优质连锁美容机构龙头，加快门店扩张成长可期

（1）国内领先连锁美容机构。公司成立于1993年，专注美丽健康终端机构30年，打造美丽田园、贝黎诗、秀可儿、妍源四大知名连锁美容机构，截止22H1旗下拥有352家门店，包括177家直营店与175家加盟店，主要提供生活美容服务以及轻医美服务。公司实际控制人及一致行动人持股比例为49.9%，股权集中，上市前核心员工获得激励，团队稳定。2021年公司收入/归母净利润分别为17.8亿元、1.9亿元，19-21年复合增速分别为12.6%、17.4%，收入业绩稳健增长，22H1受疫情反弹及上海封城等因素影响业绩下滑。 （2）大市场，龙头集中度低，整合空间大。传统美容服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国市场需求为4032亿元，17-21年复合增速为4.0%，21年行业人群渗透率达23%（仅参考女性），行业步入平稳发展阶段。21年行业头部参与者包括美丽田园、丽丰集团、奈瑞儿、思妍丽等，份额均不足0.5%，格局极为分散，具备专业化服务能力以及标准化管理输出能力的企业有望推动行业整合。非手术外科服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021年非外科手术市场需求为977亿元，17-21年复合增速为24.9%，行业保持高景气度，对标海外每千人项目数量仍处于低位，具备较大成长空间。21年行业头部参与者包括美莱、艺星、伊美尔、秀可儿、医美国际，合计份额为6.3%，格局较为分散，未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力，具备更高整合能力。 （3）商业模式独特性、产品及服务品质打磨、领先的数字化管理能力构筑壁垒，带来高ROE和良好的现金流表现。公司19-21年ROE超过95%，经营性现金流净额/净利润超过3，在手现金充裕，远好于同业。公司优异财务指标表现得益于高合同负债、低获客成本，背后彰显公司三大底层优势：1）分级会员管理体系，充值消费模式，不断形成合同负债，传统美容服务向医疗美容等服务转化，21年转化率为22%，降低获客成本、优化净利率；2）提升服务人员素养，严控产品及服务品质，提升核心会员粘性，21年传统美容服务/医疗美容服务活跃用户消费次数分别为10.2次/3.1次，消费粘性强；3）领先的数字化管理能力，涵盖客户、员工、门店等多方位，助力客户满意度提升及门店标准化管理与扩张。 （4）疫后复苏线下门店弹性大，门店加速扩张扩宽天花板。公司在会员沉淀方面表现优异，而从前段流量入口获取角度，疫后复苏、线上引流、门店扩张将助力新客增长。具体而言：1）短期来看，伴随防疫政策变化，线下客流逐步恢复，公司核心会员消费粘性强，收入端有望快速修复；同时公司通过社交媒体等途径积极扩展新客，为门店引流，带动收入增长。2）长期而言，公司计划23年-26年每年保持30家以上的开店速度，门店进入快速扩张期；同时公司门店培育周期短（传统美容服务门店达盈亏平衡仅11个月），投资回收期可控，有望快速贡献收入业绩，打开成长天花板。 盈利预测 盈利预测和财务指标 1公司概况：国内领先连锁美容机构 1.1基本情况：专注美容服务三十年，股权较为集中 多品牌连锁传统美容机构，打造一站式美丽健康服务。公司成立于1993年，早期专注传统美容服务，在2011年将业务扩展至非外科手术类医疗美容服务，2018年扩展至亚健康评估及干预服务，为用户提供一站式美丽健康服务。公司以直营店+加盟店经营模式和有效的收购计划，成功打造了多个受欢迎的美容连锁机构品牌，包括传统美容机构“美丽田园”及“贝黎诗”、非外科手术类医疗美容机构“秀可儿”、亚健康评估及干预机构“研源”，2021年四个连锁品牌分别贡献总收入的48.1%、4.8%、37.8%、3.4%。截止2022年6月30日，公司整体服务网络涉及352家门店，包括177家直营店与175家加盟店。 图表1：公司运营的主要机构及全国分布 图表2：公司发展历程 市场有风险，投资需谨慎 股权较为集中，核心员工获得激励。公司控股股东为李阳先生及其女儿李方雨女士，一致行动人包括李阳先生、李方雨女士、连松泳先生、崔元俊先生、牛桂芳女士、苑惠敏女士，合计持有公司公开发售后股份的49.87%，股权较为集中。此外，公司上市前拥有两大员工持股平台IGHL及Grestsail Limited，合计持股比例为4.58%，核心员工获得激励。 图表3：公司公开发行后股权结构图 核心高管扎根美容护理行业，团队稳定。公司控股股东李阳先生扎根传统美容及医疗美容行业近三十年，核心高管连松泳先生拥有近二十年医疗美容行业行业管理经验，熟悉行业运营管理。核心高管加入公司时间超过7年，且获得股权，团队稳定。 图表4：公司高管团队情况姓名年龄 募集资金用于网络扩张及系统升级。公司2023年1月以每股19.32港币公开发行4053.65万股，扣除相关费用后所得款项净额约为3.9亿港元，其中2.6亿港元（占比67.6%）将用于扩张及升级服务网络，0.4亿港元（占比10.2%）将用于战略并购加盟店，0.5亿港元（占比12.3%）将用于投资信息技术系统，0.4亿港元（占比9.9%）将作为营运资金用于提高营运效率。 图表5：公司募集资金用途 1.2财务分析：22H1受疫情冲击业绩处于低谷 22H1受疫情冲击收入业绩下降。公司2021年收入、归母净利润分别为17.81亿元、1.93亿元，同比增速分别为18.5%、28.2%，19-21年复合增速分别为12.6%、17.4%；公司收入业绩稳定增长，主要受益于门店网络平稳扩张以及良好的单店产出。2022H1公司收入、归母净利润分别为7.3亿元、0.2亿元，同比增速分别为-12.3%、-84.4%；受2022年上半年疫情反弹，上海封城等防控措施影响，尽管收入展现出较强韧性，业绩端在经营杠杆压力下大幅下滑。 图表6：公司2019年-2022H1收入及增速（百万元） 图表7：公司2019年-2022H1归母净利润及增速（百万元） 22H1盈利能力下降。公司2021年毛利率、归母净利率分别为46.8%、11.7%，较19年变动幅度分别为-3.6pct、+1.2pct，得益于销售费用中人工成本、推广费用等有效控制，净利率有所提升。2022H1公司毛利率、归母净利率分别为42.8%、2.5%，较上年同期下降幅度分别为3.7pct、11.7pct，公司盈利能力大幅下降，主要受疫情冲击，上海线下门店关店，客流受限，员工租金等成本费用刚性等因素影响。 图表8：公司2019年-2022H1毛利率及归母净利率 图表9：公司2019年-2022H1期间费用率 1.3业务分析：传统美容为主，门店稳步扩张 品牌维度：传统美容业务为主，美丽田园与秀可儿稳健发展 美丽田园与秀可儿贡献主要收入，秀可儿毛利率领先。直营店业务方面：1）公司2021年美丽田园、秀可儿、贝黎诗、研源收入分别为8.56亿元、6.73亿元、0.85亿元、0.60亿元，收入占比分别为48.1%、37.8%、4.8%、3.4%，19-21年复合增速分别为12.5%、20.4%、0.9%、-2.7%，美丽田园及秀可儿贡献主要收入，增长势头较优，主要受益于稳定的门店扩张及翻新、较强的客户粘性；2022H1美丽田园、秀可儿收入分别为3.5亿元、2.8亿元，同比增速为-7.8%、-18.6%，受疫情及封控政策影响，出现不同程度下滑。2）公司2021年美丽田园、秀可儿、贝黎诗、研源毛利率分别为38.4%、57.4%、37.5%、43.0%，秀可儿毛利率领先，美丽田园与贝黎诗毛利率较低，与服务项目具备一定关系，轻医疗美容项目毛利率较高，传统美容项目毛利率较低；相比于2019年，各品牌毛利率均出现一定下滑，美丽田园、秀可儿、贝黎诗、研源毛利率下滑幅度分别为4.7pct、3.8pct、5.2pct、0.3pct，主要受疫情影响，部分固定成本利用率有所下降。 加盟店业务方面，加盟业务主要为传统美容服务，其收入为产品及设备采购、加盟费、培训费、POS系统费以及运营行政费用；2021年公司加盟店收入为1.1亿元，占收入比重为5.9%，19-21年收入复合增速为-4.7%，近年来受公司战略因素影响，增长乏力，2021年加盟店业务毛利率为57.5%，主要为加盟商提供产品、培训等服务，毛利率高于直营店业务。 图表10：公司2019-2022H1收入按品牌拆分情况（百万元）图表11：公司2019-2022H1毛利率按品牌拆分 门店扩张稳健，美丽田园门店数量占比高，秀可儿单店产出领先。直营业务方面：1）公司2021年美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源门店数量分别为138家、16家、18家、5家，相比于19年门店数量变化分别为+19家、0家、+4家、0家，门店扩张稳健，美丽田园与秀可儿保持平稳扩张速度；2022H1受疫情影响门店扩张步伐减缓，美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源门店数量分别为139家、15家、18家、5家。2）公司2021年美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源单店产出（单店产出=当年收入/当年门店数量，不考虑门店期间变化，下同）分别为620万/年、534万/年、3739万/年、1219万/年，19-21年复合增速为4.5%、0.9%、6.2%、-2.7%，美丽田园与秀可儿单店产出保持稳健增长，秀可儿单店产出高；2022H1美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源单店产出分别为253万元、207万元、1531万元、614万元。 加盟店业务方面，公司2021年门店数量为160家，较19年门店增加34家，近年来扩张速度高于直营门店，单店产出为65.9万元，19-21年复合增速为-15.4%，或受门店快速扩张过程中，部分门店尚未达到成熟期影响单店产出；2022H1门店数量继续扩张增加至175家，单店产出受疫情影响仅25.7万元。 图表12：公司2019-2022H1不同品牌门店数量（个） 图表13：公司2019-2022H1不同品牌单店产出（万元/年） 传统美容服务为主，医疗美容服务逐步追赶。公司2021年传统美容服务收入10.5亿元（其中含加盟商服务收入1.1亿元），占比收入58.8%，19-21年复合增速为9.3%，维持稳定增长，毛利率为58.8%，加盟业务高毛利水平提升传统美容服务整体毛利率；2021年医疗美容服务收入6.7亿元，占比收入37.8%，19-21年复合增速为20.4%，高于公司平均增速，占比较19年提升4.7pct，毛利率为57.4%，基本与传统美容服务相当；2021年亚健康评估及干预服务收入0.6亿元，占比收入为3.4%，体量较小，毛利率为43.0%。 图表14：公司2019-2022H1收入按类型拆分情况（百万元）图表15：公司2019-2022H1毛利率按类型拆分 地域维度：一线城市门店数量与单店产出领先，新一线城市增长势头佳 一线城市收入占比过半，新一线城市潜力大。从直营门店收入拆分来看（不含加盟商服务收入，下同），公司2021年一线城市收入为10.4亿元，占收入比重的58.2%，19-21年复合增速为11.8%，近三年占比基本稳定，是公司主要收入来源；公司2021年新一线城市收入为5.0亿元，占比收入比重为28.0%，19-21年复合增速为18.9%，较19年收入占比提升2.9pct，成为收入增长重要驱动力；公司2021年其他城市收入为1.4亿元，占收入比重为7.9%，19-21年复合增速为14.6%，当前占比仍较低。 图表16：公司2019-2022H1收入按地域拆分情况（百万元） 一线城市门店数量与单店产出领先，新一线城市门店扩张速度更快。从门店城市分布看，2021年公司一线城市（包括上海、北京、深圳，下同）、新一线城市（包括成都、杭州、西安、武汉、南京、天津、郑州、长沙、宁波、青岛，下同）、其他城市门店数量分别为87家、70家、20家，较19年分别新增7家、11家、5家，一线城市门店数量领先，新一线城市扩张速度更快；2022H1公司一线城市、新一线城市、其他城市门店数量分别为84家（-3家）、73家（+3家）、20家（不变），新一线城市继续保持良好扩张势头。从单店产出看