广告版重塑用户增长，运营杠杆细水长流

ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 TMT 347.96美元 430.00美元 （+23.6%） 股票代码NFLXUS 总股数 4.45亿股 市值 1,616亿美元 52周高/低412.98美元/162.71美元 每股账面值29.06美元 主要股东CapitalGroup9.62% VanguardGroup7.89%BlackRock6.23% 奈飞（NFLX）更新报告 买入2023年2月22日 广告版重塑用户增长，运营杠杆细水长流 核心观点：我们认为2023年流媒体市场将更加有利于奈飞：1）当前全球经济面临较高的不确定性，流媒体行业的内容投入较重，新进入者均面临连续数年亏损、风险加大，被迫减少投入；而奈飞的内容投入已进入成熟期，盈利能力正在进一步加强；2）22年全球经济疫后重开，由于2021年的高基数效应，线上行业面临增长压力。而今年则不同。3）23年奈飞将不再公布用户指引，有利于投资人将关注焦点从用户增长转移到盈利增长。公司在2022Q4推出低价广告版订阅计划，并计划在2023Q1对约1亿共享账户进行收费。我们认为公司的盈利能力将持续加强，预计23-25年经营利润CAGR为21.9%，净利润为22.4%，快于收入端的11.4%，同时23年自由现金流将同比增长112%至34.30亿美元。 财报摘要：2022Q4流媒体付费用户2.27亿，季度付费用户增长770万，好于公司预期的+450万。收入78.52亿美元，同比增长2%（剔除美元汇率影响则为10%），高于公司预期的77.80亿美元。经营利润率7%，高于公司预期的4.2%。摊薄后每股收益为0.12美元，低于公司预期的0.36美元。2022年全年：收入同比增长6.5%。经营利润率17.8%，21年为20.9%，主因汇兑影响以及Q2产生1.5亿美元的重组费用；假设按照22年初汇率并剔除一次性费用，则为20%，符合公司指引的19-20%。自由现金流为16.18亿美元，21年为-1.59亿美元。 公司指引：预计Q1收入同比增长4%。预计付费用户数为适度净增（去年同期-20万）。基于22年初汇率，公司上调23年经营利润率目标至21-22%（原为19-20%）。基于23年1月汇率，即18-20%。公司将长期保持收入双位数增长，提升经营利润率，自由现金流正增长（23年不少于30亿美元）。此外，公司计划恢复股份回购计划。 目标价430美元，买入评级：考虑到汇兑影响、海外需求可能持续放缓，下调23-25年收入至345/382/429亿美元，同比增长9%/11%/12%；上调经营利润率至19%/21%/22%，净利率16%/17%/19%。采用DCF法估值，求得目标价430.00美元，对应2023-2025年PE分别为35/29/23倍，较当前股价有23.6%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 450 总营业收入（百万美元） 29,698 31,616 34,522 38,193 42,868 400 变动 18.8% 6.5% 9.2% 10.6% 12.2% 350300 净利润（百万美元） 5,116 4,492 5,399 6,590 8,089 250 每股盈利（美元） 11.6 10.1 12.2 15.0 18.4 200 变动 84.5% -12.5% 20.7% 22.6% 23.3% 基于347.96美元的市盈率（估） 30.1 34.4 28.5 23.3 18.9 150 100 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 50 Q4用户净增770万，收入YoY+2% 领先优势明显，运营杠杆细水长流 我们认为2023年流媒体市场将更加有利于奈飞：1）当前全球经济面临较高的不确定性，流媒体行业的内容投入较重，新进入者均面临连续数年亏损、风险加大，被迫减少投入；而奈飞的内容投入已进入成熟期，盈利能力正在进一步加强；2）22年全球经济疫后重开，由于2021年的高基数效应，线上行业面临增长压力。而今年则不同。3）23年奈飞将不再公布用户指引，有利于投资人将关注焦点从用户增长转移到盈利增长。公司在2022Q4推出低价广告版订阅计划，并计划在2023Q1对约1亿共享账户进行收费。我们认为公司的盈利能力将持续加强，预计23-25年经营利润CAGR为21.9%，净利润为22.4%，快于收入端的11.4%，同时23年自由现金流将同比增长112%至34.30亿美元。 2022Q4用户净增（实际770万vs指引450万）超出市场预期。收入78.52亿美元，同比增长2%（剔除美元汇率影响为10%），高于公司预期的77.80亿美元，主因平均付费会员人数同比增长4%。经营利润5.50亿美元；经营利润率7%，同比下降1个百分点（跌幅由美元升值所致），高于公司预期的4.2%。净利润5.53亿美 元，同比下滑91%；摊薄后每股收益为0.12美元，低于公司预期的0.36美元，主 因产生了4.62亿美元的汇兑损失。自由现金流3.32亿美元，去年同期为-5.69亿美元。 2022年用户净增231万，流媒体付费用户达到2.27亿。收入316.16亿美元，同比增长6.5%。经营利润56.33亿美元；经营利润率17.8%，21年为20.9%，主因汇兑影响以及Q2产生1.5亿美元的重组费用。假设按照22年初汇率并剔除一次性费用为20%，符合公司指引的19-20%。净利润44.92亿美元，同比下降12%。运营现金流为20.26亿美元，自由现金流为16.18亿美元，21年为-1.59亿美元。 预计Q1用户净增较缓和，2023Q1指引：预计收入同比增长4%（剔除美元汇率影响为8%），主要受付费人数 收入YoY+4% 和ARM的推动。由于四季度会员强劲增长、一定的季节性因素以及公司计划于一季 度末开始对共享账户额外收费，预计用户数为适度的付费净增（去年同期-20万）；与四季度相比，预计一季度付费净增较缓和，二季度开始提速。 2023年指引：基于22年初汇率，公司上调23年经营利润率目标至21-22%（原为 23年经营利润率18-20%，19-20%）。基于23年1月汇率，即23年经营利润率目标为18-20%。公司维持长期 中长期将保持收入双位数 增长 目标不变：保持收入双位数增长，提升经营利润率，自由现金流正增长（23年不少 于30亿美元）。此外，公司计划恢复股份回购计划。 图表1：总收入及同比增速（百万美元）图表2：净利润及同比增速（百万美元） 16,000 14,000 12,000 10,000 28%25% 23%22% 24% 19% 16%16% 10%9% 6% 2% 30% 3,000 250% 166% 141% 2,500106% 88%83% 150% 19% -8% 1,500 1,3531,449 12%-6%6%-4% 1,597 1,4411,398 50% 2,000 1,707 -91%-50% -150% 1,000 709720790 -250% 542 607 500 -350% 55 0 -450% 20% 10% 8,000 6,000 4,000 2,000 5,7686,1486,436 7,1637,3427,483 6,644 7,7097,8687,9707,9267,852 0% -10% -20% -30% 0-40% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：分地区收入同比增速图表4：经营及净利润率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% UCAN EMEALATAMAPAC 经营利润率 净利率 27.4% 25.2% 25.1% 22.1% 23.5% 20.4% 19.8%19.3% 16.6% 23.8% 14.4%18.4%19.4% 20.3% 18.1%17.6% 11.7%12.3% 8.2% 7.0% 8.2% 7.9% 0.7% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 广告版重塑用户增长，付费共享增添货币化方式 流媒体付费用户2.27亿，2022Q4流媒体付费用户2.27亿，同比增长4%；季度付费用户增长770万，高于公 用户季度净增770万 司预期的+450万。 分地区看，亚太地区季度净增180万，收入同比下降2%至8.6亿美元。拉美地区 季度净增176万，收入同比增长5%至10.2亿美元。北美和欧洲地区分别增长9万 和320万，收入分别为35.9和23.5亿美元。 图表5：流媒体付费用户数（百万）图表6：各地区付费用户同比增速 600 40% 27.3% 500 30% 22.8%23.3%21.9% 20% 400 13.6% 8.4%9.4%8.9%6.7% 5.5%4.5%4.0%10% 300 0% 200 183193195204208 209214222222221223231 -10% 100 -20% 0 -30% UCAN EMEA LATAM APAC 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 ARMYoY-2% 22年11月推出低价广告业务，成效符合预期 2022Q4月度ARM（流媒体收入/平均付费用户数）为11.29美元，环比下滑4%，同比下滑2%。分地区看，北美和拉美地区月度ARM分别同比增长10%和2%，欧洲和亚太地区分别同比下降10%和17%。 2022年11月，公司在12个国家推出低价广告版订阅计划，早期成效超出公司预期。公司表示，低价业务将推动会员增量及收入增长，目前并未看到用户从其他订阅计划转化至低价版本。在奈飞所在的190个国家及地区，付费电视市场规模 预计Q1开展付费分享，长期实现会员增量 约为3000亿美元（1,800亿美元的品牌电视广告支出，1,300亿美元的C端游戏支出），与奈飞当前300亿美元的收入体量仍存在数量级差距，因此品牌电视广告将有望为其长期贡献增量收入及利润。 目前尚有约1亿未付费用户通过账号共享或多设备登录的方式使用奈飞，公司预计将在一季度末推出付费分享。付费共享模式短期可能面临用户参与度下滑的风险，但中长期将有效帮助公司转化尚未付费的共享用户，带来用户及收入增长。 15.00 15% 14.00 8% 10% 7% 6% 6% 7% 13.00 2% 2% 5% 0% 1% 0% -2% -2% 0% 12.00 11.9611.85 11.5311.67 11.7311.7411.77 11.49 -5% 11.0010.8710.8010.9511.02 -10% 10.00 -15% 9.00 -20% UCAN 系列2 系列3 系列4 18.00 15.95 16.3716.23 16.00 14.25 14.5414.6814.7814.91 14.0013.0913.2513.413.51 12.00 11.5611.6611.6511.6411.56 10.8811.05 10.4010.50 11.1710.81 10.43 10.00 9.719.749.60 8.948.969.209