注重增收减亏，聚焦用户质量

哔哩哔哩2022Q4业绩符合预期。哔哩哔哩2022Q4收入为61.4亿元、同比增长6%，符合公司收入60-62亿元的指引。其中增值服务、广告、游戏、电商及其他分别为23.5/15.1/11.5/11.3亿元，同比变动24%/-5%/-12%/13%。2022年全年收入219亿元，同比增长13%。 Q4继续推进降本增效，亏损收窄。Q4毛利率环比提升2.1个pct至20.3%。销售费用率为20.6%，同比大幅下降9.9个pct。Q4调整后归母净亏损约13.1亿元，亏损率为-21.4%，环比大幅收窄。2022年归母净亏损67亿元。 创作生态稳健，聚焦用户质量。创作生态方面，截至Q4月活跃UP主380万人、同增25%，月均投稿量1760万、同增62%。万粉以上UP主数量同增51%。Q4共有130万创作者在B站获得收入、同增64%。内容构成方面，Q4PUGV视频占比达95%。OGV方面，第四届《最美的夜》跨年晚会直播人气峰值达3.3亿，B站与上美影联合出品《中国奇谭》成为开年爆款、播放量超2.3亿。 用户增长方面，B站追求健康增长，今年DAU/MAU ratio目标为30%。Q4DAU同比增长29%至9280万，DAU/MAU ratio提升至28.5%。用户质量实现提升：活跃方面，日均视频播放量39亿、同增77%，月均互动数136亿、同增35%，用户单日使用时长96分钟、总使用时长同增51%。留存方面，正式会员12个月留存率达80%。付费方面，Q4MPU达2810万人、同增15%，付费率为8.6%。 广告：Q4承压，效果广告快速增长。Q4公司广告收入同比下降5%，其中效果广告收入同比增长超50%。Storymode方面，Q4story mode的vv同比增长超175%，竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率。 2023年B站将对广告售卖形式及模式进行升级。1）对强势行业如游戏、3C数码进行全链路升级。2）在电商、汽车、大快消等大预算行业扩大份额。如电商领域，B站坚持大开环。2022年超过1000个新品牌、1万多个SKU在B站通过带货方式成功首发。B站也将对视频及直播带货体系整合，优化B站的开环交易模式。 3）加强算法基建、推动提效，开拓商业场景等。 直播健康增长，自研游戏即将上线。直播方面，B站推动直播和视频生态融合，Q4月均活跃主播同增70%，直播月均付费用户同增超40%，后续将优化分成机制提高毛利率。游戏方面，上半年B站计划发行2款自研游戏以及6款代理游戏。 2023年收入指引低于预期，亏损望持续收窄。B站2023年将聚焦增收减亏和用户健康增长。收入端，公司2023年收入指引为240-260亿元，同比增长10%-19%，增速低于彭博及万得一致预期，主要由于公司计划削减低毛利的电商及其他业务，游戏、增值服务和广告的合计收入目标同比增长超20%。成本费用端，预计今年毛利率有望持续提升，营销费用实现较大降低。利润端，预计2023年调整后亏损显著减少、2024年盈亏平衡目标不变。 投资建议：下调评级至“增持”。我们预计公司2023-2025年收入达246/293/342亿元，同比增长12%/19%/17%；non-GAAP归母净利-36/-0.1/16亿元。考虑到用户指标环比波动及收入指引不及预期，给予哔哩哔哩港股（9626.HK）189港元美股（BILI.O）24美元目标价，对应2.2x 2024e P/S，下调评级至“增持”。 风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.注重增收减亏，聚焦用户质量 1.12022Q4收入符合预期，亏损收窄 哔哩哔哩2022Q4业绩符合预期。哔哩哔哩2022Q4收入为61.4亿元、同比增长6%，符合公司收入60-62亿元的指引。其中增值服务、广告、游戏、电商及其他分别为23.5/15.1/11.5/11.3亿元，同比变动24%/-5%/-12%/13%。2022年全年收入219亿元，同比增长13%。 Q4继续推进降本增效，亏损收窄。Q4毛利率环比提升2.1个pct至20.3%。销售费用率为20.6%，同比大幅下降9.9个pct。Q4调整后归母净亏损约13.1亿元，亏损率为-21.4%，环比大幅收窄。2022年归母净亏损67亿元。 图表1：哔哩哔哩业务收入 图表2：哔哩哔哩Non-GAAP归母净利 1.2创作生态稳健，聚焦用户质量 创作生态方面， 创作端，截至Q4月活跃UP主380万人、同增25%，月均投稿量1760万、同增62%。万粉以上UP主数量同增51%。 激励端，Q4共有130万创作者在B站获得收入、同增64%。其中，94.2万UP主加入现金激励计划，31.8万UP主加入B站各类广告收入计划，60万UP主通过直播获得收入。80%的万粉以上UP主在B站获得收入。 图表3：哔哩哔哩月度活跃UP主数量及增速 图表4：哔哩哔哩月均投稿量及增速 图表5：万粉以上UP主增速 图表6：万粉以上UP主在B站获得收入的人数比例 图表7：在B多渠道获得收入的内容创作者总量 图表8：多渠道收入UP主构成 内容构成方面，Q4 PUGV视频占比达95%。OGV方面，第四届《最美的夜》跨年晚会直播人气峰值达3.3亿，B站与上美影联合出品《中国奇谭》成为开年爆款、播放量超2.3亿。 图表9：哔哩哔哩PUGV视频占比 图表10：B站与上美影联合出品《中国奇谭》 用户增长方面，B站追求用户活跃质量。相对于强调MAU增长，公司更重视用户活跃质量，并将今年DAU/MAU ratio目标设为30%。Q4 DAU同比增长29%至9280万，MAU同比增长20%至3.26亿，DAU/MAU ratio提升至28.5%。 用户质量实现提升： 活跃方面，日均视频播放量39亿、同增77%，月均互动数136亿、同增35%，用户单日使用时长96分钟、总使用时长同增51%。 留存方面，正式会员12个月留存率达80%。 付费方面，Q4 MPU达2810万人、同增15%，但环比有所下滑，与MAU环比变化一致。付费率为8.6%、环比持平。 图表11：哔哩哔哩DAU及增速、DAU/MAU ratio 图表12：哔哩哔哩MAU及增速 图表13：哔哩哔哩用户时长 图表14：哔哩哔哩月均付费用户数及付费率 图表15：哔哩哔哩日均视频播放量及增速 图表16：哔哩哔哩月均互动数及增速 图表17：哔哩哔哩答题正式会员数量及大会员数量 1.3商业化：Q4广告承压，效果广告快速增长，2023H1自研游戏望上线 广告：Q4承压，效果广告快速增长。Q4公司广告收入同比下降5%，其中效果广告收入同比增长超50%。Story mode方面，Q4 story mode的vv同比增长超175%，竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率。 2023年B站将对广告售卖形式及模式进行升级。1）对强势行业如游戏、3C数码进行全链路升级。2）在电商、汽车、大快消等大预算行业扩大份额。如电商领域，B站坚持大开环。2022年超过1000个新品牌、1万多个SKU在B站通过带货方式成功首发。B站也将对视频及直播带货体系整合，优化B站的开环交易模式。3）加强算法基建、推动提效，开拓商业场景等。 直播健康增长，自研游戏即将上线。直播方面，B站推动直播和视频生态融合，Q4月均活跃主播同增70%，直播月均付费用户同增超40%，后续将优化分成机制提高毛利率。 游戏方面，上半年B站计划发行2款自研游戏《斯露德》、《依露希尔：星晓》以及6款代理游戏。 图表18：《斯露德》空境测试已于2023年3月2日18点正式结束 图表19：3D即时策略卡牌手游《依露希尔：星晓》 2.盈利预测、估值及投资建议 2.1盈利预测：2023年收入指引低于预期，亏损望持续收窄 B站2023年将聚焦增收减亏和用户健康增长。 1）收入端，公司2023年收入指引为240-260亿元，同比增长10%-19%，增速低于彭博及万得一致预期，主要由于公司计划削减低毛利的电商及其他业务，游戏、增值服务和广告的合计收入目标同比增长超20%。 2）成本费用端，预计今年毛利率有望持续提升，营销费用实现较大降低。 3）利润端，预计2023年调整后亏损显著减少、2024年盈亏平衡目标不变。 我们预计公司2023-2025年收入达246/293/342亿元，同比增长12%/19%/17%；Non-GAAP归母净利-36/-0.1/16亿元。 图表20：哔哩哔哩财务预测：年度 图表21：哔哩哔哩财务预测：季度 2.2估值及投资建议 下调评级至“增持”。考虑到收入及用户增速放缓，基于分部估值法，移动游戏2x 2024e P/S、增值服务1.5x 2024e P/S、广告4x 2024e P/S、线上及其他业务1x 2024eP/S，给予哔哩哔哩港股（9626.HK）189港元目标价/美股（BILI.O）24美元目标价，对应2.2 x 2024e P/S，下调评级至“增持”。 图表22：哔哩哔哩分部估值 图表23：可比公司估值 风险提示 用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。