2023年政府工作报告点评兼固收观点：从财政政策的总量效能看今年政府工作报告

事件 22023年3月5日十四届全国人大一次会议召开，国务院总理代表国务院向大会作政府工作报告。 点评 2023年财政政策在总量效方面可能呈现“稳增长中性”和“强转移”的特点，对债市可能相对有利 在今年的政府工作报告中，对财政政策的描述为“积极的财政政策要加力提效。 赤字率拟按3%安排，完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”。 稳增长效能方面，我们测算出2023年财政合计支出增速（5.9%）低于名义GDP增速（6.9%），因此2023年财政政策在增长效能方面，可能的特点为“稳增长中性”。 政府转移方面，我们测算2023年政府转移规模为7.46万亿元（2022年为7.38万亿），与GDP的相对水平为5.77%（2022年为6.1%），较2022年有所下降，但仍高于5%的水平，因此在政府转移方面可能仍维持“强转移”的特点。 综合上述分析，2023年财政政策的总量效能的特点为（稳增长中性，强转移）： 从“稳增长”这个线索来看，2002年以来财政政策呈现“稳增长中性”的年份有9年，这9年中“债牛”、“债平”、“债熊”出现的次数分别为4、1、4次，债市表现从这个角度难以提供太多的线索； 从“政府转移”这个线索来看，从2002年以来财政政策呈现“强转移”的年份有11年，这些年份中出现“债牛”5次，“债平”3次，“债熊”3次。整体来看，今年的债市风险可能并没有预想的大。 债市观点 2022年全年10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%区间波动。对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。 2023年宏观政策整体延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年3月5日十四届全国人大一次会议召开，国务院总理代表国务院向大会作政府工作报告。 图表1：历年政府工作报告中的经济工作目标 2、点评：2023年财政政策在总量效方面可能呈现“稳增长中性”和“强转移”的特点，今年的债市风险可能并没有预想的大 在我们于2023年2月20日发布的专题报告《财政政策总量效能：分析方法、资产含义与2023年研判——财政政策专题研究系列之十一》中，我们指出，2018年中央经济工作以来，“效能”成为了描述财政政策的重要词汇。在今年的政府工作报告中，对财政政策的描述为“积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排，完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化”。“提效”一词再次出现。 在前期报告中，我们提出了分析财政政策总量效能的两种方法，一种是采用财政总支出同比增速与同年名义GDP增速进行比较，按照对经济稳增长的效果，将财政政策的稳增长效能区分为“强稳增长”、“稳增长中性”、“弱稳增长”； 另一种则是从“政府转移”的视角看财政政策的总量效能，即将当期政府部门净融资与财政存量资金变动（以金融机构人民币信贷收支表中“财政性存款”的变动指示）之和作为当年政府转移水平的绝对水平，并将其与年度GDP现值相除作为相对水平，并以5%作为一个中性值，将不同的政府转移强度划分为“强转移”、“转移中性”、“弱转移”这三类。并且结合这些年来资本市场相关资产的表现，去观察财政政策总量效能的资产含义。从对股市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，股市很难出现好的表现；而政府转移对股市表现的影响相对有限。从对债市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，债券市场很难出现好的表现；当财政政策表现出强转移时，债券市场可能表现较好，尤其是近年来这种情况相对频繁。 我们使用上述分析思路，结合政府工作报告，对今年的财政政策总量效能进行分析，并结合此前报告中财政政策总量效能的资产含义，对今年债券市场进行展望。 首先看今年的政府债务政策。2023年赤字率按照3%安排，赤字规模为3.88万亿，倒推年底GDP现价大致在129.33万亿元，按照2022年GDP现价121.02万亿测算，今年政府设定年度经济实际5%左右的增速，背后对应的名义增速为6.9%。 图表2：2023年财政相关指标预测情况 稳增长效能方面，测算得出2023年财政合计支出增速（5.9%）稍低于名义GDP增速（6.9%），因此2023年财政政策在增长效能方面，可能的特点为“稳增长中性”。2022年我国一般公共预算和政府性基金支出规模分别为26.06、11.06万亿元（合计为37.12万亿元）。2023年一般公共预算和政府性基金支出规模分别设定为27.51、11.80万亿，支出增速设定为5.6%、6.7%。两本账本合计支出规模为39.31万亿元，合计增速大致在5.9%，低于2023年名义GDP增速（6.9%）。 政府转移方面，测算2023年政府转移规模为7.46万亿元（2022年为7.38万亿），相对水平为5.77%（2022年为6.1%），较2022年有所下降，但仍高于5%的水平，因此在政府转移方面可能仍维持“强转移”的特点。 政府净融资方面，根据图表2，我们预计2023年国债净融资在3.16万亿元，新增地方政府债规模为4.52万亿元（一般债为0.72万亿，专项债为3.8万亿元）。 2022年地方债再融资券接续比例为94.1%（一般债、专项债接续比例分别为93.9%、94.2%）。2023年到期的地方债为3.65万亿元（一般债1.87万亿，专项债1.78万亿），我们预计2023年接续比例与2022年大体一致，则2023年地方政府发行的再融资券额度大致在3.43万亿元，比到期额少0.22万亿元。 因此地方政府实际净融资规模可能在4.3万亿元；加上中央国债净融资的3.16万亿元，则政府净融资规模预计在7.46万亿元。 另外，对于今年年底财政存款的规模，目前可供信息有限，考虑到2021、2022年两年年底，年底的财政存款规模分别为5.04、5.00万亿元，我们预计今年年底财政存款的规模可能也在5万亿元。 综合来看，2023年政府转移总规模预计在7.46万亿，较2022年稍有上升；与GDP的比值则为5.77%，比2022年则有所下降。但仍高出5%这个阈值水平，因此2023年财政政策在政府转移效能上，仍将延续“强转移”模式。 图表3：2023年财政政策总量效能情况及与2022年比较 综合上述分析，2023年财政政策的总量效能的特点为（稳增长中性，强转移），分析其对重要资产的影响： 从“稳增长”这个线索来看，2002年以来财政政策呈现“稳增长中性”的年份有9年，这9年中“债牛”、“债平”、“债熊”出现的次数分别为4、1、4次，债市表现从这个角度难以提供太多的线索。 从“政府转移”这个线索来看，从2002年以来财政政策呈现“强转移”的年份有11年，这些年份中出现“债牛”5次，“债平”3次，“债熊”3次，整体来看，今年的债市风险可能并没有市场预想的大。 综合来看，2002年以来出现（稳增长中性，强转移）这一组合的年份只有2007年，当年权益市场和债券市场的表现分别是“股牛”和“债熊”。但如果考虑到目前的经济环境与当时有不少的差异，我们认为2007年的借鉴意义可能并不大。 3、债市观点 如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策延续相对宽松的基调。我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.85%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 图表4：近期短端国债收益率上升明显，但整体在区间波动 图表5：近期资金市场利率波动明显 4、风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。