眼科连锁龙头，全国扩张可期

投资要点 推荐逻辑：1）公司是国内眼科医疗服务龙头，深耕福建省眼科医疗市场并在全] 国范围内积极扩张，目前已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市；2）具有品牌优势，省内医院盈亏平衡仅需3-5年，省外医院盈亏平衡约6年，2021年公司亏损医院中约56%的医院店龄在4-6年即将扭亏，预计公司将迎来业绩释放期；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计2025年白内障手术市场规模将达339亿元，公司配镜、屈光、白内障等业务市场空间大。 省内外积极扩张，布局均衡且具备区位优势。目前公司在福建省内各地级市医院布局已完成，在本部所在地厦门深度布局视光中心，叠加省内多年塑造的良好品牌力以及名医资源，省内基本盘稳固；公司积极向省外扩张，现共覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区；区位方面，公司医院分布省、市大部分位于人口净流入地区，保障需求端助力公司长期发展。 单体医院盈利能力优异，静待培育期医院扭亏。公司在福建省内经营多年且与著名高校建立合作关系，具备良好品牌力，收入占比高达26%的单体医院厦门眼科中心净利率达27.5%，在行业中名列前茅，可以弥补处于培育期医院带来的亏损；公司省内医院3-5年盈亏平衡，省外医院约6年盈亏平衡，店龄处于5-10年、3-5年的医院数量占比分别为60.9%和14.1%，培育期医院后备数量充足，我们预计未来随着公司其他医院进入成熟期，公司将迎来业绩释放期。 主要项目成长前景向好，内生增长动力充分。近视患病率提高促进我国视光、屈光手术市场扩容，老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元；公司配镜、屈光、白内障业务收入占比分别为11.8%/36.5%/24.7%，合计73%，主要项目发展前景广阔。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.93/1.25/1.62元，未来三年归母净利润将保持26.5%的复合增长率。鉴于可比公司平均估值，结合公司处于扩张期，公司并购基金筹备中，落地将对公司股价有一定催化作用，给予公司2023年65倍估值，对应目标价81.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、疫情风险、医疗事故风险、经营不及预期风险。 指标/年度 1福建省眼科龙头，打造东南沿海眼科学术高地 1.1立足厦门，构建全国机构网络 华厦眼科是中国大型眼科医疗连锁集团。公司成立于2004年，专注于眼科专科医疗服务，面向国内外广大眼科疾病患者提供眼科全科诊疗服务，包括白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。 截至2022年9月，公司已在国内开设57眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区，核定床位数为3603张，实际开放床位数为2905张。2021年，公司年门诊人次达167.14万人次，实施眼科手术的手术眼数达29.28万眼，实现主营业务收入30.07亿元；同时，公司已在国内开设20家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。 图1：华厦眼科下属医院全国分布图 公司从成立至今的发展历程可划分为三大阶段，实现由单体运营到连锁化运营的经营模式转变。 图2：公司发展历程 分业务来看，公司主要从事眼科医疗业务、配镜业务和药店业务，其中眼科医疗服务为主营业务。 表1：公司主营诊疗项目 营业收入稳步增长，盈利能力持续改善，2017年来公司营业收入和归母净利润持续增长。2020年营业收入由于疫情影响增速放缓，2021年疫情得到控制后恢复增长。2021年营业收入达30.6亿元，同比增长21.9%；归母净利润为4.6亿元，同比增长41.1%，公司业务已从疫情影响中逐渐恢复，盈利能力持续改善。2022年由于奥密克戎毒株的出现，疫情防控难度加大，全国疫情全年呈散点爆发的态势，公司2022年业绩受疫情影响大，截至2022Q3，公司收入25.2亿元，同比增长10.2%，归母净利润4亿元，同比增长18.1%，受疫情影响业绩增速放缓。 图3：2017-2022Q3公司营业收入及增速 图4：2017-2022Q3公司归母净利润及增速 利润率持续提升，期间费用率下降。业务结构调整叠加经营形成的规模优势，近两年公司利润率持续提升，毛利率从2017年的41.9%提升至2021年的46%，净利率从2017年的3.2%提升至2021年的14.8%，2022Q3公司毛利率提升至48%，净利率提升至15.9%，主要原因是三季度为屈光、视光等高毛利项目消费旺季，收入占比提升，拉动整体利润率提升；期间费用方面，由于公司有效控制行政办公开支，管理费用率持续走低，从2017年的17.7%下降至2022Q3的10. 5%；销售费用率持续走低，从2017年的13.7%下降至2022Q3的11.9%；财务费用率于2021年有大幅增长，其原因主要为受到执行新租赁准则影响所致； 整体来看公司期间费用率处于下降趋势。 图5：2017-2022Q3年公司毛利率和净利率变化 图6：2017-2022Q3公司四费率变化 高毛利项目收入占比提升。公司自成立以来始终以眼科诊疗业务作为基础，眼科诊疗业务收入占比远高于其它业务。公司配镜业务2021年毛利率达56.4%，相较于眼科诊疗项目（44.1%）以及药店业务（36%）具有较高毛利率，近年公司高毛利项目如配镜业务收入占比持续提升，由2017年的7.2%提升至2021年的11.8%，而眼科诊疗业务占比则相应从2017年的91.6%减少至2021年的85.7%。 眼科诊疗业务中屈光项目占比显著提升。从眼科诊疗业务内部来看，白内障、眼底、眼表这三个受到医保控费影响较大的项目收入占比均有不同程度的下降，相反屈光项目在眼科诊疗业务中的占比在持续提升，从2017年的20.7%提升至2021年的36.5%，并且于2020年超过白内障项目成为公司占比最大的眼科诊疗项目。 图7：2017-2021年公司主营业务收入结构 图8：公司眼科诊疗业务各项目收入占比 推广高端术式，提升整体盈利能力。公司绝大部分收入来自眼科诊疗业务，因此公司整体毛利率的提升很大程度上依赖于提升眼科诊疗业务毛利率，而屈光项目和白内障项目是公司眼科诊疗业务中最大的两个项目，两者收入合计占据眼科诊疗业务收入的65%以上，提升屈光项目及白内障项目毛利率对提升公司整体毛利率有推动作用。 屈光项目方面：公司加大资源投入不断推出更高端的手术术式，中高端屈光手术占比在不断提升，带动屈光项目毛利率于2021年增长至52.6%；白内障项目方面：其与眼底、眼表项目一样在医保控费的影响下利润率经历连续多年下降，但不同的是公司在白内障项目中开始提供差异化服务以及应用中高端晶体的手术比例提升，白内障项目的毛利率于2021年显著提升，同比上升5.2pp，带动公司整体盈利能力提升。 图9：2017-2021年屈光、白内障手术各术式收入占比 图10：2017-2021年手术类项目毛利率 1.2股权结构集中，实控人管理经验丰富 公司股权集中，实际控制人为苏庆灿。苏庆灿担任公司董事长、总经理职位，拥有丰富的公司管理经验，为华厦眼科的实际控制人，持有公司62.7%的股份。苏世华与苏庆灿为一致行动人，合计持有公司68.10%股份，公司股权集中。 图11：公司股权结构 2眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会 中国眼科患者基数庞大，患病年龄范围广，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性。根据《国民视觉健康报告》，目前我国眼部疾病患者基数庞大，其中近视患者6.3亿，占全国人口数量的近50%，白内障患者超过2亿，患者基数大，干眼症、青光眼等眼科疾病治疗也存在刚需。 同时，眼科疾病所涉及的年龄范围较广，屈光不正的患者年龄分布大致为5-50岁，白内障主要为老年人，据央广网报道，中国60岁以上的老年人白内障发病率为80%以上。 目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据，华经产业研究测算，中国眼科医疗市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1571.8亿，CAGR达20.8%，保持稳定高速增长。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 图12：2014-2024E中国眼科医疗行业市场规模及预测 图13：常见视力障碍及首选治疗方法 2.1近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大 我国青少年近视问题严峻。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。根据国家卫健委数据显示，2021年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，较2019年上升2.5%。其中，6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，且10%近视学生为高度近视，易引发多种严重并发症。学生户外活动时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子设备等因素导致近视率不断提升，近视低龄化问题突出。据Frost & Sullivan预计，2021年我国20岁以下近视患者数量达1.7亿人,近视患者总体数量将达7亿人。 图14：2021年中国各类人口近视率 图15：2015-2030中国20岁以下近视患病人数（百万） 对于预防和延缓近视，通常通过佩戴框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜以及低浓度阿托品进行矫正。框架眼镜相对经济、安全，适用于大部分近视的矫正。角膜接触镜分为软性角膜接触镜和硬性角膜接触镜两种，软性角膜接触镜材质柔软度较好，但透氧性较差，适合成年人佩戴，但佩戴不当或者长期佩戴容易引起结膜炎、角膜炎等并发症；硬性角膜接触镜成型性好，不易变形，光学矫正质量高，尤其是对一些高度近视和散光的患者，矫正效果更好；角膜塑形镜是硬性角膜接触镜的一种，通过重塑角膜形态暂时降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力；低浓度的阿托品适合12岁以内的儿童青少年使用，实验显示0.01%的阿托品能帮助6~12岁儿童青少年近视增长平均减缓60%~80%。 表2：屈光预防和矫正方式对比 中国医学视光市场发展迅速。根据灼识咨询数据，我国视光市场从2014年的70.9亿元市场迅速扩张到2021年的321.3亿元，其中民营医院年均复合增长率为30.3%，公立医院年复合增长率为26.1%。随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，中国医学视光服务市场也将得到更快的发展。 图16：中国医学视光市场规模（2014-2024E） 在国家政策的带动下，预计近视防控手段将得到更广泛的应用。2018年8月教育部、国家卫健委等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，指出到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5%以上，近视高发省份每年降低1%以上；到2030年，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。预计各医疗机构将会更早介入在校学生视力筛查，提升角膜塑形镜等产品的市场认知，中国视光服务市场前景广阔。 屈光手术适合于20岁以上，且近视程度稳定达2年以上的患者。据华厦眼科招股书数据统计2021年中国成人屈光不正患者约有5.6亿人，预计2020年-2024年屈光不正患者人数将持续增长，2024年中国成人屈光不正患者将达到6亿人。 图17：中国20岁以上屈光不正患者人数及增长趋势（亿） 屈光手术作为能完全恢复患者视力的唯一途径，术式不断进步。目前的近视矫正手术以角膜屈光手术为主，主要包括全激光准分子术(Trans-PRK)，飞秒激光联合准分子激光术(FS-LASIK)，飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术(SMILE)等。全激光准分子术：操作相对简单，不存在角膜瓣的风险，患者视力恢复时间较长；飞秒激光联合准分子激光术：可以制作更薄更精确