Q4承压，期待月饼大年+产能释放

事件 2023年3月4日公司披露2022年度业绩快报，公司2022年实现营收 41.1亿元/+5.8%，归母净利5.1亿元/-8.9%，扣非归母净利4.5亿元 /-14.1%。 点评 月饼行业小年但公司经营相对稳健，餐饮业务Q4受疫情影响进一步 扩大、拖累盈利能力。单拆4Q22实现营收7.7亿元/-0.1%，归母净 利0.4亿元/-0.7%，扣非归母净利-0.1亿元/-1.1%。分业务看：1）月饼业务，2022年为月饼小年，且华南疫情反复致22年消费、送礼需求下降，但公司华南月饼龙头地位稳固、持续推新，Q3传统旺季仍有收入同比5.2%增速；2）餐饮业务，疫情扰动下多次出现暂停堂食及不同程度的经营受限，且公司有较高比例直营门店、拖累整体利润(4Q22公司归母净利率4.9%、同比-8.2pct，扣非归母净利率-0.8%、同比-11.7pct)，但公司2022年积极进行省外拓展，如2022.10.26 人民币(元)成交金额(百万元) 华中首店于长沙开业，成都、上海亦有新店开业。 展望2023年，看好公司受益于月饼大年、速冻新产能释放及餐饮修 复。2023为传统月饼大年（大年一般定义为中秋与国庆间隔小于1周，2023年两个节日仅差一天），叠加为疫情放开后首年，送礼社交 需求有望明显回暖，公司作为广式月饼龙头有望显著受益。产能端看，过去几年制约公司增长的重要因素之一为产能不足（尤其是速冻业务），公司梅州一期速冻产品设计产能2.4万吨，至2023年初预计 公司基本情况（人民币） 已爬坡至近7成，我们预计2023年有望完成爬坡，广州工厂亦于2022年新增一条速冻生产线；此外，湘潭二期（2021.8公告）规划速冻产能3.85万吨、建设周期24个月，推算预计2023年内有望试产。餐饮业务受疫情影响显著减弱，叠加省外拓展稳步推进，看好低基数下反弹。 投资建议 中华老字号品牌优势深厚，餐饮赋能食品业务，2023为传统月饼大年，疫后餐饮、社交送礼需求回升，梅州、广州工厂速冻新产能释放爬坡。预计公司22-24E收入41.1/52.4/62.0亿元，同比5.8%/27.3%/18.4%,归母净利5.1/7.5/9.0亿元，对应23-24EPE为21.2/17.7X，维持“买 入”评级。 风险提示 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,287 3,890 4,114 5,237 6,200 营业收入增长率 8.54% 18.33% 5.75% 27.30% 18.39% 归母净利润(百万元) 464 558 508 753 904 归母净利润增长率 20.69% 20.28% -8.94% 48.21% 20.05% 摊薄每股收益(元) 1.148 0.986 0.895 1.327 1.593 每股经营性现金流净额 2.00 1.29 1.35 1.95 2.25 ROE(归属母公司)(摊 18.27% 18.67% 15.43% 20.11% 21.09% 薄)P/E 33.75 24.40 31.42 21.20 17.66 P/B 6.17 4.56 4.85 4.26 3.72 疫情影响持续时间超预期，新产能爬坡、释放速度不及预期等。 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 220304 成交金额广州酒家沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 3,029 3,287 3,890 4,114 5,237 6,200 货币资金 1,296 1,665 1,937 1,907 2,282 2,723 增长率 8.5% 18.3% 5.8% 27.3% 18.4% 应收款项 151 163 174 179 224 256 主营业务成本 -1,431 -1,995 -2,418 -2,638 -3,261 -3,844 存货 233 212 310 289 348 411 %销售收入 47.2% 60.7% 62.2% 64.1% 62.3% 62.0% 其他流动资产 47 272 99 115 119 122 毛利 1,598 1,293 1,472 1,475 1,976 2,356 流动资产 1,726 2,313 2,521 2,490 2,973 3,512 %销售收入 52.8% 39.3% 37.8% 35.9% 37.7% 38.0% %总资产 58.9% 60.3% 52.2% 48.0% 49.3% 51.1% 营业税金及附加 -27 -28 -35 -37 -47 -56 长期投资 33 31 108 108 108 108 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 882 1,052 1,224 1,521 1,773 1,982 销售费用 -779 -303 -363 -402 -487 -577 %总资产 30.1% 27.4% 25.3% 29.3% 29.4% 28.8% %销售收入 25.7% 9.2% 9.3% 9.8% 9.3% 9.3% 无形资产 250 233 429 453 476 499 管理费用 -300 -349 -379 -371 -471 -558 非流动资产 1,206 1,525 2,309 2,701 3,055 3,361 %销售收入 9.9% 10.6% 9.7% 9.0% 9.0% 9.0% %总资产 41.1% 39.7% 47.8% 52.0% 50.7% 48.9% 研发费用 -61 -77 -77 -83 -105 -124 资产总计 2,932 3,837 4,829 5,191 6,028 6,873 %销售收入 2.0% 2.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 0 100 88 0 32 0 息税前利润（EBIT） 431 535 617 582 865 1,041 应付款项 435 776 632 729 920 1,106 %销售收入 14.2% 16.3% 15.9% 14.2% 16.5% 16.8% 其他流动负债 216 318 365 387 485 572 财务费用 26 17 24 24 24 31 流动负债 651 1,194 1,085 1,116 1,436 1,677 %销售收入 -0.9% -0.5% -0.6% -0.6% -0.5% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -5 -21 0 0 0 其他长期负债 70 85 553 571 629 685 公允价值变动收益 0 2 19 0 0 0 负债 720 1,279 1,638 1,688 2,065 2,362 投资收益 6 7 16 10 10 10 普通股股东权益 2,189 2,537 2,987 3,291 3,743 4,285 %税前利润 1.3% 1.2% 2.3% 1.6% 1.1% 0.9% 其中：股本 404 404 566 567 567 567 营业利润 466 578 681 636 920 1,103 未分配利润 1,020 1,320 1,661 1,966 2,418 2,960 营业利润率 15.4% 17.6% 17.5% 15.5% 17.6% 17.8% 少数股东权益 22 22 205 212 219 226 营业外收支 1 -12 2 0 1 1 负债股东权益合计 2,932 3,837 4,829 5,191 6,028 6,873 税前利润利润率 46715.4% 56617.2% 68317.6% 63715.5% 92117.6% 1,10417.8% 比率分析 所得税 -84 -101 -118 -122 -161 -193 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 17.9% 17.9% 17.3% 19.1% 17.5% 17.5% 每股指标 净利润 383 464 565 515 760 911 每股收益 0.951 1.148 0.986 0.895 1.327 1.593 少数股东损益 -1 1 7 7 7 7 每股净资产 5.419 6.280 5.281 5.803 6.599 7.554 归属于母公司的净利润 384 464 558 508 753 904 每股经营现金净流 1.192 1.999 1.289 1.352 1.945 2.254 净利率 12.7% 14.1% 14.3% 12.3% 14.4% 14.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.358 0.531 0.637 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.55% 18.27% 18.67% 15.43% 20.11% 21.09% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 13.10% 12.08% 11.55% 9.78% 12.49% 13.15% 净利润 383 464 565 515 760 911 投入资本收益率 15.73% 16.29% 15.38% 13.29% 17.70% 18.88% 少数股东损益 -1 1 7 7 7 7 增长率 非现金支出 73 98 212 139 167 194 主营业务收入增长率 19.38% 8.54% 18.33% 5.75% 27.30% 18.39% 非经营收益 -16 -21 -28 -7 -3 0 EBIT增长率 1.76% 24.21% 15.31% -5.67% 48.64% 20.33% 营运资金变动 41 267 -20 120 180 174 净利润增长率 0.06% 20.69% 20.28% -8.94% 48.21% 20.05% 经营活动现金净流 481 808 729 767 1,103 1,279 总资产增长率 17.16% 30.88% 25.85% 7.49% 16.11% 14.03% 资本开支 -391 -287 -308 -431 -419 -399 资产管理能力 投资 90 -220 143 0 0 0 应收账款周转天数 11.3 14.1 12.7 12.7 12.5 12.0 其他 33 -122 38 10 10 10 存货周转天数 50.7 40.7 39.4 40.0 39.0 39.0 投资活动现金净流 -268 -629 -127 -421 -409 -389 应付账款周转天数 45.8 43.9 38.7 38.0 40.0 42.0 股权募资 3 0 15 0 0 0 固定资产周转天数 74.3 97.6 107.1 118.8 105.3 97.7 债权募资 0 100 -100 -129 32 -32 偿债能力 其他 -162 91 -245 -227 -329 -392 净负债/股东权益 -58.58% -69.85% -58.53% -54.97% -57.27% -60.78% 筹资活动现金净流 -160 191 -330 -356 -297 -424 EBIT利息保障倍数 -16.6 -31.2 -25.7 -24.1 -35.4 -33.1 现金净流量 54 370 271 -10 397 466 资产负债率 24.57% 33.32% 33.91% 32.51% 34.27% 34.36% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明：