聚焦用户高质量增长，初步实现减亏目标

更新报告 买入 聚焦用户高质量增长，初步实现减亏目标 哔哩哔哩（BILI.US） 2022-12-20星期二 目标价： 28.7美元 现价： 21.66美元 预计升幅: 32.6% 重要数据日期 2022-12-19 收盘价（美元） 21.66 总股本（百万股） 395 总市值（百万美元） 8,650 净资产（百万美元） 3,404 总资产（百万美元） 8,164 52周高低（美元） 49.248/8.23 每股净资产（美元） 8.72 投资要点 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 腾讯（12.40%） 陈睿（14.20%） 阿里巴巴（6.70%） 徐逸（8.00%） 相关报告 哔哩哔哩（BILI.US）-首发报告-20180731哔哩哔哩（BILI.US）-更新报告-20180927、20181128、20190306、20190515、20190824、 20191123、20200213、20200320、20200522 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 降本成效初显，亏损明显收窄，持续聚焦用户高质量增长： 22Q3公司实现营收57.9亿元人民币，同比增长11.3%，环比增长18.0%，营收增长有所回暖。分业务来看，移动游戏/增值服务/广告/电商及其他业务分别实现营收14.7/22.1/13.5/7.6亿元人民币，同比增长5.7%/15.8%/15.6%/3.2%。Non-GAAP归母净亏损17.6亿元，对应净亏损率30.4%，净亏损率同环比均收窄，主要得益于毛利率提升及费用控制得当。 直播与PUGV生态一体化，内容供给侧及消费侧实现协同效应： 三季度，B站进行组织结构调整，将视频运营和直播运营整合为一个部门，更大程度地提升视频与直播的正循环。在内容供给侧，22Q3“既做UP主又做主播”的用户同比增长了73%，活跃主播数同比增长67%。在消费侧，越来越多的纯视频用户开始观看直播内容，直播DAU及付费率持续提升，22Q3直播付费用户数同比增长79%。随着视频和直播的结合模式进一步深化，预计2023年直播收入及毛利率将取得显著提升。 新游推出带动游戏业务回归增长，游戏自研方向高度集中： 22Q3多款海外新游推出，游戏业务实现营收14.7亿元，同比增长5.6%，环比增长40.6%，自研游戏收入在游戏业务收入的占比为9%。在“自研精品+全球发行”战略下，公司将集中资源在业内最具景气度的1-2个方向进行游戏自研。目前，B站已有2款游戏获得版号，分别为自研游戏《斯露德》和代理游戏《暖雪》，其中具备爆款潜质的Steam移植手游《暖雪》已于12月15日在移动端上线，《斯露德》预计明年年初在国内上线，另有5款新游预计于明年年初在海外上线。 用户增长持续亮眼，维持买入评级： 目前平台依然保持较高生态活跃度，而游戏版号重新开始发放将利好公司游戏业务，StoryMode引入创造更多adload，广告增速将于明年二季度开始恢复。相信2023年公司持续降本增效，依然可以看到公司盈利能力明显提 升。目前我们采用分部估值法，认为合理估值为113亿美元，对应目标价 28.7美元，相较于现价预计有32.6%的升幅，维持“买入”评级。 截至12月31日财政年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总营收（百万元） 11,999 19,393 22,283 27,086 33,707 变动 77.03% 61.62% 14.90% 21.55% 24.45% 净利润（百万元) -2,637 -6,800 -7,857 -5,222 -2,884 经营利润率 -22.70% -33.11% -34.28% -18.34% -7.65% 每股盈利（元） (7.5) (17.8) (20.1) (13.4) (7.4) 基于股价的市销率（倍） 5.1 3.1 2.7 2.3 1.8 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 降本成效初显，亏损明显收窄，持续聚焦用户高质量增长： 22Q3公司实现营收57.9亿元人民币，同比增长11.3%，环比增长18.0%，营收增长有所回暖。分业务来看，移动游戏/增值服务/广告/电商及其他业务分别实现营收14.7/22.1/13.5/7.6亿元人民币，同比增长5.7%/15.8%/15.6%/3.2%。Non-GAAP归母净亏损17.6亿元，对应净亏损率30.4%，净亏损率同环比均收窄，主要得益于毛利率提升及费用控制得当。22Q3公司毛利率为18.2%，环比提升3.2pcts，销售/管理/研发费率分别为21.2%/9.4%/19.5%，环比减少2.7/3.4/3.5pcts。在盈亏平衡目标的驱动下，公司将持续优化市场费用，研发费用支出预计在22Q4达到峰值后逐渐回落。 尽管市场费用有所控制，社区流量依旧维持着良性增长。三季度B站MAU同比增长25%至3.3亿人，DAU同比增长25%至9030万人，用户粘性（DAU/MAU）维持在27.1%。2023年，B站将冲击4亿MAU，随着用户增长重心向DAU转移，未来用户粘性有望进一步提升。在Story-Mode和暑期因素的推动下，22Q3用户日均使用时长达到96分钟，比2021年同期增加了8分钟，再创历史新高。日均视频播放量同比增长64%至37亿次，其中PUGV内容播放量同比增长34%，Story-Mode竖屏视频日均播放量同比增长473%。在内容创作方面，22Q3月均活跃UP主规模回升至380万，同比增长40%，月均投稿量达1560万次，同比增长54%，万粉以上UP主数量同比增长48%，在B站获得收入的创作者数量达125万，同比增长74%，持续繁荣的内容生态能够支撑流量持续增长。 科幻巨作《三体》开播数据亮眼，长线开发实现IP价值： 22Q3付费会员数量达2850万，同比增长19%，付费用户渗透率为8.6%，大会员数量为2040万，同比增长12%，环比下跌3%。单用户付费金额ARPU为43元/月，同比下滑6.5%，环比有所改善。在10月29日的国创动画作品发布会上，B站共推出了49部国创作品新内容，其中，关注度较高的《三体》动画于12月10日在B 站独家开播，首日实现破亿播放量，以每周1集的更新速度，预计播放完毕将超3 个月。截止12月16日，《三体》动画共更新2集，追番数量突破600万，合计播放量达1.5亿，单集平均播放量远超B站其他头部动漫。根据B站平台显示，《三体》首集免费，2-4集大会员抢先看，第5集起为大会员专享，如若制作口碑过关，则有望带动本季度大会员数量实现进一步增长。 鉴于《三体》是具备全球影响力的大IP，B站积极推进《三体》动画在海外平台播出，同时也发起了《三体》动画全球共创计划。在商业化方面，《三体》动画目前的商务合作名单长达11个，其中包含长安汽车、中国建设银行等知名品牌。B站计 划将《三体》作为长线IP进行开发，通过周边的实体产品、虚拟产品、游戏等衍生内容，实现IP价值的货币化。 直播与PUGV生态一体化，内容供给侧及消费侧实现协同效应： 三季度，B站进行组织结构调整，将视频运营和直播运营整合为一个部门，更大程度地提升视频与直播的正循环。在内容供给侧，不同于其他直播平台以高价签约主播，B站采用“视频+直播”的方式，吸引UP主先入驻B站，后开启直播，有效控制了直播业务的拓展成本。22Q3“既做UP主又做主播”的用户同比增长了73%，活跃主播数同比增长67%，过去专注于PUGV的UP主们现在也能通过直播方式与粉丝实现多元互动。在消费侧，越来越多的纯视频用户开始观看直播内容，直播DAU及付费率持续提升，22Q3直播付费用户数同比增长79%。随着视频和直播的结合模式进一步深化，预计2023年直播收入及毛利率将取得显著提升。 效果广告收入大幅增长，广告效率及社区商业价值持续提升： 在当前的广告市场中，贴片广告市场份额持续萎缩，广告主更加关注广告效率。考虑到贴片将极大破坏用户体验，并且带来的收入增量也颇为有限，B站在广告业务上将探索更加新型高效的广告形态。例如，1）基于社区优质的内容生态和成熟的弹幕系统，在视频内容中嵌入原生广告和弹幕广告。2）在游戏广告投放方面，利用CPS（以实际销售产品数量来换算广告刊登金额）转化组件实现新的投放模型。3）将Story-Mode作为短视频广告载体。此外，公司也持续进行推广模型的算法迭代，助力广告收入增长。22Q3广告业务收入13.5亿元，同比增长16%，其中在当前市场环境下备受青睐的效果广告收入涨幅超50%，广告业务整体表现优于市场大盘。目前，在游戏、3C数码等品类上，B站广告市占率居前。22Q3汽车品类广告收入同比增长超80%，食品饮料、美容美妆等快消品类的广告收入也实现了持续增长。 B站着力通过广告业务帮助UP主实现内容变现，22Q3入驻花火平台的UP主数量同比增长121%，获得商单UP主数量同比增长96%。9月份，B站对上线两年的花火平台进行全面升级，包括优化品牌主入驻流程，增加合作模式、营销工具等提升广告主投放效率。今年双十一当日B站广告收入同比增长47%，其中效果广告收入同比增长超80%。2023年，公司将进一步将交易接入广告体系，广告转化效率及社区商业价值均有望获得进一步提升，进而推动B站广告业务市占率持续扩大。 新游推出带动游戏业务回归增长，游戏自研方向高度集中： 22Q3多款海外新游推出，游戏业务实现营收14.7亿元，同比增长5.6%，环比增长 40.6%，自研游戏收入在游戏业务收入的占比为9%。2022年11月，公司CEO陈睿亲自挂帅游戏业务，强调了游戏业务在B站的核心定位，力图将“自研精品，全 球发行”的战略落到实处。B站游戏自研能力弱于主流游戏大厂，因此，将集中资源在业内最具景气度的1-2个方向进行游戏自研，同时强化自研项目的生命周期管理，对符合预期的项目加大投入力度，快速迭代掉不符合预期的自研项目。目前，B站已有2款游戏获得版号，分别为自研游戏《斯露德》和代理游戏《暖雪》，其中具备爆款潜质的Steam移植手游《暖雪》已于12月15日在移动端上线，《斯露德》预计明年年初在国内上线，另有5款新游预计于明年年初在海外上线。 图1：公司季度收入及增长情况 2,500,000250% 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2021Q1 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 图2：社区平台保持高活跃度 332.6 305.7 306 293.6 267.2 271.7 237.1 223.3 79.4 83.5 90.3 85 60.1 62.7 72.1 72.2 21 20.9 23.9 24.5 27.2 28.5 28.5 29.3 350100 30095 250 90 200 85 150 80 100 5075 070 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E 月活跃用户（百万）日活跃用户（百万）付费用户（百万）使用时长（分钟） 资料来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 图3：公司用户广告价值情况 广告业务收入/每活跃用户 6.500 5.700 4.900 4.100 3.300 2.500 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E 资料来源：公司季报、国元证券经纪(香港)整理 图4：平台日活/月活比例及付费率 26.91% 26.44% 26.98%26.57% 27.04% 27.31% 27.15% 27.78% 9.40% 8.81% 8.94% 9.02% 9.26% 9.32% 8.57% 9.58% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2021Q1