深度研究报告：ODM成长可持续，整机业务闪耀“新光”

专注光学领域二十载，迎来高速成长期。公司成立于2003年，主要从事医用内窥镜和光学产品业务。公司经过长期积累建立了四大光学技术平台，拥有光学全产业链底层技术和生产能力。2008年公司成为美国史赛克的ODM供应商后合作持续深化，公司是史赛克AIM平台中高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光适配镜头的唯一供应商。2018年起，公司推出自主品牌的硬镜产品，之后逐渐进入下游整机市场。此外公司在光学技术基础上发展光学产品业务，下游应用场景丰富。根据业绩快报，2022年公司营收与归母净利润同比分别达到53.97%、55.03%，迎来高速成长期。 硬镜：ODM持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场。 1）行业：全球硬镜市场稳定增长，国内硬镜市场随着微创手术渗透率提高表现出更快增速，预计到2024年将增长至110亿元。2021年我国硬镜市场外企合计占比接近70%，国产替代等政策将推动国产硬镜替代进口。荧光已成为硬镜行业新趋势，预计2024年全球荧光硬镜占比将达到53.5%，全球市场规模将达到39亿美元。而我国荧光硬镜市场规模较小，处于起步阶段。 2）ODM：公司是史赛克荧光硬镜核心部件的供应商，已形成稳定的ODM合作关系。受益于史赛克的业务增长以及荧光对白光的替代，ODM业务增长强劲；并且随着与史赛克的合作范围扩大，ODM成长空间得到拓展。在国内随着国产替代发生，国产硬镜整机厂商的崛起也为公司带来更多机遇。 3）整机：政策推动硬镜行业的国产替代，荧光硬镜市场处于起步阶段，国内整机市场正当入局时。整机业务将大大提高公司的收入上限。公司的白光硬镜整机、4K荧光硬镜整机、高分辨率共聚焦内窥镜、4K除雾内窥镜系统均已获批，近几年将陆续推出多款整机产品。公司的产业链垂直整合能力构筑了整机竞争优势，ODM业务形成的优秀产品力和品牌影响力也有望推动整机市场开拓。同时公司对内加强自身营销体系建设，对外与拥有雄厚市场能力、临床资源的国药器械合作成立子公司。 光学产品：下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇。公司凭借光学底层技术切入广阔的光学产业链下游，触及到口腔医学、医疗美容、工业激光等多个有广阔前景的行业，为公司长期发展提供机遇。目前在显微光学、口腔医学、工业激光领域的光学产品迎来持续增长机遇；在生物识别领域推出的非接触掌静脉识别技术安全准确，应用场景广阔，未来有望贡献业绩增量。 投资建议：公司掌握光学全产业链底层技术，ODM业务受益于海外龙头在全球市场的拓展，在国内受益于硬镜国产替代的推进，整机业务打开收入天花板，多个细分领域的光学产品迎来增长机遇，未来业绩有望快速增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.83、2.42、3.16亿元，同比增长55.0%、32.9%、30.1%，对应22-24年EPS分别为2.10、2.79、3.63元。参考可比公司，我们给予公司2024年42倍估值，对应目标价约152元。同时参考DCF估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、汇率波动风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从公司业务结构出发，介绍了公司医用内窥镜和光学产品两大业务的产品布局和发展前景。报告对公司所处的行业状况进行了深入剖析，详细展示了公司的竞争优势，逻辑清晰，内容详实。 投资逻辑 1）专注光学领域二十载，迎来高速成长期。2）硬镜：ODM持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场。随着史赛克荧光硬镜在全球市场的增长，公司的基本盘ODM业务将持续拓展成长空间。当前政策推动着硬镜行业的国产替代，国内荧光硬镜市场尚处于起步阶段，公司携产业链垂直整合优势进军下游整机市场，将大大提高收入天花板。3）光学产品：下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇。公司凭借光学底层技术切入广阔的光学产品产业链下游，为公司发展提供中长期发展动力。 关键假设、估值与盈利预测 公司掌握光学全产业链底层技术，ODM业务受益于海外龙头在全球市场的拓展，在国内受益于硬镜国产替代的推进，整机业务打开收入天花板，多个细分领域的光学产品迎来增长机遇，未来业绩有望快速增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.83、2.42、3.16亿元，同比增长55.0%、32.9%、30.1%，对应22-24年EPS分别为2.10、2.79、3.63元。参考可比公司，我们给予公司2024年42倍估值，对应目标价约152元。同时参考DCF估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、专注光学领域二十载，迎来高速成长期 （一）专注光学领域二十载，掌握光学底层技术 公司成立于2003年，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司在成立之初以光学器件代工业务（OEM）为主，2003年至2007年间，公司持续积累和发展光学设计和加工技术，为进入医用内窥镜领域建立了良好的基础。凭借LED应用领域积累的技术和知名度，公司于2008年成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列，之后合作持续深化，成为史赛克荧光硬镜整机核心部件的供应商。2018年起，公司推出自主品牌的硬镜产品，之后逐渐进入下游整机市场，公司发展进入新阶段。 图表1海泰新光发展时间线 多年积累形成四大光学技术平台，掌握光学全产业链底层技术和生产能力。公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新，建立了“光学、精密机械、数字图像、电子”四大技术平台，并围绕四大平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，拥有光学全产业链底层技术和生产能力。 图表2海泰新光四大技术平台 （二）业绩增长稳健，以ODM业务为主 公司业绩增长稳健。2017-2022年间，公司营收及归母净利润均持续增长。2019年增速加快是由于公司的荧光内窥镜器械得到大客户史赛克认可，销售额显著提高。2020-2021年在疫情影响下营收仍保持稳健增长；根据业绩快报，公司2022年营收为4.77亿元，归母净利润为1.83亿元，同比增速均达到50%以上，主要是由于新产品的推出以及国内外客户需求增加、产能持续释放和美元汇率升值等因素。 图表3海泰新光营业收入及同比 图表4海泰新光归母净利润及同比 从区域维度看，公司收入以出口为主，国内收入占比逐渐提高。2017-2020年国外收入占比均维持在80%以上。近两年国内收入占比逐渐提高，2022H1已达到24.33%，主要是因为公司内窥镜产品在国内的销售持续上升和光学产品中牙科口扫模组和工业激光镜头的销售增长。 从业务类型来看，公司收入以ODM业务为主，自主品牌收入占比有所提高。公司的业务可以分为ODM（指由公司自主设计、开发和生产，经客户确定满足其应用标准后，以客户品牌销售给用户产品）、OEM（指由客户提供产品图纸、技术要求或样品样件，由公司进行生产并承担产品相关的责任）和自主品牌三种类型，2017年-2020H1期间ODM业务占比维持在70%以上，2021年由于自主品牌产品4K腹腔镜在国内的销售增加导致自主品牌业务占比提高至6.32%，ODM业务占比降至69.18%。 图表5海泰新光收入结构（按地区） 图表6海泰新光收入结构（按业务类型） 从产品类型看，公司收入以高清荧光内窥镜器械为主。公司产品可分为医疗内窥镜和光学产品两大类，前者包括了高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器械和内窥镜维修服务，后者按照应用行业场景可分为医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。 高清荧光内窥镜器械是公司的主要收入来源，2020年以来占比达60%以上。此外随着市场上公司内窥镜存量不断增多，内窥镜维修业务也成为新的增长点，占总收入比重从2017年的2.07%扩大到2022H1的8.44%。 图表7海泰新光收入结构（按产品类型划分） （三）盈利能力不断提高，重视研发投入 医疗内窥镜产品有较高毛利率，总体毛利率稳步提高。由于公司掌握内窥镜的核心技术，医疗内窥镜产品相比光学产品有更高的毛利率，维持在60%以上。公司的总体毛利率稳步提高，到2022H1已达到65.81%。医疗内窥镜毛利率提高的原因包括产品结构改善（高毛利的高清荧光内窥镜等产品销售占比提高）、收入增加带来的成本管理改善、制造工艺提高带来的成品率提高等。2018-2019年由于直接材料和制造费用增加导致光学产品毛利率有所下降；2020-2021年工艺稳定以及规模化生产降低了成本，叠加毛利率较高的医用光学产品收入占比提高，使得光学产品毛利率从2019年的36.77%提高至2021年的48.98%。 图表8海泰新光各产品毛利率 费用率保持相对平稳，净利率不断提升。公司的研发费用率维持在12%左右，波动较小； 管理、销售费用率在2020年受疫情影响有一定下滑，在次年得到恢复，相对平稳。净利率从2018的27.18%逐步增长至2022Q1-3的41.18%，一方面是由于同期毛利率由57.81%提高至65.66%，另一方面与美元汇率升值、财务费用的减少以及政府补助的增加有关。 高度重视研发投入。公司持续保持对新产品和新技术的研发投入，研发费用从2017年的1610万元增长至2021年的4134万元。目前公司已经建立了完善的研发管理制度、激励制度和多层次的研究开发组织体系，并拥有高素质、国际化、多学科交叉的技术人才团队。截至2022中报披露日期，公司共有研发人员106人，占公司总人数的比例为14%。 图表9海泰新光费用率与净利润率 图表10海泰新光研发费用投入 （四）管理层光学背景深厚，股权激励提高公司凝聚力 核心管理层拥有深厚的光学产业背景，是公司发展的内生动力来源。董事长郑安民发起成立了硅谷科技协会并任副会长，也是美国光学学会SCI期刊《应用光学》审稿人，在光学与医疗领域的结合上有着突出贡献。其他多位核心管理层均有深厚的光学产业背景，在公司任职多年，是公司稳定发展的动力来源。 图表11海泰新光核心管理层 董事长郑安民是公司实控人。根据2022年三季报，郑安民直接持有公司12.07%股权，此外通过其一致行动人普奥达、美国飞锐分别间接控股12.55%、11.50%，合计控制36.12%的股权。公司下属有3家控股子公司、2家控股孙公司、2家参股子公司。其中奥美克医疗主要从事医用成像器械的研发、生产及销售，其控股的两家子公司中美国奥美克从事内窥镜维修和焊接封装业务，美国奥美克（NV）从事封装业务和一次性内窥镜研发与生产；淄博海泰主要从事光学零部件技术研发、生产及销售；奥美克生物信息主要从事生物识别产品的研发、生产及销售；国健海泰从事医疗器械的维修服务；国药新光从事医疗器械的经营、研发、生产和销售。 图表12海泰新光股权结构 股权激励提高公司凝聚力，彰显业绩信心。2022年公司推出股权激励计划，考核以2021年业绩为基数，在2022-2024年期间营收或净利润的目标增速分别为40%、70%、110%，对应营收实际值为4.34、5.26、6.50亿元，归母净利润实际值为1.65、2.00、2.47亿元。 2022年9月公司已向123名中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工授予了限制性股票127万股。 二、硬镜：ODM持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场 （一）硬镜市场持续增长，荧光成为硬镜行业新趋势 1、国内硬镜市场伴随着微创外科手术的普及快速增长 微创外科手术相比传统开放式外科手术优势明显，国内微创外科手术总数稳定增长。微创外科手术是指不产生切口或只产生微小切口的外科手术，与创伤较大的传统外科手术相比，微创外科手术创口较小、痛感更低、疤痕更小、并发症几率低、感染风险低、住院/恢复时间更短。由于这些优点，我国每百万人接受微创外科手术的数量从2015年的4248台增长到2019年的8514台，微创外科手术的渗透率（指微创外科手术数量占普外科、妇产科（不包括流产