元，环比增长良好。 图表7：波音公司2022年毛订单总计 Boeing 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 年度总计 毛订单 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 737747767777787 5522 325 476 442 6 10 7 491 1273 13 12 5 51151416 1061510 183 149101 69703168139 77 37 53 46 23 50 130 30 96 122 21 250 935 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司共交付飞机152架，其中737MAX110架，78722架。737MAX当前产量为每月31架，预计将在2025-2026年提升至每月50架。MAX10将于2023年首次交付，777-9将于2025年交付。 图表8：波音公司2022年交付总计与预测 Boeing 2022 交付 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7