如何看雅迪的α来源？

本篇为我们两轮车系列的研究之四——探讨雅迪的长期α。 一、雅迪的α：从产能引领到产品引领 此前我们已研究：率先扩产是雅迪2019年起展现出领先同业表现的主因之一。但市场担忧：随着竞争对手逐一追赶产能，雅迪优势可能缩小，且价格战风险在后续加大。 我们认为：只从产能的角度来理解α是片面的。当前看，行业的核心矛盾已从产能维度转变为产品维度。这一情况下，产能充裕已不再是竞争核心，产品升级将是新主旋律。 雅迪在产品体系的α正持续显现。雅迪在研发上有较大的战略性前臵投入，已有石墨烯等阶段性成果，而对手的追赶力度明显较弱。雅迪21年研发费用8.4亿，爱玛4.0亿，新日、绿源仅1亿水平。未来展望钠电池等变革机会拉大雅迪的领军优势，并引领行业从产品同质化-价格战-份额零散时期，进入产品创新-价值登高-龙头引领时期。 二、产品引领造就高毛利与强掌控力 雅迪的产品α体现为明显领先对手的单车毛利。雅迪当前是唯一一家单车毛利站上40 0元的企业，而其余竞争对手多在200元水平。未来预计雅迪的费用率可能进一步收窄，带来更明显领先对手的净利率。 产品引领也体现为渠道层面上的更强掌控力。行业当前高速拓店导致各品牌单店模型承压。二线企业的单店收入迎来了大幅下滑，而维持了较好的单店模型的龙头预计能够持续有效拓店压缩对手，实现市场份额的进一步提升。 产品升级已为公司及渠道造出较好盈利空间。本质看：雅迪为一个先前瞻投入再开花结果的公司。动态看，未来长期净利率提升依赖于前瞻布局逐渐取得收获。如产能带来的折旧费用，石墨烯、钠电池带来的研发费用，布局出海带来的管理费用等；一旦前瞻布局开花结果，就有望转化为更强的长期盈利能力（未来的α）。 三、产品引领有望带来估值逻辑重塑 行业当前估值中枢有修正空间，理解行业核心逻辑应从新国标推动强制换车的短期销量提升，转变为产品引领致消费者主动换车下的中期量价齐升+长期以产品竞争力出海的提升逻辑。市场可能高估了新国标强制换车的需求，也因此高估了新国标结束后行业销量的回落力度，低估了产品进步带动的量价齐升和出海的增量逻辑。结合龙头雅迪的23-25年收入利润cagr20%的增速目标，我们认为当前估值中枢相对保守。 四、盈利估值 预计公司2022-2024年净利润21、26、33亿元，同比+52%、25%、27%。当前股价对应23年估值为19.4x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：钠电池应用/中高端提升不及预期、行业销量表现不及预期、竞争格局恶化， 导读：如何看雅迪的α来源？ 本篇为我们两轮车系列研究之四。前序研究中，我们讨论了行业的两大β：新国标下行业的量增，以及电池技术创新下的价增。 本篇我们从龙头雅迪角度继续深入：龙头在β之下如何体现出更强的α？此前我们已研究：率先扩产是雅迪2019年起展现出领先行业表现的原因之一；但市场担忧：随着竞争对手逐一进行追赶产能，雅迪的相对优势即α可能缩小；且后续行业层面的价格战风险正在加大。 我们认为：除了产能维度的领先之外，更应关注到雅迪的前瞻布局还体现在远超行业的研发和一体化投入所带来的产品维度的革新上，这一点同业对手恐难以短期追赶；且也将引领行业从“产品同质化-价格战-份额零散”时期，进入“产品差异化-价值登高-龙头引领”时期。我们建议持续关注雅迪在行业逻辑转变为产品创新下的强势α。 一、雅迪的α：从产能引领到产品引领 2019年起，龙头雅迪展现出明显跑赢行业的α。2018-2021年期间，雅迪收入cagr达到40%，而同期爱玛、新日则仅为20%、12%。 图表1：2015-2021雅迪、爱玛、新日收入对比（亿元） 市场此前关注到这一领先来自雅迪率先扩产带来的产能引领α。雅迪认识到新国标背后的重大扩容机遇，率先投建安徽、重庆、越南三大生产基地，产能从2019年的800万台扩容至2021年的1700万台，同时渠道上也积极扩张经销商及门店，充分应对需求爆发，成行业扩容早期唯一产能充裕玩家。 同期爱玛、新日等扩产节奏偏保守，新国标换车高峰到来后受限于产能（爱玛、新日产能利用率2019年后均在100%水平），短期失去抢夺份额机会。 图表2：2018-2021两轮电动车企业产能（万台） 图表3：两轮电动车上市公司销量/产能比例 但行业产能建设周期基本在1-2年，当前时点看，市场也担忧2021年起看到的爱玛以及新日在产能上的追赶，将缩小雅迪的α优势，同时可能将加剧行业的整体竞争。 短期落后之后，爱玛、新日两公司均通过IPO/可转债/增发等渠道加速融资扩产，2022年起也进入产能释放期。 我们预计爱玛22年产能有望达到1000万台（同比预计约+15%），预计24年若当前项目均达产后产能有望达到1900万台（较当前产能约翻倍）。 新日则据其公告，预计21-24年产能为200、370、370、600万辆，即22年较21年有接近翻倍产能释放。 图表4：爱玛、新日扩产计划梳理 产能优势虽在缩小，但我们认为：只从产能-销量的角度来理解雅迪的α是片面的。当前看，行业的核心矛盾明显已从产能是否充裕，转移到在电池变革和智能化推动下的产品是否创新。这一情况下，核心竞争点已从产能维度转到了产品维度。 而雅迪在这方面的α正在持续显现，其在研发上有较大的战略性前臵投入且已经开花结果，而这一点上对手的追赶力度明显较弱。 我们在前序报告中曾介绍：两轮车行业在2019年前是一个产品进步相对缓和、产品同质化相对强的行业，也带来企业此前研发投入普遍较少。以2017年为例，龙头雅迪年研发支出在2亿元以下，其他业内公司多在1亿元以下水平。企业投入意愿不强主要来自： ①行业缺少技术革命的契机。从结果看：行业过去十年来的创新基本都是微改进，未出现革命性的颠覆创新。 ②生产寄托在上游，导致创新易被模仿，业内玩家更倾向于采取追随战略。整车厂过去在行业内更多扮演组装厂的角色，核心零部件均来自上游采购。因此整车厂即使在电池、电机等领域进行了创新，但相关的生产仍然需要上游厂商来完成。而对于上游厂商而言，这些创新基本上会给予1年左右的独供期，1年后这些创新部件也会向其他竞争对手开放。因此模仿与追随反而是短期更好的战略，省去了创新试错的成本，企业在研发独创的投入意愿上进一步降低。 但从2018年起（基本在雅迪开始扩建产能的同时），雅迪开始迅速加码研发投入，这一投入也与我们此前报告曾提到的电池升级化+智能化的行业契机有关，同时也加强对上游的控制，掌握了电池电机等核心部件的自产能力。但其他公司基本仍延续了过往数年间相对偏低的研发投入节奏。当前雅迪与其他公司的研发投入差距已经相当可观。雅迪21年研发费用8.4亿，对比业内其他玩家：爱玛4.0亿，新日、绿源分别0.9/1.0亿。 图表5：2015-2022H1各企业研发费用金额对比（亿元） 雅迪远高于行业的研发投入，带来了公司从产能引领向“产品引领”的转变，其中典型成果即为其在电池领域的明显领先。 过去两年，雅迪在石墨烯电池上迎来重大突破，带动中高端冠能系列占比持续提升，毛利率因此持续上行。 2019年，雅迪研发出了行业首款石墨烯电池，改变了铅酸电池的充电速度慢、电池续航短、循环寿命低、耐寒性能差等诸多痛点。搭载石墨烯电池的中高端冠能系列上市后大受欢迎，2022H1在雅迪整体的销量占比达40%。 同时由于石墨烯电池对应中高端车型（冠能系列零售价多在3000元以上，我们预计毛利率在20%水平，普通产品毛利率则在12-16%水平），带动①单车均价上行，单车收入（含电池）从2020年度1794元上升至22H1的2292元。②公司毛利率上行，从20年的15.9%上升至22H1的17.9%。 图表6：雅迪石墨烯系列产品销量占比持续提升（万台） 雅迪在石墨烯电池上的快速推进，与其对上游电池厂等一体化战略相关。 2021年，雅迪收购南都电源旗下两个民用铅酸电池业务子公司——南都华宇及长兴南都的70%股权，此后在2022年实现完全收购。此前雅迪即与二者母公司南都电源合作多年，共同研发了石墨烯电池，经过此次并购，雅迪有效获得南都电源在民用电池相关的技术团队，开始了产业链的向上延伸，在产品研发、产能布设上都拥有了更高的自主权，实现了石墨烯产品的快速推进。 2023年，钠电池可能带来新一轮产品创新，而掌握电池厂技术的雅迪有望占领先机，引领行业。 2022年，雅迪在华宇新能源项目新投资超20亿元。我们预计这一投入主要①持续放大石墨烯电池产能，提升中高端产品销售，②预计加大在钠电池领域方面的研发。华宇新能源高管称，2023年预计有几十万台搭载钠电池的电动两轮车推向市场。 钠电池补足了锂电池成本和安全两大最看重的短板，且较铅酸电池能量密度更高，更适合新国标轻型化要求。钠电池虽然能量密度等性能上限不及锂电，但明显优于铅酸，能有效实现车身减重。以爱玛发布的48V20Ah的钠离子电池为例：同规格铅酸电池的重量是24.3kg，钠离子电池可以做到9kg。 乐观考虑下，钠电凭借更好的产品，有望驱动消费者主动换车，带来行业新的一轮量价齐升。钠电池相较此前电池技术将是新一代革命突破，如果搭载钠电池的新产品能实现续航里程、充电性能的大幅跃升，有望驱动消费者主动进行新一轮集中换车。 图表7：各类型两轮车电池性能对比 长期维度看两轮车行业：我们认为产能的你追我赶将不再是行业的核心逻辑，而产品的持续升级将新的主旋律，电池性能提升+智能化升级将成为两大重要契机。率先看好重视研发体系，拥有产品实力、引领行业升级的品牌企业跑出从均价升级-利润提升-份额提升的α优势。 二、产品引领造就高毛利与强掌控力 雅迪的对产品研发的前瞻投入，落在结果上，最明显就是公司相较其他竞争对手表现出更领先的单车毛利提升。 对比雅迪及主流竞争对手的单车毛利：雅迪当前是唯一一家单车毛利站上400元的企业，而其余竞争对手多在200元水平。单车毛利自2020年开始的提升明显受益于公司在冠能系列等中高端价格带的持续发力。 图表8：2018-2022H1各企业单车毛利对比（元） 另，产品升级除带来雅迪自身的毛利打开外，也体现为渠道层面的更强竞争力，助公司进一步稳固市场份额。 自行业产能扩张周期开启，各玩家均开始大幅拓渠以实现销售增长。但拓店结果看各企业表现不一，对比近几年来行业玩家的单店销量/单店收入数据： ①同业大幅增加网点后，各企业单店销量都受一定程度挤压。雅迪2021年网点数量较18年翻倍；新日等二线企业也在20年扩建产能后积极拓店，21年网点数量提升45%。短期行业网点数量迅速增加下，更多的店面天生会带来人流分流，单店销量收缩，挤压收紧企业的单店模型。 ②龙头雅迪受益于产品升级、均价提升，单店收入仍维持相对稳定。对比2021年行业数据可见，单店销量收紧下，雅迪的单店收入仍相对可观；但二线企业的单店收入则迎来了大幅下滑，经销商运营压力明显放大。 在渠道竞争角度，二三线品牌的拓店及经营压力可能持续放大，或难以在产能建设完成后完成渠道铺设；仅拥有较好的单店模型的一线龙头预计能够持续有效拓店压缩对手，实现市场份额的进一步提升。 图表9：各企业单店年收入情况对比 动态看，雅迪迅速提升的产品能力已创造出“自身+渠道”的较好盈利空间，未来预计随雅迪的持续升级、整体营运费用率可能进一步收窄，带来更优渥和领先同业均值的长期盈利能力（未来α）。 对比雅迪与竞争对手单车数据可见：短期雅迪单车毛利大幅领先，但从单车净利角度看，仍与核心对手爱玛保持持平。核心在于，雅迪在费用上的大手笔投入，主因就是研发加大以及管理上人员扩张。 未来展望，雅迪在费率角度存优化空间。 研发费用：短期电池研发已经有阶段性成果，后续预计主为迭代优化，投入要求减小。预计研发费用绝对额有望趋稳，但费用率将持续摊薄。 管理费用：员工数量从2018年的3703人提升至2021年9174人（对比爱玛7288人，新日2509人），这一扩张一部分是随销量渠道拓展的销售人员、研发人员；另有一部分我们预计是为应对全球化所进行的人员前