用户重塑增长，广告将打开新货币化空间

奈飞（NFLX）更新报告 买入2022年11月4日 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 TMT 272.22美元 339.00美元 （+24.5%） 股票代码NFLXUS 总股数 4.45亿股 市值 1,316亿美元 52周高/低700.99美元/162.71美元 每股账面值46.13美元 主要股东CapitalGroup9.16% VanguardGroup7.70% BlackRock6.25% 用户重塑增长，广告将打开新货币化空间 核心观点：Q3用户净增（实际240万vs指引100万）及Q4用户指引 （指引450万vs预期390万）均超出市场预期。展望未来，用户增长放缓是客观事实，同时奈飞的海外收入占比较大，因此在当前市场以美元计价将对财报端持续产生负面影响。但是，公司的广告业务即将上线，在用户高粘性的基础上，我们认为广告将带来显著的货币化空间。此外，公司22年自由现金流量将超过10亿美元，这在每年投入巨额内 容开支的流媒体行业非常少见。公司在财报会上表示22年经营利润将 达到50-60亿美元，而同行经营亏损总计将超过100亿美元。因此，公司未来的经营杠杆将更值得关注，我们预计公司22/23/24年经营利润CAGR为17.9%，快于收入端12.1%。 Q3财报摘要：流媒体付费用户2.23亿，季度付费用户增长240万，好于公司预期的+100万。收入79.26亿美元，同比增长6%，高于公司预期的78.3亿美元。经营利润率19.3%，高于公司预期的16%。摊薄后每股收益为3.10美元，高于公司预期的2.14美元。公司指引：预计Q4付费用户增加450万，高于市场预期的390万；经营利润率为4.2%（剔除美元汇率影响为10%）。剔除汇率和一次性重组成本后，22年经营利润率目标为19-20%。公司中期有信心以调整定价和成本结构适应美元走强，长期目标保持两位数的收入增长，维持22年全年自由现金流达10亿美元。 广告版上线在即：低价广告业务将陆续在11月于12个国家推出，低于对应地区起始价20-40%，预计每小时广告时长为5分钟。12个市场总共占了1,400亿美元的电视和流媒体品牌广告支出（全球75%以上）。鉴于尚有1亿未付费用户通过账号共享方式使用奈飞，公司计划明年增加“子账户”付费选项。 目标价339美元，买入评级：考虑到汇率影响、海外需求疲软及广告业务开始贡献收入，调整22-24年收入至316/350/397亿美元，同比增长6%/11%/14%；经营利润率17%/18%/19%；净利率14%/14%/15%。采用DCF法估值，求得目标价339.00美元，对应2022-2024年PE分别为33/30/25倍，较当前股价有24.5%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测800 总营业收入（百万美元） 24,996 29,698 31,613 34,976 39,704700 变动 24.0% 18.8% 6.5% 10.6% 600 13.5% 净利润（百万美元） 2,761 5,116 4,598 5,002 500400 每股盈利（美元） 6.3 11.6 10.3 11.3 13.4300 变动 46.9% 84.5% -10.5% 8.8% 18.8%200 基于272.22美元的市盈率（估） 43.5 23.6 26.3 24.2 20.4100 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 5,943 Q3收入同比增长6%经营利润率19.3% Q4用户指引+450万预计收入同增长0.9% 22年有望实现经营利润率 目标19-20%（基于22年1月外汇），全年自由现金流达10亿+美元，中长期目标保持两位数收入增长 2022Q3财报摘要及核心观点 奈飞Q3用户净增（实际240万vs指引100万）及Q4用户指引（指引450万vs预期390万）均超出市场预期。展望未来，我们认为奈飞仍将面临不确定性。用户增长放缓是客观事实，同时奈飞的海外收入占比较大，因此在当前市场以美元计价将对财报端持续产生负面影响。另一方面，流媒体行业属于可选消费品，在海外通胀、宏观需求疲软等因素的影响下，可能对奈飞的用户增量造成打击。 尽管如此，从货币化的角度奈飞仍具备巨大潜力。公司的广告业务将于11月陆续 在12个市场上线，在用户高粘性的基础上，我们认为广告将带来显著的货币化空间。参考海外YouTube及国内各大视频平台，均是通过广告去变现。对于用户而言，海外市场有YouTube的先例，用户的使用习惯已经形成，我们认为从牺牲用户体验的角度来看不必过度担忧。对于广告主而言，宏观经济下行意味着需要将有限的广告预算投入至ROI更高的平台，而视频贴片广告的转化效率较高。奈飞加入贴片广告是一个从零到一的过程，将为公司创造更多变现路径。 此外，公司22年自由现金流量将超过10亿美元，这在每年投入巨额内容开支的流 媒体行业非常少见。公司在财报会上表示22年经营利润将达到50-60亿美元，而 同行经营亏损总计将超过100亿美元。因此，公司未来的经营杠杆将更值得关注，我们预计公司22/23/24年经营利润CAGR为17.9%，快于收入端12.1%。 2022Q3收入79.26亿美元，同比增长6%，高于公司预期的78.3亿美元，主要由平均付费用户数（YoY+5%）和平均用户收入ARM（YoY+1%）驱动。经营利润15.33亿美元；经营利润率19.3%，高于公司预期的16%，主因本季度收入增加，以及部分支出从二季度延递至三季度。净利润13.98亿美元，同比下滑3.5%；摊薄后每股收益为3.10美元，高于公司预期的2.14美元。自由现金流4.7亿美元，去年同期为-1.06亿美元。 Q4指引：预计付费用户增加450万，高于市场预期的390万。预计收入77.8亿美元，同比增长0.9%。预计经营利润率为4.2%（剔除美元汇率影响为10%），同比下降4个百分点，第四季度通常为内容和营销支出最大的季度。摊薄后每股收益为 36美分，同比下滑约72.9%。 2022年指引：22年经营利润率目标为19-20%，基于22年1月外汇汇率（不包括 第二季度1.5亿美元的重组成本）。由于美元历史性走强，预计自22年1月1日 起汇率将对22年全年收入和经营利润分别产生约10亿和8亿的负面影响。公司中期有信心以调整定价和成本结构适应美元走强，长期目标保持两位数的收入增长。第三季度运营现金净额为5.6亿，维持22年全年自由现金流达10亿美元。 图表1：总收入及同比增速（百万美元）图表2：净利润及同比增速（百万美元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 40% 28%25% 23%22%24% 19% 16%16% 10% 9% 6% 7,4837,7097,8687,9707,926 5,7686,1486,436 6,6447,1637,342 30% 20% 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 250% 166% 141% 106% 88%83% 19% ‐8% 12% ‐6% 6% ‐4% 1,707 1,597 1,3531,449 1,4411,398 709 720 790 542 607 150% 50% ‐50% ‐150% ‐250% ‐350% 0‐40%0 ‐450% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 经营利润率净利率 27.4% 25.2%25.1% 23.5% 22.1% 20.4% 23.8% 19.8%19.3% 16.6% 14.4% 20.3% 18.4% 19.4% 18.1%17.6% 12.3%11.7%12.3% 8.2% 8.2% 7.9% 图表3：分地区收入同比增速图表4：经营及净利润率 UCAN EMEA LATAM APAC 70% 35% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ‐10% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 流媒体付费用户2.23亿用户季度净增长+240万 用户净增大超预期，广告版上线在即 2022Q3流媒体付费用户2.23亿，同比增长4.5%；季度付费用户增长240万，好于公司预期的+100万。分地区看，亚太地区季度净增143万，收入同比增长7%至 8.9亿美元。拉美地区季度净增31万，收入同比增长12%至10亿美元。北美和欧洲地区分别增长10万和57万，收入分别为36和24亿美元。 图表5：流媒体付费用户数（百万）图表6：各地区付费用户同比增速 600 500 400 300 200 100 0 40% 27.3% 22.8%23.3%21.9% 13.6% 8.4%9.4%8.9%6.7% 5.5%4.5% 208209 214 222222221223 183 193 195 204 30% 20% 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% 80% UCAN 68% EMEA LATAM APAC 69% 59%60% 45% 38%39% 35% 30% 29% 26% 28% 27% 25% 27% 26% 22% 23% 23% 21% 14% 13%12% 15% 9% 7% 9% 5% 7%7% 9% 9% 5% 4%2% 5% 7% 8% 4% 1%2%1% 0% ‐1% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ‐10% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 低价广告业务将陆续在11 月于12个国家推出，低于对应地区起始价20-40% 2022Q3月度ARM（流媒体收入/平均付费用户数）为11.79美元，环比下滑2%，同比增长2%。分地区看，北美和拉美地区月度ARM分别同比增长12%和9%，欧洲和亚太地区分别同比下降7%和13%。 公司宣布将于11月1日在加拿大和墨西哥推出广告支持的订阅计划；11月3日在澳洲、巴西、法国、德国、意大利、日本、韩国、英国和美国；11月10日在西班牙。低价广告业务低于对应地区起始价20%-40%。例如，在美国，Netflix的起价为每月6.99美元（而现在为9.99美元）。基本的广告计划将有每小时5分 钟的广告。这12个市场总共占了1,400亿美元的电视和流媒体品牌广告支出，占 添加“子账户”，转移奈飞资料到个人账户的功能，增加共享账户付费灵活度，最大程度减少账号拆分影响 全球市场的75%以上。公司表示该业务是为潜在新会员提供更多的选择，而不是让会员放弃或切换他们目前的订阅计划。 鉴于预计尚有1亿未付费用户通过账号共享或多设备登录的方式使用奈飞，公司决定为共享（未付费）用户提供转移奈飞账户资料到自己账户的选项，并为分享 （付费）用户开设建立子账户（“额外成员”）功能，支持他们想为家人或朋友付费的选择。在低价格广告支持计划的国家，公司预计子账户的个人资料转移选项将备受欢迎。 图表7：月度ARM及同比增速（美元）图表8：分地区月度ARM（美元） 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 15% 8% 7% 6% 6% 7% 2% 2% 0% 1%